彭文生

未来几个月，美联储在总量上仍会扩表，但负债端的结构调整可能会引起流动性的结构性收紧。当回流规模足够大时，或将引发银行储备金下降进而抑制信贷扩张并造成流动性紧张。

未来几个月，美联储在总量上仍會扩表，很大概率仍将每月购买1200亿美元的国债及MBS，即表的规模仍会匀速扩张，但负债端的结构调整可能会引起流动性的结构性收紧。一方面，债务上限问题得到解决前，TGA账户压降投放流动性;另一方面，隔夜逆回购的利率优势将继续吸引流动性回流至美联储。当回流规模足够大时，或将引发银行储备金下降进而抑制信贷扩张并造成流动性紧张。

货币市场成为后QE时代的“蓄水池”，因此作为美联储调控美元流动性重要抓手的地位日益凸显。

近期，美联储隔夜逆回购（O/N RRP）用量激增，6月底O/N RRP协议规模达到历史新高的9919亿美元。这反映出美国货币市场流动性泛滥的现状，但同时也令市场担心频繁飙升的O/NRRP用量是否意味着影响美元流动性的因素正发生变化。

如何理解在美联储正常扩表期间流动性的结构性收紧？货币市场是关键。金融危机后，全球主要发达经济体陷入了“低利率”困境，在利率零下界的约束下，货币政策传导的常规渠道受阻，更多依赖于资产价格和金融条件。准备金也长期十分充裕，货币市场成为后QE时代的“蓄水池”，因此作为美联储调控美元流动性的重要抓手的地位日益凸显。

美国货币市场主要可分为联邦基金市场和回购市场，这两个市场最为靠近美元流动性创造的核心。……