李学峰 迟 宁 张亚涛

一、引 言

自从Jegadeesh 和 Titman(1993)对动量交易的开创性研究以来，投资者的追涨杀跌行为一直吸引着学术界的关注，至今为止国内外大量文献证实追涨杀跌广泛存在于全球的股票、房地产、期货等市场及个人、机构等各类投资者中(De Long 等，1990；李学峰等，2008；Barberis 和Mukherjee，2016)。特别是对中国股票市场来说，个人和机构投资者普遍的追涨杀跌行为成为了严重影响我国股市稳定运行的一个众所周知的难点和焦点问题。要治理或减少市场中的追涨杀跌行为，关键在于“对症下药”——找到导致投资者追涨杀跌的原因所在。然而，至今为止的研究主要将“Buying Winners and Selling Losers”作为一种交易策略考察其能否获取超额收益以及该策略对股票均衡价格或市场稳定性的影响，并没有关注投资者为何会采取追涨杀跌行为这一更为深层的问题。

我们注意到，投资者的追涨实际上是一种风险追逐的行为，即通过买入价格上涨的股票“押注”于其价格未来会进一步上涨；而投资者的杀跌行为则是一种风险回避，即通过卖出价格下跌的股票来规避其未来价格可能的进一步下跌。换言之，尽管传统金融学假定投资者为风险规避者且该偏好恒定不变，但追涨杀跌行为实际上表明投资者的风险偏好发生了漂移。这样，我们的问题就变为：是什么因素导致了投资者的风险偏好发生漂移呢？

尽管前景理论和参照依赖效应表明投资者的风险偏好会受到股票盈亏状态的影响(Tversky 和 Kahneman，1992；Wang 等，2017)，但这些研究主要是解释投资者卖出盈利股票并持有亏损股票这一处置效应中发生的风险偏好变化，而对于追涨杀跌行为中发生的风险偏好漂移的解释却无能为力。……