杨现华

7月底，基金半年报披露完毕。食品饮料中，海天味业（603288.SH）是基金减持较大的一只。在此之前公司股东人数已经暴涨150%以上，大幅增加的经销商队伍并没有推高公司营收。

海天味业的经销商数量已经从2018年年末的不到5000家增长至如今的7000余家，但并没有带来营收的高增长，在社区团购等新兴渠道崛起下，海天味业渠道库存高企。

随着渠道的不断扩张，海天味业销量继续保持增长，不过酱油等主打品毛利率早已是连续下降，单吨销售均价也是如此。在原材料上涨明显、公司又宣布不涨价之下，毛利率进一步承压。

除了主营产品外，海天味业也在不断布局新品类，诸如火锅底料和粮油等。目前这些新品类营收占比低，在短期内难以对公司业绩产生较大影响。依靠传统经销商渠道的海天味业是否正在触摸渠道红利的天花板呢？

渠道膨胀 营收不动

2021年二季度，基金重仓的食品饮料公司中，海天味业是环比减持较为明显的一个。

海天味业上半年的业绩还未出炉，不过即使疫情影响明显的2020年，公司的增长似乎也没有受到影响。2020年公司实现营收227.92亿元，同比增长15.13%;实现归属母公司股东的净利润64.03亿元，同比增长19.61%。无论是营收还是净利润增速，海天味业都没有明显的下降。与之相对应的是，据国家统计局数据，2020年全国餐饮收入39527亿元，下降16.6%。海天味业在业绩说明会上介绍，公司餐饮与家庭消费比重大概在6：4，主要消费市场遭受重大挫折，海天味业的增长却没有受到明显影响。

2021年一季度，海天味业实现营收71.58亿元，同比增长21.65%;实现归母净利润19.53亿元，同比增长21.13%。与之相对应的，2021年1-3月，全国餐饮收入10596亿元，同比增长75.8%。餐饮渠道的明显复苏也没有促使海天味业获得更高的增长。

如果说疫情的扰动只是短期因素，相关公司还可以通过释放预收款、提前向经销商发货等方式予以抹平短期营收波动。在经销商数量增长近一半的情况下，海天味业的营收和净利润还是“雷打不动”稳定增长，没有任何加速迹象，这就有些难以解释了。

海天味业主要是采取经销商为主的销售模式，并采用“先款后货”的结算方式。经销商渠道是公司营收的倚仗，上市前后，海天味业经销商队伍基本保持稳定增长，近两年公司经销商数量跨越式发展，数量增长了近50%;与此同时，公司营收增速依旧稳定在15%左右，并没有加快增长。

海天味业是2014年年初上市的。在招股书和首份年报中，公司都表示，2013年上半年和2013年公司有2100多家经销商，虽没有详细披露经销商数量，但市场也基本知晓大致情况。

2014年，公司有2000多家经销商，2015年增加到2600多家，覆盖的县域市场也从1000多个增长至1400多个。之后公司很长时间没有披露经销商基本情况。在这三年时间里，海天味业经销商队伍虽有增长但并没有大肆扩张，期间甚至有所减少。

海天味业再次在年报中介绍经销商情况要到2019年，此时公司的经销商队伍已经超过5000家，来到了5806家，其中年内增加1425家，减少426家，净增加999家。根据净增家数，可知2018年年末海天味业拥有4807家经销商。

2020年，公司经销商队伍继续保持快速增长至7051家，年内增加1678家，减少了433家，净增加1245家，新增数量进一步加快。经销商已经覆盖全国31个省级行政区域、320多个地级市、2000多个县份市场，基本完成全国布局。截至2021年一季度末，海天味业再度净增加290家，经销商队伍扩张至7335家。

从2015年年末的2600多家到2018年年末的4807家，三年时间海天味业增加了约2200家经销商，每年平均净增700多家。2019年和2020年，公司净增加999家和1245家，渠道新增速度明显加快，且在2021年一季度没有丝毫减速的迹象。

也就是说，2020年年底海天味业的经销商数量已经较2018年年末增长了近五成，截至2021年一季度末已经超过50%，在经销商队伍如此明显的增长下，海天味业营收基本保持稳定。

2017-2020年，海天味业的营收分别为145.84亿元、170.34亿元、197.97亿元和227.92億元，同比增速分别为17.06%、16.8%、16.22%和15.13%，并没有明显的波动。或者说在稳增长的同时，公司每一年的营收增速不但没有加速，反而都有小幅的下降。

2019年和2020年，经销商队伍的急剧扩张不但没有加速海天味业收入的增长，甚至反不如前，这意味着经销商数量增加的边际效用在明显下降。

在年报中，海天味业没有披露直营收入，仅披露了线上收入和经销模式收入。线上收入也有可能包含部分经销收入，但公司近两年线上收入仅在4亿元左右，占比不过2%左右，可以近似将经销模式收入看做经销商贡献的收入。

如前所述，2018-2020年年末，海天味业的经销商数量分别为4807家、5806家和7051家，同期公司经销模式下的收入为163.07亿元、187.62亿元和216.31亿元，即单个经销商平均贡献营收339万元、323万元和307万元，逐年下降。

2015年，海天味业收入为112.94亿元，公司拥有2600余家经销商。年报中海天味业没有公布经销模式收入，即使按照较低的90%占比粗略估计，此时海天味业单个经销商贡献的营收也在400万元左右，远高于如今的水平。

无论行业如何变化，也不管渠道数量增加多寡，海天味业的业绩表现一如既往的稳定，公司是否调节了利润呢？上市公司制定下一年经营目标时，一般设定整数百分比或者整数收入，“有零有整”的经营目标并不多见，海天味业制定的下一年经营目标不但精确，而且基本踩点实现。