王剑锋 周与琴 徐万肖

(对外经济贸易大学金融学院，北京 100029)

一、引言

差额支付承诺是对投资者实际收益与预定收益差额进行补足的刚兑类条款，也是资产证券化的外部增信手段之一。尽管资管新规明确要求打破刚性兑付，但却将资产证券化排除在外。资产证券化监管问答(三)中提到“原始权益人及资产服务机构资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的，可免于对原始权益人经营现金流覆盖维持基础资产运营的必要成本、税费等支出的要求”。这意味着监管部门对差额支付承诺在资产证券化中的应用持鼓励认可的态度，同时也传递了差额支付承诺有助于降低监管成本的积极信号。但从实践情况看，我国资产证券化合约中使用差额支付承诺条款的数量并不多，仅占9.98%(1)收集资产证券化募集说明书、信用评级报告、相关律师函数据计算而来。。现有研究对包括差额支付承诺在内的外部增信措施能否降低债券交易成本尚存在争议。有学者认为这类增信条款有助于减少信息不对称以缓解道德风险以及逆向选择问题，从而达到降低交易成本的目的[1-5]。但也有学者指出使用外部增信类条款产生信息传递成本，这将导致交易成本的上升[6-7]。在此背景下，本文从交易成本角度进一步探究差额支付承诺选择与否及有效性

问题具有两点意义：第一，通过廓清差额支付承诺条款的微观机理和适用环境，在短期内有利于完善发行机构对该条款的选择策略，长期则有助于明确能够充分发挥该条款理论潜力的改革路径；……