戴豫升　韩寒

证券市场“柠檬困境”及国际市场经验

证券市场是实现资源优化配置的重要平台，而信息的供给质量和信息分布的对称性决定了其资源配置的效率。信息供给质量越高、信息分布越对称，则资源配置的效率越高。但在现实生活中，各利益相关者掌握的信息并非完全相同，公司“内部人员”手中往往掌握更多的信息，投资者（尤其是中小投资者）对信息的了解程度相对较差，这种信息不对称性加上双方利益的不一致，容易引发“柠檬困境”：由于投资者无法精确掌握上市公司的信息，因此无法完全依据证券优劣进行定价，而通常以自己对市场上证券质量的模糊判断进行支付，从而导致高质量的公司因定价不合理而退出交易或选择去海外上市，而低质量的公司充斥市场，最后演化成一个“劣币驱逐良币”的结果，而因此产生的成本最终都将由投资者自身承担。此外，证券市场中信息及利益的不对称，还将驱使“内部人员”利用自身信息优势，通过延迟披露、虚假陈述、不完整披露等手段操纵企业信息误导投资者，牟取私利，引发道德风险。信息披露质量的好坏决定着利益相关者的信息不对称程度，高质量的信息披露能够降低市场参与者间的信息不对称，是投资者进行理性投资决策的依据，亦是克服“柠檬困境”难题、保证资本市场有效运行的基石。

经过若干年的发展，美国等发达市场形成了一整套相对完善基于内部主体义务与市场监督约束的信息披露制度，不同主体之间既相互影响又相互制约，共同推动了资本市场的高效运转，对我国信息披露制度的完善具有较强的借鉴意义。……