关静怡，刘娥平

(1.广东财经大学会计学院，广东 广州 510320；2.中山大学管理学院，广东 广州 510275)

一、引 言

近年来，对赌协议被广泛应用于上市公司的并购交易中，引入该机制的初衷是为了弥合收购方与售股股东对标的公司未来发展情况的意见分歧，由售股股东向收购方承诺在未来一定期间内实现某个业绩目标(通常是某种口径的净利润)，如果无法实现则以现金或股份向收购方做出补偿。因此，对赌协议有助于搁置双方争议，缓解收购方的信息弱势问题从而促成交易，并有望在对赌期间内对标的公司管理层发挥激励作用，提升业绩水平。然而，最近一些“高估值、高承诺”的并购交易逐渐显现出投机、套利的迹象：一方面，股价高估的上市公司有强烈的动机利用市场时机扩大并购规模；另一方面，标的公司通过高业绩承诺得以高价出售，但业绩未达标时，所支付的补偿可能远远低于并购溢价，甚至不乏一些变更对赌条款、逃避补偿义务的案例。据广证恒生研报统计，A股上市公司在2017年及之前结束对赌期的并购案例合计247起，47%的企业在对赌结束的次年业绩出现滑坡，其中21%的企业业绩下降幅度超过100%，近55%的企业业绩同比下降在50%以上，此外，11%的企业在对赌期内业绩就已出现滑坡现象。这些业绩未达标的公司中越来越多地出现了修改对赌条款的情形，例如将逐年对赌改为累计对赌、变更或延长对赌期限、一次性补偿改为分期付款等。如果上市公司盲目追逐股价高估的市场时机并购高业绩承诺的标的公司，而约定的业绩又无法实现，将会加剧自身的风险。……