李嘉 董亚宁 任卓然

(1.中国宏观经济研究院投资研究所，北京 100038；2.中国社会科学院 生态文明研究所，北京，100710；3.北京大学城市与环境学院，北京 100871)

一、引言

自2008年以来，我国整体储蓄率持续回落，从51.80%下降到2017年的47.00%，居民部门储蓄率从37.30%下降到36.20%。对于储蓄率下降的原因，已有研究给出了解释：一是人口结构角度。人口老龄化和生育率下降导致社会抚养比显著提升，加上年轻人储蓄和消费观念转变，导致我国储蓄率下降[1-3]；二是消费角度。居民消费支出扩大对居民储蓄产生挤出效应[4]；三是金融角度。金融发展带来的借贷和投资扩张促使储蓄向投资转化[5]。但有一个重要因素尚未纳入分析框架，即同期住房资本价值的持续升高及由此引致的住房金融化过程。根据国家统计局数据显示，2009年至2018年十年间，我国住宅商品房平均销售价格从4 459元/平方米上涨到8 544元/平方米，上涨了91.60%。由于住房产品兼具投资品和消费品的双重属性，并且具有固定性、异质性和交易频率低等特征，这从本质上决定了其价格走势存在一定程度的平稳性[6]。这一特质在住房价格持续上涨期间会强化乐观的市场预期，当土地和住房供应存在约束时，会推动住房价格继续上涨，进而强化住房产品的投资属性。这个过程会从市场供给和需求两侧对市场产生影响：在供给侧，由于存在预期利润，房企会扩大住房投资，甚至通过扩大负债方式增加杠杆；在需求侧，存在购房甚至加杠杆购房的正向激励。……