吴艾莉（教授/博士） 李文雪

（南京财经大学 江苏南京 210023）

一、引言

机构投资者作为成熟的外部投资者，对信息披露具有重要意义。然而，现有研究对其在信息披露方面的治理作用多局限于财务信息，少有涉及包括社会责任信息在内的非财务信息。国外学者关注机构投资者与上市公司的私下互动，得出了私下互动能够增强机构投资者信息优势的结论（Green et al.，2014a，b；Bushee，2018）。机构投资者实地调研是指机构投资者经过申请后，对上市公司总部和生产经营设施进行的参观考察活动，可与管理者进行面对面交流（Cheng et al.，2016）。但由于这些数据不强制公开，国外研究受到数据可得性的限制。在我国，2013年起深交所强制要求企业披露相关信息，这为研究机构投资者实地调研的治理作用提供了可能。

实地调研过程中获取的信息能改善上市公司的内外部信息环境（Barber and Odean，2008），通过实地调研，无论是持股机构投资者的干预，还是未持股机构投资者的考察，均能对上市公司形成压力，规范其生产经营和管理决策。从理论上来看，机构投资者实地调研应该能够促进上市公司社会责任信息披露，但是缺乏实证检验的证据。基于此，本文针对机构投资者这一群体，验证了其实地调研行为对企业社会责任信息披露的治理作用，深化了对二者的研究；同时将实地调研的作用领域扩展到非财务信息披露方面，延展了实地调研的研究边界；此外，还探讨了机构投资者实地调研对社会责任信息披露行为的作用渠道，对进一步引导机构投资者实地调研作用的发挥具有指导意义。

二、理论分析与研究假设

机构投资者往往具备更大的投资规模和更加多元化的投资模式，作为公司的现有投资者或潜在投资者，可以对目标公司更多地提出信息披露的要求，其中就包含企业社会责任信息。现有的文献主要研究机构投资者持股、类型等对上市公司信息披露的影响（Bird et al.，2015；Boone et al.，2015）。依据委托代理理论的观点，首先，委托人为降低代理成本会有要求代理人披露更多信息的动机，随着企业社会责任越来越多地受到关注，相关信息也必然会被要求披露。其次，机构投资者到企业进行实地调研是一种主动的信息寻求行为，他们能够更加专业地分析实地调研所获取的信息，对这些信息所涉及的社会责任信息是否合规准确加以判断。因此，企业为了在投资者面前展现良好的形象，往往会倾向于披露更高质量的社会责任信息，机构投资者对企业社会责任信息披露的治理作用得以体现。另外，机构投资者还具有受托进行投资的受托人身份，他们通过实地调研获取的信息难免会影响到既定的投资决策，此时产生与委托人之间的信息不对称性，甚至决策因此而遭到质疑，进而导致声誉受到损坏。因而，机构投资者出于这一方面的困扰也会有动机促使企业披露更高质量的社会责任信息。同时，机构投资者实地调研通常会获取额外的非公开信息，加大与其他投资者或者利益相关者的信息差异，上市公司迫于保护投资者的监管压力，也会通过提高信息披露质量来降低相关信息的不对称性。基于此，本文提出假设1：

H1：企业接待的进行实地调研的机构投资者越多，披露的社会责任信息质量越高。

机构投资者实地调研能够通过提升内控水平发挥对企业社会责任信息披露的治理作用。既有机构投资者实地调研上市公司是为了核查自身投资的价值，潜在机构投资者实地调研是为了考察潜在的投资目标。机构投资者通过实地调研，能够直接观察到企业的生产经营和管理状况，由于机构投资者对企业治理水平的偏好（程书强，2006），当持股投资者发现企业治理水平较低时，会对企业进行干预（Mc-Cahery et al.，2016），未持股投资者可能会放弃投资，从而对企业产生压力。因此，通过实地调研，机构投资者能够促进企业生产经营和管理的规范。频繁接待机构投资者的实地调研，能够促进企业生产经营水平提高，促进内部管理规范化，提高内部控制水平。根据新制度理论，企业倾向于通过符合制度环境要求的方式设计组织结构和公司制度，以证明自身是以一种符合规范的方式来从事经营管理，其中内部治理制度是企业应对制度环境的重要途径，可以更好地将制度环境中的合法性要求贯彻落实。公司内部治理是通过内部控制作用于企业行为的，内控具有规范组织决策和治理的功能，可以直接且持续地影响社会责任信息披露行为、提升披露质量（李志斌等，2017）。据此本文提出假设2：

H2：机构投资者实地调研可以通过提升企业内部控制水平来治理社会责任信息披露。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

根据《信息披露业务备忘录第41号》的规定，深交所自2013年强制要求企业及时向市场公开机构投资者调研等投资者关系活动情况，而上交所则采取自愿披露原则。因此本文选取深交所A股上市公司2013—2018年初始数据并按照以下标准进行筛选后获得1 383个企业-年度观测值：（1）剔除金融类企业的数据；（2）剔除ST、PT类企业的数据；（3）剔除交叉上市企业的数据；（4）剔除数据缺失企业的数据。机构投资者的实地调研数据来自Wind数据库，控制变量数据来自CSMAR数据库。为降低异常值的影响，本文对所有连续变量进行1%和99%水平的Winsor处理。

（二）变量定义

1.社会责任信息披露。本文采用润灵环球发布的社会责任报告评级得分来衡量社会责任信息披露质量。评估得分越高，企业社会责任信息披露质量越高。

2.机构投资者实地调研。参照Cheng et al.（2018）的观点，本文用企业一年内接待的实地调研机构投资者数量的自然对数来测量机构投资者实地调研行为，并分别用企业是否被机构投资者实地调研、企业一年内被机构投资者实地调研次数的自然对数进行稳健性检验。

3.控制变量。在参考相关文献的基础上，本文选取了产权性质等13个变量作为控制变量。

具体变量定义见表1。

表1 主要变量及说明

（三）模型设定

本文构造以下模型检验假设1：

同时引入迪博内控指数验证假设2，模型如下：

采用固定效用和OLS两种方法进行回归，系数标准误聚类到企业层面。如果假设1成立，则β1系数显著为正。如果假设2成立，则模型（2）中β1显著为正，模型（3）中β1显著为正。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

由下页表2 Panel A可以看出，CSR的平均值为40.947，表明披露社会责任信息的企业-年度样本RKS提供的CSR评级得分为20.285。Inv的平均值为3.058，表明一家企业平均一年被6.870家机构投资者实地调研；Num的平均值为1.664，表明一家企业平均一年被机构投资者调研4.280次；Vis的平均值为0.860，表明有86%的样本受到机构投资者的实地调研。上述三个指标说明了机构投资者实地调研行为的频繁性和普遍性。Inv和Num的标准差分别为1.733和1.002，说明机构投资者实地调研情况在不同企业间差异较大。Soe的均值为0.377，表明企业-年样本中37.7%是国有企业。Panel B显示，Inv、Num、Vis均与CSR在1%的水平上显著正相关，符合预期，初步验证了假设1。由Panel C可以看出，与当年未受到机构实地调研的企业相比，受到机构调研的企业披露的社会责任信息的质量在1%的水平上显著更高，此外，企业规模相对更大，盈利能力相对更强。

表2 描述性统计表

（二）回归结果分析

1.基准回归结果。表3列报了机构投资者实地调研影响企业社会责任信息披露质量的固定效应回归结果和OLS回归结果。控制其他因素不变，Inv的系数分别在5%和1%的水平上显著为正，表明机构投资者实地调研显著促进了企业社会责任信息披露行为，一年中实地调研企业的机构投资者数量越多，企业披露的社会责任信息质量越高，验证了假设1。

表3 基准回归结果

2.机制分析。下页表4第（1）列中，Inv的系数为正，且在5%的水平上显著，表明机构投资者的实地调研行为能够显著提高企业的内部控制水平。第（2）列中，DBi的系数在5%的水平上显著为正，表明加强企业内控管理提升了企业社会责任信息披露质量。上述回归结果皆符合预期，验证了机构投资者实地调研对企业社会责任信息披露的治理机制。表4第（3）—（6）列分别报告了分组回归结果。国企样本中，Inv的系数为正但不显著；非国企样本中，Inv的系数为正且在5%水平上显著。上述结果表明，实地调研通过提高非国有企业内部控制水平从而提高了其社会责任信息披露质量，但此机制在国有企业中无效。本文认为这种结果是源于不同产权性质的企业披露社会责任信息的驱动因素不同，非国有企业进行社会责任信息披露更多地是出于趋利性和相关制度的约束，其中激励和内部控制占主导地位；而国有企业的披露更多的是迫于监管压力等。股权集中度高的分组中，Inv的系数为正但不显著；集中度低的分组中，Inv的系数为正且在5%水平上显著。上述结果表明，在股权集中度低的情形下，机构投资者实地调研可以通过提高企业内部控制水平，从而提高企业社会责任信息披露质量。

表4 机制分析——内部控制

（三）异质性分析

1.产权性质。产权性质是企业社会责任信息披露的重要研究角度之一，基于不同理论得出的结论也不相同。基于合法性理论的研究表明，企业披露社会责任信息是源于契合利益相关者预期的动机，国有企业往往会被公众寄予履行更多社会责任的期望，因而会主动披露更多更可靠的社会责任信息（陶岚等，2013）；基于战略动因理论的研究则认为，非国有企业因其更强的趋利性，披露社会责任信息更多的是为了提高企业信息透明度，以此来增强竞争力。从表5第（1）、（2）列可以看出，在国企样本中，Inv的系数为负但不显著。而在非国企样本中，Inv的系数为正且在1%水平上显著。这说明机构投资者实地调研非国有企业能够提升其社会责任信息披露质量，而对国有企业无显著影响，这可以从前文的机制检验进行解释。

表5 异质性分析

2.股权集中度。上市公司的股权集中度高低能够很大程度上影响其治理水平，本文以样本企业的股权集中度为分类依据将所有样本分为两组进行回归，其中将第一大股东持股比例高于所有样本第一大股东持股比例平方均值的企业定义为股权集中度高的企业，反之则为股权集中度低的企业。表5第（3）、（4）列报告了回归结果。集中度高的组中，Inv的系数为负且不显著；集中度低的组中，Inv的系数为正且在1%的水平上显著。该结论在一定程度上说明机构投资者实地调研对社会责任信息披露的促进作用仅能缓解第一类代理问题，而对第二类代理问题作用不显著，这可能和我国一股独大现象比较严重、大股东一般在董事会占有绝对控制权有关。

五、稳健性检验

本文的基准回归可能存在由样本自选择导致的内生性问题，即机构投资者选择实地调研的对象时会有一定的自我倾向性，如选择一些相对有投资前景的目标企业，而这些目标企业很可能恰好是社会责任表现较好的群体，从而影响本文结论的可靠性。为此，本文采用倾向得分匹配法（PSM），按照企业是否受到机构投资者实地调研划分处理组和控制组。由于未被机构投资者实地调研的样本相对被调研样本较少，故将其作为处理组，通过可放回的一对二邻近匹配为其在被机构投资者实地调研的样本中寻找对照组，对匹配后的样本重复上述回归，结论仍与前文一致。这表明本文回归结果较为稳健，进一步证明了机构投资者实地调研对企业社会责任信息披露质量的提升作用。

六、总结及建议

本文从实地调研的视角，实证探讨了机构投资者对企业社会责任信息披露行为的治理作用。研究结果显示，机构投资者实地调研显著提升了企业社会责任信息披露水平，而且这种促进作用只在非国有企业和股权集中度低的企业中体现。通过机制异质分析，本文发现机构投资者实地调研可以通过提高企业内部控制水平进而提高企业社会责任信息披露水平，且此路径仅在非国有企业中有效，在国有企业中无效；实地调研仅在缓解第一类代理问题上有显著作用，在缓解第二类代理问题上无显著作用。以上结论在机构投资者实地调研对上市公司非财务信息披露的治理作用方面提供了经验证据，同时也从新的角度丰富了有关企业社会责任信息披露影响因素的文献，拓宽了对机构投资者实地调研功能和效应的认识。

随着社会经济的繁荣，各方利益相关者愈加重视企业在社会责任方面的表现。企业社会责任披露的质量直接影响利益相关者的判断和决策。因而，相关部门应充分发挥机构投资者对企业社会责任信息披露的治理作用，通过鼓励实地调研形成对企业的常态化有效监督，促使企业制定和完善社会责任内控制度并保证其得到一贯有效实施，进而提升企业的社会责任信息披露质量。另一方面，交易所应当进一步增强实地调研信息的披露，引导机构投资者充分发挥其外部治理作用。