■王皓天，宋豪漳

一、引言与文献综述

定价核又称随机贴现因子，因其丰富的内涵成为资产定价领域研究的重点。在传统资产定价理论中，所有资产价格在无套利的情况下都可以表示为定价核与资产收益乘积的期望值，因此定价核能够反映出资产价格、预期收益和风险溢价之间的关系，为资产定价提供了一个最一般、最通用的分析框架。基于状态价格向量和一价定律，定价核等于风险中性概率分布和客观概率分布的比值，传达了投资者对风险价值的评估。在代表性投资者的模型中，定价核与代理人的边际效用相关，涉及了代表性投资者的偏好问题。因此，通过研究定价核，可以反映投资者对不同市场状况的风险偏好及其预期状况，进而对资产价格和未来收益进行分析和预测。

经典理论认为在理性投资者和完全市场下，定价核关于经济总财富单调递减。然而，Rosenberg&Engle（2002）利用期权市场数据的研究表明，美国金融市场的经验定价核并非是关于回报率的单调递减函数，往往会存在局部递增的情况。这与经典理论结果相悖，这一现象被称为“定价核之谜”。随后，大量的文献采用不同的实证方法和数据，均发现美国股指市场存在“定价核之谜”现象，并且经验定价核对动态资产配置和未来客观概率分布预测具有较好的效果。

2015年2月9日，我国推出了首支股指期权上证50 ETF期权，盛积良和冯玉兰（2018）的研究表明，国内期权的上市改善了股票市场的价格发现功能，对完善金融市场功能具有重要作用。……