谭 佳 庚

(清华大学 经济管理学院，北京 100084)

2005年11月15日，从国务院批准的由发展改革委、科技部、财政部等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》中首次出现“引导基金”一词以来，截至2020年6月，我国境内已成立各类引导基金超过1300支，财政出资规模超过2万亿元，引导成立的母、子资金总规模超过9万亿元。[1]引导基金在国民经济运行过程中，尤其是在创新型中小企业支持、区域产业引导、民生基础设施工程建设等方面，发挥了越来越重要的作用。对于这15年的发展历程中所遇到的共性问题，很多地方政府也做出了许多解决方案。此外，从这些分类和实践中，我们也可以看出我国政府在引导基金方面的改革趋势，即采取更灵活的效率型改革和更规范的管理型改革。

事实上，这种效率型改革和管理型改革的二元分类可以追溯到“引导基金”的定义。如果将“引导基金”一词拆开，便可以很好地解释这种分类。“引导”一词表明了引导基金的功能[2]。李万寿(2005)提出引导基金可以让政府加强对某特定产业的培育和支持[3]。赵成国和陈莹(2008)则系统地指出引导基金的功能是财政资金的杠杆效应和投资方向的导向效应[4]。杨敏利、李昕芳和仵永恒(2014)则通过定量研究，证明了引导基金在创业投资发展后进地区方面起到的引导作用，即使社会资本进入创业投资市场并形成良性循环[5]。

“基金”一词表明了引导基金的性质，引导基金的管理需要经过“募”“投”“管”“退”四个流程。根据财政部2015年11月12日颁布的《政府投资基金暂行管理办法》，引导基金的募资来自财政部门的一般公共预算、政府性基金和国有资本经营预算，因此募资并非引导基金的重点。引导基金主要以参股的方式投资符合标准的子基金(包括创业投资子基金、产业投资子基金、并购基金、PPP基金等)或以跟投的方式直接投资符合标准的企业，同时对被投子基金和企业进行投后管理。因此，“投”和“管”是引导基金最重要的两个流程环节，也是一些共性问题容易发生的环节。在退出方面，随着子基金整体退出或在子基金整体退出前份额转让退出，是引导基金常见的两种退出方式。虽然近年来多个省市的引导基金都明确了退出让利的条款，但作为基金本身，引导基金的退出情况主要取决于其“投”和“管”的环节。

一、我国各地方政府引导基金面临的主要共性问题

根据引导基金的“引导”功能和“基金”性质，可以将近年来引导基金遇到的共性问题分为两类：一类是影响到引导功能效率的效率型问题，这类问题主要会影响到引导基金对子基金管理人的吸引力、对子基金投资领域的引导以及对投资限制的范围限定等；另一类是影响到基金管理的管理型问题，这类问题主要会影响到引导基金的子基金募资、绩效考核以及引导基金的风险管理等。

(一)效率型问题

1.财政杠杆效应弱化

财政资金的杠杆效应是引导基金的最主要功能。对于这一功能，王利明和王吉林(2010)指出，由于利益分配和激励机制不完善，导致了部分引导基金出现对社会资本的吸引力下降的问题[6]。张译文(2014)则指出了引导基金资金来源不持续的问题原因，即引导基金缺乏长效机制和让利政策，难以吸引民间资本[7]。成丹(2017)也指出了部分引导基金过分注重风险控制的问题。这一问题导致了激励机制的缺失，使得引导基金难以调动社会资本[8]。李燕和陈金皇(2017)则进一步将地方引导基金行政化导致的难以吸收社会资本参与总结成财政资金限制问题严重的情况，突出了对财政杠杆效应的影响[9]。张杰、闫春英(2019)则指出，由于2018年银保监会、证监会和外管局联合发布的资管新规，导致社会资本出资方式受到了严格的限制，增加了母子基金结构设计、政府引导基金的运作管理难度[10]。以上学者的研究表明，无论是对社会资本的吸引力问题，还是社会资本的出资限制问题，最终都会导致财政杠杆效应的弱化，从而影响到政府引导基金的资金使用效率。

2.投资领域和地域的效应不明显

引导基金的另一个功能是对投资领域和地域的引导，促进不同产业、不同地区协调发展。在产业引导上，严欢(2010)发现了引导基金难以引导社会资本投向小微型创业企业的原因，即出于整体收益和风险控制的考虑，按照1∶3∶1的投资比例对初创型企业、成长型企业和Pre-IPO企业进行投资，在某些情况下，对初创型企业的投资比例会更低[11]。王利明和王吉林(2010)则总结了这一现象的背后原因是财政资金和社会资金的目标冲突，前者追求产业引导，后者追求投资收益[6]。韩平和罗钢青(2018)也发现，社会资本出于风险规避的考虑, 对投资高风险的创新行业和种子期创业企业兴趣不高[12]。在地域引导上，李萌(2016)指出，我国创业投资引导基金主要分布在华东和华北(占总量的63%和总规模的57%)，显现出区域分布失衡的严重问题[13]。李燕和陈金皇(2017)则根据投中研究院的数据统计发现引导基金的分布存在失衡问题。在经济和资本市场发展良好的华东华北地区，引导基金数量较多，但这些地区政府本身就具有更多的资源和更有经验的引导能力。西南、西北、东北等欠发达地区的引导基金数量较少，规模也相对较小，但这些地区恰恰是亟需政府进行产业引导的地区[9]。张杰、闫春英(2019)则指出，由于政策性目标和商业性目标的不一致，导致一些政府引导基金往往会在投资区域和投资资金比例方面对合作基金管理机构进行规定和限制，不利于投资活动开展[10]。这些学者的研究都表明，作为最重要的“引导”功能，我国一些省市在引导基金方面还存在问题。

(二)管理型问题

1.管理能力有待提高

引导基金的管理能力直接影响“引导”功能的效果。王利明和王吉林(2010)指出，一些省市的引导基金操作主体的能力欠缺[6]。倪文新、李毅光(2013)则发现某些地区引导基金管理理念滞后，决策具有明显行政色彩，运作能力不强且相关机制不健全以及相关人才的匮乏[14]。成丹(2017)也指出某些地区母基金主体的缺陷。这些缺陷导致其在组织结构、专业胜任和权责机制方面存在短板[8]。李燕和陈金皇(2017)则指出，引导基金的功能问题，是由管理混乱和资金性质改变所导致[9]。马浚洋、黄晓霞、黄朝峰等(2018)则在军民融合引导基金领域中发现，引导基金存在代理管理能力不足的问题[15]。张杰和闫春英(2019)指出，专业化管理人才缺口较大是管理能力不足的主要原因[10]。从上述结论中可以看出，管理能力已经成为引导基金稳健发展的重要瓶颈之一。

2.管理机制不够完善

子基金是引导基金投资和管理的对象。引导基金的运营情况在一定程度上取决于子基金的投资管理活动和业绩。但在现实情况中，由于引导基金受托管理机构多为政府机构、事业单位或地方国企，僵化的管理模式对子基金的设立和管理往往形成一定的障碍。王利明和王吉林(2010)指出，子基金绩效考核和退出机制不完善，行政色彩明显，导致对子基金管理人的吸引力不足[6]。张译文(2014)发现，由于缺乏完善的考核评价体系，管理机构能力不足、监管不到位，导致政策性目标和子基金商业性目标不协调，从而影响子基金投资管理活动[7]。成丹(2017)指出，由于主流投资方向和产业政策与某些地区实际情况不符，导致该地区缺乏优秀的产业基金和管理机构[8]。刘华伟(2018)则更详细地指出，部分地区的引导基金存在设立审批环节较多、时间较长的情况，影响落地效率，同时缺乏有效激励约束机制、退出机制和风险补偿机制，导致基金市场化运作机制不完善[16]。蔡晓彤(2020)则对这种情况做了总结，认为由于引导基金管理机构水平滞后，导致考评激励机制不完善、投资绩效和产业引导争论问题以及缺乏市场化管理机制，从而造成子基金设立和投资管理的障碍[17]。

二、近三年我国投资活跃省市政府引导基金改革实例

根据投中研究院的数据显示，我国引导基金多集中于浙江、北京、上海、深圳、江苏、广东等热点城市和地区，合计规模超过9500亿元，超过整体规模的44%。另外，厦门、成都、青岛、天津等城市也是政府引导基金的地区性集中城市。这些投资活跃省市的政府在引导基金改革方面代表了我国政府引导基金的改革趋势。

2017年到2020年三年间，北京、上海、广州、深圳、青岛、厦门、成都、杭州、天津、珠海等10个城市以及江苏省在引导基金政策方面发生了变化。通过对比这些地方引导基金管理办法修订的前后文本、子基金遴选方案以及合作机构申报指南的前后变化情况，可以找出一些共性的改革方案。结合这些共性的改革方案，可以发现我国地方政府在引导基金的改革趋势方面是采取更灵活的效率型改革和更规范的管理型改革。

(一)效率型改革

1.财政杠杆效应优化

(1)提升引导基金出资比例和国资比例，提高子基金募资成功率。深圳市政府引导基金原规定子基金中财政资金和国有成本资金出资额上限为49%，新参股子基金申报指南及管理机构遴选办法中将这一比例上升至70%。同时，原规定引导基金有权在其他出资人出资款实际到位后再出资，新办法中规定在其他出资人出资款总额80%实际到位后，引导基金按实际到位的其他资本同比例出资。广州市科技成果产业化引导基金在新管理办法中删除“国有资本占比不超过子基金规模的50%”条款。北京市科技创新基金(包含原始创新、高精尖和成果转化基金)原规定母基金出资不超过股权基金认缴出资总额的25%，新合作机构通知中规定对子基金出资比例一般不超过30%，最高不超过50%。青岛市新旧动能转换引导基金原要求市区两级引导资金出资比例不超过20%，省市区财政共同出资比例不超过40%，新管理办法中将两个比例分别提升至25%、50%。

(2)降低子基金申报时已募到位资金额度或募资总额度，提高子基金募集速度。深圳市政府引导基金原规定子基金提交申报方案时至少应募集到位总资金规模的80%，新参股子基金申报指南及管理机构遴选办法中修改这一比例到50%。厦门市产业引导基金原规定子基金募集总额不低于3亿元，两年内出资到位且首期到位金额不低于40%，新管理办法中规定子基金不低于2亿，三年内出资到位，并删除了最低首期到位金额的限制。

2.投资领域和地域引导性加强

(1)子基金管理人注册地限制逐渐开放，以吸引更多优秀的外地区管理人。深圳市政府引导基金原要求申请机构需境内设立，管理机构需在深圳注册。新参股子基金申报指南及管理机构遴选办法中规定，子基金管理机构可不在深圳注册，但需要制定其深圳注册的关联方出资并承担法律责任，同时允许境外机构申请。青岛新旧动能转换引导基金原要求母子基金企业应在青岛市注册。新管理办法中则规定母基金参股设立的子基金注册地不受地域限制。上海市天使投资引导基金新的管理实施细则中直接删除了原细则中“天使投资企业应当在上海市范围内进行工商注册”的条款。北京市中小企业创业投资引导基金原要求子基金注册地在北京，新的公开征集合作创业投资基金通知中修改为原则上应在北京市注册。上海金山区创新创业引导基金、天津市天使投资引导基金和成都市政府投资基金的管理办法也有类似的修订。

(2)投资领域根据地域产业规划进行调整，行业引导性更明确。北京市科技创新基金自2015年开始，每年合作机构通知中都会对重点扶持的投资领域因地制宜地调整。比如2015年重点投资领域之一是新一代移动互联网，而这一领域从2017年开始退出重点扶持领域。2017年增加了人工智能、智慧城市等领域，2020年增加了脑科学与类脑智能、量子信息科学与技术、5G、区块链等领域。上海市创业投资引导基金每一次合作机构申报指南中都对投资领域进行了详细的调整，其2019年的调整中，在传统七大产业(节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车)基础上增加了人工智能、文化创意、高技术服务业和农业科技等领域。相似地，上海天使投资引导基金、上海产业转型升级投资基金、上海产业转型升级投资基金、厦门市产业引导基金、成都市政府投资基金都有类似的投资领域调整。北京市中小企业创业投资引导基金原规定子基金申报机构须在扶持的专业领域(与北京市科技创新基金领域类似)中明确一个投资领域且在该领域投资比例不低于60%，新公开征集合作创业投资基金通知中允许子基金在扶持的专业领域内投资，取消了单一领域的限制。

(3)放开跨境投资，丰富投资方式，在投资阶段方面更灵活。深圳前海产业投资引导基金在新管理办法中增加了充分发挥前海政策优势的条款，允许引导基金根据实际需要支持设立深港合作基金、海外基金等基金。广州市科技成果产业化引导基金原管理办法允许子基金管理机构申报创业投资类子基金，其新修订的管理办法增加了跨境投资类子基金。深圳市政府引导基金原规定投资方式为股权投资，新参股子基金申报指南及管理机构遴选办法中增加并购、夹层和PIPE等投资方式。北京市科技创新基金原规定子基金需要选择原始创新、成果转化、高精尖中的一个阶段作为投资阶段，新合作机构通知中允许子基金完成投资金额不低于可投资额70%的情况下，进行跨阶段投资；相似地，厦门市产业引导基金增加了一些对非股权投资的限制，取消了对已上市企业投资的限制。江苏省政府投资基金也放开了对上市企业并购重组为目的的投资。

(4)降低返投倍数要求，放宽返投标准认定，平衡引导基金招商引资压力和子基金业绩压力。广州市科技成果产业化引导基金原未规定返投标准的具体认定，在其新的管理办法修订稿中则规定：直接投资注册地为广州市的企业、为广州市引进落地法人企业并有实质性经营活动的、广州市外企业以股权投资方式投资广州市已有企业的、广州市外企业在广州市投资设立新企业的、子基金管理人在管的其他基金新增投资广州市内企业或为广州市引进落地的企业、其他可认定为投资广州市企业的情况，均符合返投标准；北京市科技创新基金、成都市政府投资基金也有类似的规定变更。同时，多个省市引导基金返投倍数要求也相应降低。(见下表)

表 各省市引导基金返投倍数要求修订总结

(5)放宽子基金被投企业规模认定标准，让子基金可选标的更丰富。天津市天使投资引导基金原要求净资产在500万元人民币以下，新管理办法要求净资产在1000万元人民币以下。杭州市创业投资引导基金原要求职工人数300人以下且大专学历30%以上，直接从事研发人员占比超过10%，上一年度销售额在3000万元以下，净资产在2000万元人民币以下，原则上每年用于高新技术研究开发的经费占销售额的5%以上；新管理办法要求职工人数在500人以下，上一年度销售额在5000万元以下，国家级高新技术企业可放宽至1亿元。上海天使投资引导基金原要求成立期限原则上不超过三年、职工总人数不超过200人、资产总额不超过2000万元人民币，年销售额或营业额不超过2000万元人民币；新管理办法中要求成立期限原则上不超过五年、职工总人数不超过300人、资产总额不超过5000万元人民币，年销售额或营业额不超过5000万元。

(二)管理型改革

1.引导基金受托管理机构管理能力提高

(1)规范受托管理机构权责。上海天使投资引导基金原受托机构日常运作职责包括执行领导小组决议、对合作方进行尽职调查并拟定投资方案、实施具体领导小组办公室备案的投资方案并进行资产后续管理、对参股天使投资企业派驻观察员等，新管理办法中增加信息系统建设和开展信息收集报送工作以及做好天使投资企业和项目力所能及的服务两项；类似地，江苏省政府投资基金在新管理办法中增加了基金管理委员会“审议专项子基金设立建议和市场化子基金年度设立计划”的责任。

(2)增加受托管理机构主动管理权限。深圳市政府引导基金原规定引导基金不干预子基金运营，但有权派1名代表作为观察员或者外部委员，对合规性有一票否决权，新参股子基金申报指南及管理机构遴选办法规定，对于投资公司享有一票否决权的子基金，有权派一名代表作为投委会委员。成都市政府投资基金在新的管理办法中增加了对引导基金受托管理机构主动发掘优质的子基金或产业化项目的要求，并要求其开发建设政府投资基金管理系统，构建覆盖全市的基金项目库。各行业主管部门负责向项目库推荐项目，并为投资基金与基金项目库中的优质项目对接提供协调服务。

(3)明确受托管理机构的费用规则和激励机制。深圳前海产业投资引导基金、上海金山区创新创业引导基金、珠海横琴新区政府投资基金、杭州市创业投资引导基金均在新的管理办法中明确了受托管理机构管理费标准，其中前两者为1%/年，珠海横琴新区政府投资基金为0.4%/年，杭州市创业投资引导基金为0.5%～0.6%/年。上海天使投资引导基金、珠海横琴新区政府投资基金、上海金山区创新创业引导基金和杭州市创业投资引导基金均在新的管理办法中提出了受托管理机构的激励机制，且杭州市创业投资引导基金规定了0.1%/年的激励额度。

2.引导基金管理机制逐渐完善

(1)精简引导基金审批流程，提升管理效率。深圳前海产业投资引导基金子基金审批流程原为基金申报、项目预审、尽职调查、专家评审、投资管理委员会预审、前海管理局投决、公示七个步骤，新管理办法中用引导基金管理公司投决代替原来投资管理委员会预审、前海管理局投决两个步骤，精简了审批流程。青岛新旧动能转换引导基金子基金审批原流程需经过市财政、引导基金专项工作小组、引导基金理事会和青岛市市级创业投资引导基金管理中心四个层级，新管理办法中修改为市财政局、青岛市引导基金管理有限公司两个层级，缩短了管理层级。

(2)绩效管理贯穿全流程，从事前、事中和事后三个阶段进行绩效管理。深圳前海产业投资引导基金在管理办法中明确了事前三方绩效目标和指标评估制定机制，即前海管理局负责制定或者参与制定绩效评价制度，投资管理委员会负责审定绩效评价制度，引导基金管理公司负责拟定或协助拟定绩效评价制度；确定了事中由前海管理局负责基金的财务监管、审计监察和绩效考核工作，以及事后由投资管理委员会审定引导基金绩效评价结果及应用方案。青岛新旧动能转换引导基金在原绩效考核制度的基础上，提出了全过程绩效管理，从整体效能出发，对引导基金政策目标、政策效果进行综合绩效评价，不对单只母(子)基金或单个项目盈亏进行考核。上海市天使投资引导基金也在新的管理办法中制定了类似的事前、事中和事后绩效管理制度。

(3)让利机制挂钩投资领域、返投达成情况和退出情况。江苏省政府在引导基金新管理办法中规定，基金可以通过针对性让利、提高出资比例等方式，鼓励市场化子基金投资处于种子期、初创期的项目，积极开展对科技创新企业的风险投资。按照子基金风险、收益偏好和行业支持需求的不同，基金在符合规定条件的情况下，可以对子基金中的其他参与主体适当让利。青岛新旧动能转换引导基金也规定，引导基金对其投资青岛市市级以上重点项目的相应额度超额收益的60%让渡基金管理人和其他社会出资方。对主投青岛市初创期、早中期科技型创新性企业的基金，上述收益让渡比例可提高至70%。成都市政府投资基金则在新管理办法中增加了对“市场失灵”突出领域财政出资可采取向社会出资人让渡部分投资收益等让利措施，以确保市场机制充分发挥作用的条款。上海金山区创新创业引导基金新管理办法规定，引导基金提前退出时，为加快引导基金投资收回、实现滚动运作，基金可以采取门槛收益内社会出资人优先分红或者让渡部分分红等措施给予适当让利；杭州市创业投资引导基金则是将子基金对外投资达到实收资本80%情况下引导基金转让份额的年限从三年增加到四年，即将社会出资人按照本金收购引导基金份额的权利延长一年。珠海横琴新区政府投资基金在新管理办法中增加了返投让利条款，返投金额从1.5～3倍，对社会出资人的超额业绩奖励比例可从40%上升至100%。广州市科技成果产业化引导基金也新增了类似的政策，返投比例超过规定的30%以上，可以等比例将超额收益返还给社会出资人，上限50%。

(4)推出尽职免责条款，建立容错机制，提高子基金风险承受能力。江苏省政府投资基金新管理办法规定，合理容忍正常的投资风险，不将正常投资风险作为追责依据，对依照国家和省委、省政府有关决策规定实施，且未谋取私利，没有实现预期目标或造成损失的，不作负面评价，并依法免除相关责任。广州市科技成果产业化引导基金新管理办法规定，对已履行规定程序作出决策的投资，如因不可抗力、政策变动等因素造成投资损失，不追究受托管理机构责任。成都市政府投资基金在新的管理办法中删掉了“投资基金的亏损，首先由基金管理机构以其对投资基金的出资额承担亏损”的条款，降低了子基金管理机构首先受到损失的风险，提高了子基金的风险承受能力。

三、结论和建议

针对我国政府引导基金近几年的改革趋势，在更灵活的效率型改革和更规范的管理型改革的框架下，我国各省市政府引导基金通过提升引导基金和国资出资比例，降低子基金申报时已募到位资金额度或募资总额度的方法，提高子基金募集效率，从而优化财政资金的杠杆效应；通过开发子基金管理人注册地，根据产业规划调整引导领域、放开跨境投资并丰富投资方式、降低返投倍数并放宽返投标准以及放宽被投企业规模认定标准等方法，提升了引导基金对投资领域和地域的引导效应；通过规范受托管理机构权责，为其提供主动管理权限和费用规则、激励机制等方法，提升受托管理机构的能力；通过精简审批流程、推广全流程绩效管理、扩大让利机制并推出尽责免责条款等方法，完善了管理机制，淡化了行政色彩。

11省市引导基金在政策层面的共性改革方案，为其他省市的引导基金在解决效率型问题和管理型问题提供了参考。在这11个省市的政策文件修订中还有其他值得研究的改革条款，例如北京市科技创新基金的新管理办法中增加了与高校院所、新型研发机构等技术源头单位合作的鼓励条款；青岛市新旧动能转换基金新管理办法中增加了为了支持突破平度莱西攻势，在平度、莱西设立基金，市、区(市)两级可按照2∶1比例共同出资的扶持性条款。这些条款都充分结合了自身区域的发展特征，为引导基金功能的实现提供了更明确的指引。同时，在政策总结的基础上，提出如下建议。

第一，各级引导基金应在对投资领域和地域的引导性以及引导基金管理机制的建设上，结合自身政策目标，制定更多可落地执行的政策。这也符合以上11个省市引导基金共性的政策改革数量，即在引导性和机制建设上的改革力度较大。

第二，财政杠杆效应和引导基金管理能力是引导基金发挥引导功能、完善管理机制的基石，各级引导基金在改革引导性政策和管理机制政策的同时，考虑优化当前的财政杠杆效应，提升引导基金管理能力。

第三，在本地区的不同区域间，结合本地区域内协调发展的规划，对市场化程度较低的地区进行一定的政策倾斜。这一点可以参考青岛新旧动能转换基金中对平度莱西地区的扶持性条款。

第四，注重引导基金的配套政策，优化地区营商环境，在提供资金的同时提供配套服务，促进本地区的产业创新。这一点也符合改革趋势，即非盈亏考核的全面绩效考核机制的要求。

尽管11个省市的引导基金在2017年至2020年的三年间对所有政策条款上的变化进行了研究，但是并没有从实证分析的角度去解释该变化带来的实际影响。由于引导基金涉及自身的筹建、投资、管理、退出以及子基金的申报、募集、投资、管理、退出等多个流程，持续时间往往在七年以上，因此短期内也无法获取政策变化带来实际影响的有效数据。因此，进一步值得关注的研究方向应该是跟踪这些政策条款变化对引导基金的实际综合绩效的影响，同时分析这些政策变化的有效性。