吴虹雁 朱璇

【摘 要】 以我国退市制度变更为分析视角，考察了退市制度变更背景下不同时期各类盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响。研究发现，单一退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，同真实盈余管理相比，ST类上市公司管理层偏向于通过应计盈余管理和分类转移盈余管理实现“摘星摘帽”。多元化退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，同应计盈余管理和分类转移盈余管理相比，ST类上市公司管理层偏向于通过真实盈余管理实现“摘星摘帽”。结论表明，退市制度变更对ST类上市公司管理层利用应计盈余管理、分类转移盈余管理实现“摘星摘帽”产生了一定的治理效应，但也诱导了ST类上市公司管理层转向隐蔽性更高的真实盈余管理。

【关键词】 退市制度变更; 应计盈余管理; 真实盈余管理; 分类转移盈余管理

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）12-0125-08

一、引言

资本市场的ST制度①与退市制度相结合可确保资本市场中上市公司有效的优胜劣汰。受监管制约，ST类上市公司为了在短时间内改善自身财务状况，维持上市资质或保住珍贵的“壳资源”，会产生强烈的盈余管理动机，管理层通常利用各类盈余管理方式以规避上市公司被暂停上市或终止上市的风险[1-2]。截至目前，国内外学者关于盈余管理方式的研究已达成以下共识观点：（1）利用会计政策和会计估计的弹性操作空间调节会计盈余的应计盈余管理[3];（2）通过蓄意将实际交易事项或生产经营活动提前或推后调节当期会计盈余的真实盈余管理[4];（3）在不改变净利润的条件下，将企业损益表中的项目故意进行错误分类，以调节当期会计核心盈余的分类，转移盈余管理[5]。究竟选择哪种盈余管理方式，这将取决于ST类上市公司管理层理性的意愿：满足ST类上市公司以最小成本规避自身最大风险之需要。与以往单一退市标准制度相比，退市制度变更后企业盈余管理行为是否得到有效抑制？ST类上市公司管理层是否会转变盈余管理方式以达到“摘星摘帽”的目的？围绕以上问题本文选择退市制度变更的研究视角，分析自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，不同类型盈余管理方式对ST類上市公司“摘星摘帽”的影响，进而为完善退市制度提供政策性建议。

本文创新与贡献体现在：第一，我国推行退市制度变更，本文从退市制度变更的研究视角，研究不同盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响，进而揭示我国推行退市制度变更的政策性效果。第二，本文选择ST类上市公司为研究对象，讨论自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，各类盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响，进而将ST类上市公司管理层选择不同盈余管理方式的内涵凝聚于时间特征，截至目前，现有研究更多关注ST类上市公司管理层选择某一种盈余管理方式对“摘星摘帽”的影响[6-7]，但鲜有研究关注ST类上市公司管理层选择盈余管理方式时间特征的影响，而本文的研究有助于弥补此类研究空白。第三，本文的研究结论可为资本市场的监管者完善退市制度提供新的实证证据。

二、理论分析与研究假设

（一）单一退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，各类盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响

根据我国退市制度，上市公司“戴星戴帽”后，如果短期内无法扭亏为盈，继续发生亏损，将面临退市的风险。而上市公司一旦被退市处理，它将丧失低成本融资、税收优惠等诸多好处，同时管理层自身的声望信誉、薪资绩效、未来发展和职业前景也会遭受巨大的负面冲击[8]。为了保住珍贵的“壳资源”，ST类上市公司管理层会产生强烈的正向盈余管理动机，以实现自身效用的最大化[9]。这类正向盈余管理动机一般仅仅发生在公司存在提高盈余水平需求的期间，动机一旦达成，ST类上市公司正向盈余管理水平会在未来期间向低水平方向反转[2]。即自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，ST类上市公司会始终进行各类正向盈余管理，但盈余管理水平会出现先增后减的趋势。

过去，我国退市标准的制度设计单一，ST类上市公司实施各类盈余管理的诉讼成本和处罚成本较低，在市场压力驱动下，管理层基于自利动机，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，会利用且能够利用各类正向盈余管理实现“摘星摘帽”[6-7，10]。已有研究发现，应计盈余管理付出的成本低，但容易被外部监管人员、审计师察觉;真实盈余管理虽然较为隐蔽，但需要多部门或外部公司配合，实施成本高，更会损害公司的长期利益;分类转移盈余管理一般不会对企业未来业绩产生负面影响，成本低隐蔽性强，但长期可能会导致公司未来核心利润下降[11-12]。由于不同类型盈余管理方式帮助ST类上市公司“摘星摘帽”的效用以及实施盈余管理成本各有差异，管理层在选择盈余管理方式之前，必然会权衡利弊、谨慎决策。应计盈余管理受外部监管的约束较大，退市制度变更前“宽松软”的执法监督力度，管理层自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间实施应计盈余管理面临的风险和成本较低。此外，单一退市标准制度下，ST类上市公司若想“摘星摘帽”，需要满足“扣除非经常性损益后的净利润为正”的条件，因此，管理层自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间具有强烈的通过分类转移盈余管理改善利润结构、提高核心盈余的动机。在这一背景下，为了以最小成本实现“摘星摘帽”，相较于成本高且对公司长期业绩具有消极影响的真实盈余管理，管理层会倾向于选择实施应计盈余管理和分类转移盈余管理，以更好地帮助其达到改善账面财务状况的目的。据此，本文提出假设1。

H1：在单一退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，同真实盈余管理相比，ST类上市公司管理层偏向于通过应计盈余管理和分类转移盈余管理来实现“摘星摘帽”。

（二）多元化退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，各类盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响

长期以来，我国资本市场实施单一退市标准的退市制度并未起到理想的政策效果，企业盈余管理动机和行为会受到制度环境的影响与制约[13]。退市制度变更后，？觹ST上市公司“净利润为正”即可向证券交易所提出“摘星摘帽”的申请，放宽了单一退市标准制度下“扣除非经常性损益后的净利润为正”的要求，而分类转移盈余管理的主要目的是最大化企业的核心利润，它并不改变公司的净利润总额[14]，因此退市制度变更后，ST类上市公司管理层自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间利用分类转移盈余管理改善财务状况的动机将不复存在。同时变更后的退市制度构建了更加多元化的退市标准甄别体系，由原来的单一财务类判别标准变更为财务类判别标准与非财务类判别标准相结合的模式;财务类判别指标也更加丰富，在原有单一净利润指标基础上，新增营业收入、净资产等财务指标;风险警示制度更加完善，上海证券交易所专门设立了风险警示板，向投资者提示ST类公司的重大风险。显然，变更后的退市制度对ST类上市公司“摘星摘帽”提出了相对更加严格的要求，但ST类公司实施盈余管理面临的诉讼风险和违规成本仍然较低，与退市后损失“壳资源”、遭受信誉危机、丢失低成本融资渠道等风险相比，ST类上市公司仍具有显著的脱帽保市动机。因此，迫于自身利益和市场压力的影响，公司管理层仍会通过实施应计盈余管理和真实盈余管理的方式，帮助ST类上市公司达到“摘星摘帽”的目的。如前所述，不同类型盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的作用以及不同类型盈余管理的成本存在差异，管理层为了以最小成本实现效用最大化，通过对新旧退市制度比较，必然会寻求更利于企业的最佳盈余管理方式。

2012年退市制度变更后，资本市场监管体系日益健全，监管环境日趋严格，证监会在完善风险警示制度、要求ST类上市公司增加信息披露透明度的同时，还加强了对其不实记载行为的追责[15]。应计盈余管理易被审计人员和监管部门察觉，退市制度变更后所形成的严格外部监管环境使ST类上市公司自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，操纵应计项目的风险和成本大大增加[16]，实施应计盈余管理的操作空间不断被压缩。如前所述，退市制度变更后，ST类上市公司管理层利用分类转移盈余管理“摘星摘帽”的动机不再存在。就真实盈余管理而言，虽然该类盈余管理手段牺牲了公司未来现金流量、损害了企业未来經营业绩，但具备较高的隐蔽性和较低的操作风险，受外部监管的约束较小[9]。退市制度变更后，“营业收入低于1 000万元”作为一项新的财务判别指标，很可能诱发ST类上市公司自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间采用销售操纵等真实盈余管理方式，以提高公司的营业收入，达到“摘星摘帽”的目的。因此，多元化退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，ST类上市公司管理层为了以最小成本、更低风险实现“保壳摘帽”，会偏好选择实施隐蔽性强的真实盈余管理，以更好地帮助其达到规避退市风险的目的。综上所述，本文提出假设2。

H2：在多元化退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，同应计盈余管理和分类转移盈余管理相比，ST类上市公司管理层偏向于通过真实盈余管理来实现“摘星摘帽”。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2007年我国实施了新的会计准则，因此本文选取2007—2019年期间被特别处理的上市公司作为初始研究样本。考虑到ST类上市公司自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”需要一定的时间，本文将2018年作为选择ST类样本公司的终止年份，剔除2019年被特别处理的上市公司。另外，由于上市公司在IPO过程中大多会实施盈余管理以提高股票的发行价格，获取资本溢价[17]，可能对实证结果产生一定的影响，所以剔除研究区间内上市不足两年的ST类上市公司。在此基础上进一步剔除财务数据缺失和数据异常的ST类上市公司，最终获得334个有效研究样本。

本文选取2007—2018年作为研究区间，其中，2007—2012年为单一退市标准的退市制度期间，2013—2018年为多元化退市标准的退市制度期间。为考察不同退市制度背景下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，实施不同类型盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响，本文还选取了ST类上市公司“戴星戴帽”当年、“戴星戴帽”后一年以及“戴星戴帽”后两年作为实证分析时期，分别用ST、ST+1和ST+2表示。为保证实证结果的可靠，克服极端值的影响，对实证模型中涉及的连续变量在1%水平上进行了缩尾处理。本文的研究数据均来源CSMAR数据库。

（二）变量选择

1.被解释变量：以上市公司被特别处理后是否成功“摘星摘帽”（SC）作为被解释变量。若ST类公司成功“摘星摘帽”SC取值为1，否则SC取值为0。

2.解释变量：盈余管理类型，包括真实盈余管理（RM）、应计盈余管理（DA）和分类转移盈余管理（UN_CE）三种类型。各类盈余管理计量方式阐述如下：

（1）真实盈余管理。借鉴Roychowdhury[18]的研究，上市公司真实盈余管理一般从销售操控、生产操控和费用操控三个方面进行。首先将没有被特别处理的上市公司财务数据代入公式分年度分行业进行回归;然后把得到的回归系数和样本公司数据再代入公式计算公司经营现金净流量、产品成本和操控性费用的正常值;最后利用上述各项目的真实数值减去估算的正常值，得到样本公司的异常值。研究表明，上市公司往往会同时采用多种手段进行真实盈余管理，所以本文参考李增福等[19]的方法，将真实盈余管理的三种手段结合起来，进一步构造出真实活盈余管理的综合指标。具体模型如下：

上式中，CFOt是公司经营现金净流量;PRODt为公司产品成本，即销售成本与存货变动额之和;DISEXPt为公司操纵性费用，即营业费用与管理费用之和;ASSt-1是t-1期期末总资产;ΔSALSEt是t期与t-1期营业收入的差值;SALSEt是t期营业收入;ΔSALSEt-1是t-1期与t-2期营业收入的差值，RM是真实盈余管理的综合指标，RM'是正向真实盈余管理的综合指标，即RM大于0的取值。

（2）应计盈余管理。借鉴黄梅等[20]的研究结论，用修正Jones模型拟合我国上市公司操纵性应计项目操控盈余管理效果较好，首先将没有被特别处理的上市公司财务数据代入公式分年度分行业进行回归;然后把得到的回归系数和样本公司数据再代入公式计算出正常非操纵性部分;最后用经营总应计盈余减去正常非操纵性部分，得出样本公司操控性经营应计项目。具体模型如下：

上式中，TAt为总应计盈余，是t期经营净利润与t期经营活动现金流量的差值;ΔARt是t期与t-1期应收账款的差值;ΔORt是t期与t-1期营业收入的差值;ASSt-1是t-1期期末总资产;FAt是t期期末固定资产;NDAt是第t期的非操作性应计盈余;DAt是t期的操纵性应计盈余;DAt'是t期的正向操纵性应计盈余，即DAt大于0的取值。

（3）分类转移盈余管理。现有的关于分类转移盈余管理计量的研究，主要包括McVay构建的模型和Fan等构建的模型，McVay构建的模型的使用范围更广泛、更具操作性，所以本文根据高雨等[14]、路军伟等[17]的做法，使用Mcvay[5]提出的核心盈余預测模型衡量上市公司分类转移盈余管理的程度。首先将没有被特别处理的上市公司财务数据代入公式分年度分行业进行回归，然后把得到的回归系数和样本公司数据再代入公式计算公司核心盈余水平正常值，最后利用当年发生的实际数减去估算的正常值，得出样本公司核心盈余水平异常值。具体模型如下：

其中，CE表示公司核心盈余水平;ATO为净经营资产周转率;ACC为公司应计利润;ΔSR表示营业收入增长率;当ΔSR<0时，哑变量NEG_ΔSR为ΔSR，否则为0;ε代表非预期核心盈余水平（UN_CE），ε大于0的取值代表正向分类转移盈余管理水平（UN_CE'）。

3.控制变量：根据以往学者的研究，选择公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、高管薪酬（COM）、董事会独立性（ID）、股权集中度（FIR）、是否处于监管行业（IND）以及年度（YEAR）作为模型的控制变量。

具体变量定义见表1。

（四）模型设定

针对H1和H2，本文构建了如下的Logit模型，以检验单一退市标准制度下和多元化退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间不同盈余管理方式与ST类上市公司“摘星摘帽”的相关关系。模型中的“盈余管理类型”（EM）分别代表“真实盈余管理”（RM）、“应计盈余管理”（DA）和“分类转移盈余管理”（UN_CE）：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了2007—2018年间样本公司主要变量的描述性统计结果，其中，主要的虚拟变量是否成功“摘星摘帽”（SC）的均值为0.837，表明在本文研究区间内，有83.7%的ST类上市公司成功“摘星摘帽”;“是否处于监管行业”（IND）的均值为0.188，说明样本中有18.8%的ST类上市公司属于监管行业。主要连续变量真实盈余管理（RM）、应计盈余管理（DA）和分类转移盈余管理（UN_CE）的均值、标准差、最大值、最小值未出现较大差异。其他连续变量中股权集中度（FIR）均值过高，说明ST类上市公司中存在较为严重的“一股独大”现象;资产负债率（LEV）标准差较大，表明ST类上市公司的偿债能力显著不同。

为了研究ST类上市公司在退市制度变更前后是否进行了盈余管理以及选择了何种盈余管理方式，本文比较了不同退市制度背景下，ST类上市公司在ST、ST+1以及ST+2时期不同类型盈余管理的平均水平，结果如表3所示。

观察表3，无论退市制度变更前还是退市制度变更后，ST类上市公司在ST、ST+1以及ST+2时期，三类盈余管理水平的度量指标始终为正，但在不同时期盈余管理水平有着明显变化。其中，ST+1时期与ST当年相比，真实盈余管理（RM）、应计盈余管理（DA）和分类转移盈余管理（UN_CE）水平有所上升，而ST+2时期与ST+1时期相比，三类盈余管理水平都明显降低。退市制度变更后，ST类上市公司在ST、ST+1以及ST+2时期，应计盈余管理（DA）和分类转移盈余管理（UN_CE）水平较退市制度变更前有所降低，而真实盈余管理（RM）水平反向上升。检验的结果初步表明，在不同退市制度背景下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，ST类上市公司始终进行各类正向盈余管理，且在“戴星戴帽”后一年（ST+1时期）各类正向盈余管理程度最高。

（二）回归结果及分析

1.单一退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，各类盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响

为检验H1，本文利用所构建的模型对单一退市标准制度下，ST当年、ST至ST+1期间以及ST至ST+2期间各类盈余管理对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响逐一进行回归分析，实证结果如表4所示。

观察表4，在ST当年、ST至ST+1期间以及ST至ST+2期间，单独对真实盈余管理（RM）、应计盈余管理（DA）和分类转移盈余管理（UN_CE）进行回归，发现其系数均显著为正。表明单一退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，三类盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”始终呈正向影响。为了进一步考察不同类型盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的共同影响，本文将三类盈余管理变量同时引入回归模型中，发现在ST当年、ST至ST+1期间以及ST至ST+2期间，应计盈余管理（DA）和分类转移盈余管理（UN_CE）的系数始终显著为正，但真实盈余管理（RM）的系数始终不显著。说明退市制度变更前，当同时考虑三种盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响时，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，应计盈余管理和分类转移盈余管理对ST类上市公司“摘星摘帽”始终呈显著正向影响，但真实盈余管理的影响始终不显著。因此，在单一退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，相比于真实盈余管理，ST类上市公司管理层偏向于通过应计盈余管理和分类转移盈余管理来实现“摘星摘帽”，即H1通过检验。

2.多元化退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，各类盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响

为检验H2，本文利用所构建的模型对多元化退市标准制度下不同期间，包括ST当年、ST至ST+1期间以及ST至ST+2期间，各类盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响进行回归分析，实证结果如表5所示。

观察表5，单独对真实盈余管理（RM）、应计盈余管理（DA）和分类转移盈余管理（UN_CE）进行回归，发现在ST当年和ST至ST+1期间，真实盈余管理（RM）和应计盈余管理（DA）的系数显著为正，而分类转移盈余管理（UN_CE）的系数为正，但统计上不显著;在ST至ST+2期间，应计盈余管理（DA）和分类转移盈余管理（UN_CE）的系数为正，但并不显著，而真实盈余管理（RM）的系数为正，且在1%水平上显著。以上结果表明，多元化退市标准制度下，在ST当年和ST至ST+1期间，真实盈余管理和应计盈余管理能够显著促进ST类上市公司“摘星摘帽”，但分类转移盈余管理对其“摘星摘帽”无显著影响;在ST至ST+2期间，ST类上市公司管理层只有利用真实盈余管理才能显著促进其实现“摘星摘帽”。为了进一步考察不同类型盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的共同影响，本文将三类盈余管理变量同时引入回归模型中，发现在ST当年、ST至ST+1期间以及ST至ST+2期间，应计盈余管理（DA）和分类转移盈余管理（UN_CE）的系数始终不显著，但真实盈余管理（RM）的系数始终显著为正。说明退市制度变更后，当同时考虑三种盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响时，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，应计盈余管理和分类转移盈余管理对ST类上市公司“摘星摘帽”始终无显著影响，但真实盈余管理始终呈显著正向影响。因此，在多元化退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，同应计盈余管理和分类转移盈余管理相比，ST类上市公司管理层偏向于通过真实盈余管理来实现“摘星摘帽”。即H2通过检验。

为了探究退市制度变更前后，不同期间各类盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的共同影响，本文将单一退市标准制度下与多元化退市标准制度下ST类上市公司两组样本的回归结果进行了对比分析，结果如表6所示。

观察表6可以发现，退市制度变更前，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，应计盈余管理（DA）和分类转移盈余管理（UN_CE）的系数始终显著为正;退市制度变更后，不同期间应计盈余管理（DA）和分类转移盈余管理（UN_CE）的系数却始终不显著。此外，单一退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，真实盈余管理（RM）的系数始终不显著，而在多元化退市标准制度下，不同期间真实盈余管理（RM）的系数始终在10%的水平上正向显著。这说明退市制度变更对ST类上市公司管理层利用应计盈余管理、分类转移盈余管理实现“摘星摘帽”起到了制约作用，一定程度上产生了政策的治理效应，但制度环境的变化也诱导了ST类上市公司管理层转向隐蔽性更高的真实盈余管理。

（三）稳健性检验

为了保障实证结果的可靠性，进行了如下稳健性检验：（1）调整应计盈余管理衡量方式。借鉴杜兴强等[21]的方法，选取上市公司息税前利润这一指标替代净利润指标。（2）调整真实盈余管理衡量方式。参考Cohen et al.[22]方法，用样本公司异常产品成本减去异常操控性费用构造真实盈余管理。（3）调整分类转移盈余管理衡量方式。参考张子余等[23]的方法，在计算核心盈余水平时消除固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用的影响。将上述替代变量代入模型重新进行回归检验，实证研究结果并未产生显著差异②。

五、研究结论与启示

本文研究发现，在单一退市标准制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，同真实盈余管理相比，ST类上市公司管理层倾向于选择实施应计盈余管理和分类转移盈余管理来实现“摘星摘帽”。退市制度变更为多元化退市标准制度后，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间，同应计盈余管理和分类转移盈余管理相比，ST类上市公司管理层倾向于选择实施真实盈余管理来实现“摘星摘帽”。表明变更后的退市制度对ST类上市公司管理层利用应计盈余管理、分类转移盈余管理实现“摘星摘帽”起到了一定积极的治理作用，但制度环境的变化诱导了ST类上市公司管理层转向隐蔽性更高的真实盈余管理。

根据上述结论，本文建议：（1）审计师需加强对ST类上市公司自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间三类盈余管理的识别，重点关注真实盈余管理，对企业为了实现盈利目标而选择激进的经营决策等现象保持警惕，对企业披露的交易事项或生产经营活动的时间点保持审慎态度;（2）监管部门应进一步强化对ST类上市公司自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期间的信息披露监管，提高实施真实盈余管理的成本，形成有效的外部監督机制;（3）政策制定部门要正确引导ST类上市公司构造规范的公司治理结构，提高企业内部控制质量，压缩ST类上市公司利用真实盈余管理实现“摘星摘帽”的弹性空间，提高退市政策的治理效果，保护投资者合法权益。

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