陈琳

摘要：商业地产行业是一个重资产行业，如果没有合适的金融工具配合将资产盘活，将大大拖慢一个商业地产公司的发展的步伐。随着国内基础设施公募REITs的上市，商业地产REITs之路似乎可以看到一线曙光。本文以越秀房托为例，为商业地产在境外发行REITs做一些探讨，为谋求境内上市做一些准备。

关键词：商业地产;融资;REITs

一、国际REITs市场的基本情况

公募REITs指通过发行标准化的证券或受益凭证汇集投资者资金，由专门的投资机构管理，投资具有稳定收益的不动产财产或财产权利（包括基础设施、经营性物业），并将投资综合收益按比例分配给投资人的金融产品。REITs是包含组织、专业投资管理、税收、收益分配和财务杠杆约束等一系列制度安排的不动产投融资机制。

REITs最早起源于美国1960年发布的不动产信托法案，而物业在中国境内的商业地产公司选择在境外上市发行REITs，主流市场的选择则集中在香港、新加坡两地。两地REITs的基本规则相似，均为契约型结构，在资产的转让、运营以及投资者分红等环节都有一定的税收优惠政策。2003年8月，香港证监会发布了初版的《房地产投资信托基金守则》，正式引入REITs产品，比较有代表性的房托即越秀房产信托基金0405.HK、领展房产基金0823.HK等。1999年5月，新加坡金融管理局发布了初版的《新加坡房地产基金指引》，代表性的房托即凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust） （见表1）。

二、越秀房托概况

越秀房产信托基金（0405.HK）（以下简称“越秀房托”）于2005年由越秀地产发起成立，是全球首只投资于中国内地的香港上市房地产投资信托基金。越秀房产基金专注于主要作办公楼、零售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的物业，并争取收购带来可观现金流及回报的物业，通过营运优化取得更高收益增长的商机。越秀房托所持有的物业全部位于一线城市或者强二线城市，广州的物业占到63%的可租面积，贡献了80%的净物业收入;资产组合包含了地标建筑（如广州国金中心），以及高租金回报率物业（如白马大厦）。

三、越秀房托的股权架构为资金跨境流动带来便利

越秀房托的发起人为越秀地产股份有限公司（以下简称“越秀地产”，香港上市公司，股票代码0123 HK）。实际控制人为广州市国资委。越秀地产坚持“住宅地产+商业地产”双轮驱动战略。以开发运营中高端住宅为主，打造了天系、星汇系、逸系、悦系等产品线体系;商业领域形成以广州国际金融中心为代表的高端城市综合体，以越秀金融大厦、武汉越秀财富中心等为代表的超甲级写字楼，以国金天地、白马大厦等为核心的零售商场和专业市场产品线，形成全业态城市商业运营服务体系。

越秀地产作为大股东给予了越秀房托强大的支持，包括优质资产的注入（包括城建大厦、白马大厦、广州国际金融中心等多项优质物业），以及为新注入项目提供3-4年的收入补足承诺等绩效保障;同时，在资产收购过程中，还提供了递延支付、发行递延基金单位等财务支持。越秀房托是越秀地产已运营商业的退出通道，是其“开发+运营+金融”策略中的重要一环。

除此之外，越秀房托在境外的主体，直接持有其中4家项目公司，使得越秀房托可以减少其境内受困资金和应缴的企业所得税。但是这个架构的存在是历史遗留问题。2006年7 月六部委联合发布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，对境外机构和个人购买非自用房产做出限制，境外资金购买非自用房地产需设立外商投资企业，投资总额超过1000 万美元的，注册资本需达到投资总额的50%以上。2007年3月16日，我国公布了《中华人民共和国企业所得税法》，规定非居民企业在中国境内未设立机构场所的，或者虽设立机构、场所，但取得的所得与其所设机构场所没有实际联系的，应当就其来源于中国境内的所得缴纳企业所得税，适用税率为20%。

在此之前，越秀房托可以通过BVI公司直接持有境内物业，且作为在中国无常设机构的外国企业，仅需按租金收入的10%缴纳预提所得税。因此可以享受到这个架构的资金流通和税收优惠的双重利益。然而随着上述两部法规的实施，上述架构就无法再复制，税收优惠的力度也减少。

现有的境外主体投资境内物业的股权架构一般都会由境外公司持有境内项目公司，进而由境内项目公司作为业主持有物业。这一架构导致资金出境的常规路径就是项目产生利润，层层分红出境。除了需要在境内缴纳所得税外，还需要缴纳对境外分红的预提所得税（5%或10%，视同接受分红方的税收身份），对现金流的削减十分明显。

四、来自越秀房托发起人的强力支持

截至2020年6月30日，越秀房托持有物业产权面积共约973，001.40m2，可供出租总面积为632，915.1m2，所持有的物业组合共有八项，其中成熟型物业产权面积占70.4%，成长型物业产权面积占29.6%。

越秀房托自2008年开始，成功进行了6项物业收购，其中有5项来自其国有企业发起人越秀地产。在此期间，越秀房托的市值增长了近5倍，而2011-2019年租金收入复合增长率达18.7%。除了依靠现有项目本身的运营，新物业的加入给资产组合带来的收入增加，也是其实现两位数增长率的重要原因。同时，越秀房托的净物业收益率（净物业收入/总资产）自2013年至今，一直在3.5%～4.1%的區间波动，且近两年均稳定在4.1%，可见其收购的物业是高质且有增长潜力的。

同时，越秀房托也通过物业出售实现价值增值，回流现金：2018年，出售新都会大厦物业，当年录得出售收益超过人民币3亿元。

五、越秀房托优异的分红历史

根据信托契约，越秀房产基金须向基金单位持有人分派最少90%的可分派收入总额。2006年至今，已实施分红15次，累计实现净利润97.54亿元，累计现金分红73.45亿元，累计分红率75%。2019年度的现金回报率（分红/总资产）为2.12%。自2005年越秀房产基金已连续14年，分派均不少于可分派收入总额的100%。

六、越秀房托给商业地产公司走REITs之路的启示

对于商业地产公司来说，如何利用金融工具，做轻资产，减少资金占用，加快发展，扩大规模是恒久讨论的命题。为了实现这个目标，目前国内可选的融资方式主要是各类资产证券化产品，包括CMBS，类REITs产品等。这些工具最大的缺点在于融资的结果不一定是权益类，并且均有期限，而REITs则完美的解决了这两个问题。越秀房托能成为首家在香港上市而资产主要在中国境内的商业REITs，有其历史因素带来的不可复制性，但是依然有值得其他商业地产公司学习之处。

首先，如前文所述，越秀房托的股权架构非常完美的解决了境内物业在境外市场发行REITs产品的资金问题。众所周知，REITs的一大特点即需要承诺对可分派收入的不低于90%进行宣派。受限于会计政策，境内公司多以成本法对商业物业进行计量，而香港准则多以公允法计量。两种计量方式导致账面的可分配利润存在折旧摊销和公允价值变动损益两重差异。因此，如果境内物业在境外上市的房托，单纯依靠净利润分红出境将远远不能满足REITs的资金需求。因此，很多房托或者香港上市的红筹公司，经常需要借助境外融资来满足境外的分红需求。但随着国家对房地产行业三条红线，以及严格执行境外长期借款需要在发改委备案等政策，大大影响了房企在境外融资的能力。从这个角度来看，境内商业地产公募REITs的上市可能才是解决商业REITs资金问题的终极方案。但境内商业地产公募REITs的推出还需基于各个环节的税收等诸多问题的解决，本文不再展开讨论。

其次，业态方面，越秀房托持有的业态相对集中在写字楼，業务相对简单，且作为房托，部分人员已经剥离到管理公司，员工数量较少;而大部分商业地产公司的业态均比较复杂，包括商场、写字楼、酒店、销售型业务等，导致EBITDA margin无法达到越秀房托的水平（2019年约75%），且拟上REITs企业的人员剥离的过程可能会面临诸多实际的困难。

再次，越秀地产作为发起人和最大的份额持有人，对房托的定位是作为其成熟物业的退出平台，因此将已运营物业注入房托时，给予房托业绩和对价支付的财务支持，既满足了越秀地产的物业退出需求，又保障了越秀房托的业绩水平和业绩增长率的稳健;对于商业地产公司来说，发起人培育项目的能力意义非凡：发起人培育资产，成熟后注入房托，此后经过运营，出售部分低效、增长潜力有限的项目，让资产池流动起来，通过出售来回流资金，收购更多优质资产，形成一个良性循环，促进公司的发展。

七、结束语

越秀房托作为老牌房托，虽然有历史因素带来的不可复制性，但对市场上其他商业地产公司来说依然有其值得学习借鉴的地方。归根结底，其保持高分红和持续市值增长的根源和核心还在于投资于优质资产、并充分发挥优质的项目运营的能力。

参考文献：

[1]夏琪.论房地产投资信托基金在中国的可操作性——以越秀REITs为例[D].北京：北京大学，2010.

[2]蔡静霞.越秀地产：地产与房托“两翼齐飞”[J].房地产导刊，2013，Z1（01）： 51-51.