陈健恒 韦璐璐

摘要：2020年境外机构对境内债券的配置规模已经在我国各类债券投资者中位居第二，我国债券市场对境外投资者的吸引力持续增强。展望未来，境外投资者有望增加对信用债和衍生品的投资，境外央行类机构等机构投资者对我国债券的投资需求将持续增加。我国债券市场可在提升流动性等方面继续下功夫，不断提升对外开放的水平。

关键词：双循环  对外开放  全球三大债券指数

近三十年来，我国经济飞速发展，取得了举世瞩目的成绩。而对外开放所构建的国际大循环格局是我国经济发展的动力源泉。“十四五”规划进一步提出，要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。金融市场对外开放是促进我国经济双循环的重要环节。债券市场作为金融市场的组成部分，其对外开放对于完善我国货币政策传导机制、推进利率市场化、实现人民币国际化等一系列战略性目标，都具有十分重要的意义。

我国债券市场的规模也在逐步扩大，已成为仅次于美国的全球第二大债券市场（见图1）。截至2020年末，我国债券市场余额达18.6万亿美元，比全球债市规模排名第三的日本债券市场高出近4万亿美元。由此，我国债券市场备受国际投资者关注，债券市场对外开放已成为全球投资者的诉求。与此同时，我国债券市场对外开放频频发力，市场基础设施和交易制度逐步完善。截至2021年一季度末，海外投资者持有我国债券规模达3.65万亿元，较2013年底增长超过9倍。

我国债券市场对外开放近况

（一）债券市场对外开放制度

我国债券市场对外开放进程早在2002年就已开始，交易所债券市场率先拉开了我国债券市场对外开放的序幕。2002年11月，我国在交易所市场设立合格境外機构投资者（QFII）制度，境外机构可通过QFII参与我国债市投资;2006年，交易所市场放宽了对QFII的限制，允许QFII直接开立证券账户，并将资金锁定期适度放宽;2011年12月，交易所启动人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度;2013年3月，RQFII试点机构范围扩大，产品和比例限制进一步放宽。

银行间市场的对外开放步伐也不甘落后。2005年，银行间市场开始引入泛亚债券指数基金和亚洲债券基金中国债券指数基金作为个案试点，2010年至2017年则加速落地各项对外开放措施。在此期间，银行间市场逐步开通了合格境外投资者制度（QFII/RQFII）、直接投资（CIBM-Direct）和“债券通”（Bond Connect）三种境外投资渠道，进一步拓宽了额度、投资品种和资金汇出限制，且相关开放进程仍在延续。

（二）境外投资者持续增持境内债券

2008年以来，境外主要经济体的债券收益率持续下行，而我国债券收益率并未跟随下行，而是总体维持区间震荡。2020年我国疫情防控得力，经济率先恢复，利率也随之回升，甚至高于疫情之前的水平。但海外部分国家疫情仍在不断恶化，使得美联储、欧洲央行等主要海外央行需要持续维持宽松的货币政策以支持经济，海外利率不断创新低，中外利差由此创历史新高（见图2），境外机构持有境内债券的规模也屡创新高。2020年，境外机构全年累计增持1.05万亿元境内债券，远高于往年水平。其中，境外机构累计增持国债5709亿元，增持规模仅次于全国性商业银行;增持政策性金融债4208亿元，增持规模仅次于广义基金和农村商业银行。

（三）我国债券市场被纳入全球三大债券指数

无论对于主动型还是被动型海外投资者来说，跟踪债券指数投资一篮子债券都是主流投资方式。全球三大主要债券指数为彭博巴克莱资本债券综合指数（Bloomberg Barclays Global Aggregate）、摩根大通新兴市场多元化政府债券指数（JPM GBI-EM Global Diversified）和富时全球政府债券指数（FTSE World Government Bond Index）。跟踪这三大债券指数的资产规模高达10万亿美元左右，接近日本债券市场整体规模，相当于法国、德国债券市场的规模总和。近年来，国际投资者对我国经济长期健康发展、金融市场持续扩大开放的信心在逐渐增强。在我国相关部门的努力推动下，全球三大债券指数的编制公司先后将我国债券纳入其指数，这是我国对外开放进程中的重要成就。据估算，此举将带来约4000亿美元的资金流入。未来，随着全球债券资产规模进一步扩大，跟踪指数的资产规模也会相应增长，我国债券在纳入之后，也将不断吸引境外债券资金配置境内债券。

对境外机构参与境内债市的展望

（一）境外投资者有望增加对信用债和衍生品的投资

境外投资者投资我国债券市场，往往从国债和政策性金融债入手，再逐步拓展到同业存单、信用债、衍生品等。截至2020年末，从境外机构持有我国债券品种的情况看，国债居于绝对主导地位，占其全部持债余额的59%;其次是政策性金融债，占全部持债余额的29%（见图3）。随着投资我国国债和政策性金融债经验的逐步积累，未来境外机构参与我国债券市场的广度有望进一步拓宽。在境内市场评级体系与国际逐步接轨之后，境外投资者投资的券种可能会拓宽至信用债、可转债、资产支持证券（ABS）甚至债券基金领域。在“碳中和”背景下，我国绿色金融体系将不断发展，相关绿色债券也可能成为下一个连接境外机构参与我国债券市场的桥梁。此外，回购市场和衍生品市场对外开放也有望提上日程，形成杠杆交易、现券买卖、对冲套保的完整闭环。

（二）境外央行类配置型机构对我国债券的配置需求将持续增加

当前，我国已成为世界第二大经济体，贸易体量位居全球第一，但人民币在国际支付市场和国际外汇储备市场中的份额仅为2%左右，远低于我国经济和贸易体量在全球的占比。进一步推动人民币国际化是我国的长期战略，目前来看提升空间仍然较大。

尤其是在疫情之后，美国政府大量举债，美联储资产负债表空前扩张，这其实是在通过美元向全球开征“铸币税”。在此背景下，为保护我国贸易企业的利益，加速推进人民币国际化的紧迫性日益凸显。笔者预计，未来人民币国际化的推进速度有望加快，人民币作为国际储备货币的属性和占比将提升，即全球主要央行对人民币资产的持有量会上升。而境外央行在持有人民币时，往往需要配置风险较低的人民币债券资产，对于我国债券市场而言，境外央行类机构是长期稳健型投资机构，且配置需求巨大，是我国债券市场最重要的投资者之一。根据外汇局公布的数据，截至2020年底，境外央行类投资者持有境内债券余额达2637亿美元，占全部境外投资者持仓比重的51%。笔者预计，未来随着人民币作为国际储备货币占比的提升，境外央行类配置机构对我国债券的配置需求有望持续稳定增长，应进一步拓展境外资金对境内债市参与的深度。

（三）境外机构投资我国债券需求或将加大

随着全球经济的修复，美联储量化宽松（QE）货币政策逐步退出是大概率事件。一些投资者担忧，QE的退出或将推动美债利率抬升，进而导致境外资金重新流出我国，对我国债券利率构成压力。从历史上看，中美利率之间的相关性并不大，且近几年中美利率之间的同向变动关系明显弱化，甚至在2018年一度出现背离，这种背离主要来自中美货币政策取向及经济增長的差异。相对于美债，美元走势与我国国债利率的相关性反而更强。其背后的逻辑在于，美元的走强会带动流动性的收紧和风险偏好的回落，我国债券在全球范围内作为避险资产日益被认可，而不再是新兴经济体的高收益风险资产，风险偏好的回落会推动资金追逐我国债券这样的避险资产。笔者预计，随着美联储QE的退出，美元有望走强，风险偏好有望回落，境外机构对我国债券的配置需求不仅不会减少，反而可能会增加。我国债券有望在美联储QE退出期迎来境外投资者更强劲的配置需求。

相关建议

打铁还需自身硬。展望未来，我国债券市场要进一步推进对外开放，仍有值得提升之处，如应进一步提升债券的流动性。客观来讲，我国债券市场的二级市场流动性与美国、英国等发达经济体相比还存在一定的差距。这种差距主要来自两个方面。一方面，以境外机构参与度最高的我国国债为例，其发行模式与发达国家尚有不同，新发相对较多，续发相对较少，单只国债可交易规模低于欧美等发达经济体，在市场中的流通筹码也少于发达经济体。另一方面，在境内债券市场投资者中配置型机构占比较高，其往往采取持有到期模式，尤其对于信用债，这就使得大量债券在发行之后难以进入二级市场流通环节，交易活跃度较低。此外，债券市场的风险对冲工具也有待完善，如利率风险和汇率风险对冲工具等。未来，在各方共同努力下，相信我国债券市场对外开放的水平将持续提高，相关制度将日益得到完善。

作者单位：中金公司研究部固定收益团队

责任编辑：李晓娅  徐蕙心  鹿宁宁