齐永超

美联储打出了“加息”的“烟雾弹”，下半年市场也即将开启，那么下半年市场有哪些风险值得防范，哪些动向值得关注？就此，《红周刊》记者专访了安信证券首席策略分析师陈果，在他看來，流动性、通胀仍是A股下半年扰动因素，但影响应会边际减弱，整体上下半年市场“中性偏乐观”。他提醒，当前，市场的投资主线是消费、医药与科技。如果中国能够抓住第4次科技革命的机会，未来的市场主线就有可能变为科技、医药和消费。

通胀是A股下半年的扰动因素但影响可能会边际减弱

《红周刊》：近日，美联储发布经济预测，预计2023年底将有两次加息。同时，目前有多个国家已经加息，这对A股有怎样的影响？

陈果：我认为，首先应该把加息看成一个货币政策的正常化，因为货币政策正常化往往是伴随经济自身的正常化展开的，这中间可能会存在一个时间差。所以，从本质上来讲，我认为加息恰恰也是经济正在恢复的一个信号，但是，如果经济没有恢复到疫情以前，利率却超越了疫情以前的水平，那么，在这种状态下，对市场将会构成一定的压力。

与此同时，还需要考量通胀压力抬头的因素。事实上，这种通胀压力不只是需求推动的，可能在一定程度上是因为供给不足。因为疫情的影响，一些供给端的恢复相较于需求端是较为滞后的，所以，会导致阶段性的通胀，但关键的考量因素是这种阶段性通胀的持续性。在这种情况下，货币政策如何去应对，也将是一个非常关键的问题，如果仅仅是以当期的通胀值去调整基准的利率，有可能会操之过急，因为通胀在后期可能会有回落。所以我认为，对于通胀成因的分析是非常重要的，更应基于此安排相应的货币政策。如果货币政策存在误操作，对市场来讲也是不利的。现在一些新兴市场面临较大的通胀压力，其中一些收紧的货币政策，不排除有一些可能是过度的。

中国的资本市场现在已经是世界第二大的资本市场，体量已经非常庞大，在这种情况下，外部市场的货币收紧，可能会对A股市场构成一定的影响，但并不会是市场的主要矛盾。

《红周刊》：市场对通胀因素是否已经充分反映并消化？这种因素是否是下半年市场的重要扰动因素？

陈果：我认为，通胀因素仍然是需要考虑的扰动因素。因为市场对于通胀的持续性以及通胀的幅度并没有达成共识，它确实存在一定的不确定性。但是我认为，通胀因素对市场的冲击或者影响会边际减弱。因为从边际的动能来讲，通胀本身是供求关系的结果，如果拉长周期来看，通胀是货币政策的一种体现。

如果从供求关系的角度来看，如果需求继续上行，通胀压力可能会更大，但是从目前的情况来看，中国的经济率先从疫情中恢复，进入一个新常态的平稳水平，甚至有一部分传统的投资需求还表现出稳中趋缓，增速上可能还会下行。需求向上的动能，正在出现一些边际改变，如果说之前全球都在一致性的上行，现在可能有一些领域已经开始走平。另外，从供给端的角度来讲，每个行业的情况并不一样，有一些行业的供给会率先恢复，另一些领域的恢复是比较慢的比如像半导体。所以，从供求缺口的角度来讲，下半年通胀压力可能会出现一些边际减弱的趋势。

另外，从货币政策的角度来看，全球货币政策也出现了一些变化。比如一些新兴市场，在今年陆续的加息;再比如美联储，在货币政策上，美联储也有一些边际性变化的迹象。所以我认为，从整体来讲这些货币政策对后期通胀预期的控制也是会有抑制作用的。

下半年市场“中性偏乐观”确定性+成长性会有更高溢价

《红周刊》：下半年的A股市场，是一个较好的做多时间窗口吗？

陈果：我对于下半年的A股市场的态度整体保持中性偏乐观，结构性的投资机会是存在的。从基本面的有利因素

来讲，首先，整体经济不会出现明显的下滑，而有一些领域还处在修复甚至上升的周期中，一部分受疫情影响的行业，可能还没有完全恢复，比如传统经济领域的旅游、航空、酒店服务业甚至一些商贸零售等，这些行业本身还存在一些结构性的向上修复的动能。其次，在新兴经济领域，比如半导体、工业机器人、新能源汽车等，在下半年经济比较平稳的环境下，这些领域的景气趋势是持续向上的。另外，未来5G应用、物联网、人工智能可能还会有一些潜在的新的利润增长点。

《红周刊》：今年上半年的市场基调可以说是“盈利提升>估值提振”，下半年会有怎样的变化？

陈果：我认为，下半年市场的一个主要逻辑是“成长性>近端盈利>确定性”，但不同的行业也会存在一定的分化。比如一些领域既有确定性又有成长性，二级市场的溢价也会更高，一些领域有很强的确定性，但是成长性较差，就会出现一定的分化。科技领域也会存在这种现象，一些科技领域缺乏长期的成长性，比如某类消费电子。有些领域科技含量非常高，但是已经缺失成长性，这类领域的相关公司表现同样不会很强。

《红周刊》：若海外流动性收紧，对A股核心资产会有怎样的影响？

陈果：这需要关注流动性收缩的速度，如果收缩速度非常快，对于这类高估值的核心资产会构成比较大的压力。但现在流动性的收缩速度并不是非常快，反而是很舒缓的。所以整体来讲，流动性的收紧因素对高估值的核心资产的影响是比较小的。

当然，流动性已经出现了边际收紧的变化，或者正在向收紧的趋势发展。在这种状态下，虽然对一些公司的估值会构成一定影响，但是，如果一些核心资产的盈利增速非常快，那么，流动性的压制因素可能并不明显，很可能会被盈利冲销。所以，一些增长超预期的核心资产受流动性扰动会比较小，而对于盈利增速较低或者低于预期的核心资产，可能就会面临比较大的调整压力。