徐鹏 杨潇影

【摘 要】 企业的战略激进度是否影响盈余行为？以往研究局限于应计盈余管理，文章在现有文献的基础上，将视角扩展至真实盈余操纵活动。以2014—2018年A股上市公司数据为样本，首先检验战略激进度、机构投资者异质性对约束真实盈余管理的强度差异;然后，进一步探析机构投资者异质性对战略激进度与真实盈余管理关系的调节效应。研究发现：战略激进度与真实盈余管理显著负相关;压力抵制型机构投资者有效约束了企业真实盈余管理，并且能够显著增强战略激进度对真实盈余管理的抑制作用，而压力敏感型机构投资者对真实盈余管理的作用不显著。

【关键词】 战略激进度; 机构投资者异质性; 真实盈余管理

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）12-0118-07

一、引言

在资本市场的发展过程中，上市公司盈余管理已成为公司治理中的顽疾问题。随着我国会计准则与制度的不断优化，以及学者们对盈余管理研究的深入，操控报表应计项目的盈余方式实施难度变大，基于真实交易活动的盈余管理逐渐成为企业盈余操纵的重要替代方式。但真实盈余管理不仅侵蚀企业自身，同样也严重损害投资者利益，因此，真实盈余管理问题值得引起更多的关注。

目前，大量学者从董事会治理[1-2]、管理层激励[3]、法律环境[4]、外部审计[5-6]等企业内部或外部因素考察真实盈余管理的影响因素。然而，现有研究较少考虑企业内外部因素的交互作用对真实盈余管理的影响。战略激进度和机构投资者异质性分别属于影响真实盈余管理的内部和外部因素。

企业战略直接影响企业的经营决策和财务行为。比起其他因素，企业战略对盈余质量的影响更为突出[7]，而且企业战略越激进，企业盈余管理的水平越高[8-9]。虽然现有研究将重点放在应计盈余管理上，但这为理顺战略激进度与真实盈余管理之间的关系提供了重要的理论依据和研究思路。

近年来，机构投资者迅速发展，逐渐成为参与公司治理的重要力量，本文收集的样本数据显示2014—2018年上市公司的机构投资者平均持股比例从18%上涨至45%。不少研究从持股规模或持股稳定性角度指出机构投资者会对企业真实盈余管理产生重要影响[10-11]，但不同类型的机构投资者与被投资企业之间的联结关系、利益选择有着显著差异，这种差异必将影响其公司治理作用的发挥。那么此时异质机构投资者会怎样对企业真实盈余管理产生影响？在战略激进度与真实盈余管理之间的关系中发挥着何种作用？这些问题都还有待实证检验。

本文可能的贡献有：（1）从战略激进度的角度丰富真实盈余管理影响因素的研究。现有研究主要围绕战略激进度对应计盈余管理的影响方面，目前对于战略激进度如何影响真实盈余管理的经验证据仍非常有限，本文针对战略激进度为何以及如何影响真实盈余管理的问题进行实证检验，是对已有研究的补充;（2）现有文献多从机构投资者持股规模或持股稳定性视角探索对真实盈余管理的影响，本文聚焦压力抵制型机构投资者与压力敏感型机构投资者，研究异质机构投资者对真实盈余管理的影响是否相同，以及战略激进度对真实盈余管理的抑制作用是否因机构投资者异质性而有所不同。

二、理论分析与研究假设

（一）战略激进度与真实盈余管理

盈余管理主要分为应计盈余管理与真實盈余管理，应计盈余管理通过操纵报表应计项目调节利润，而真实盈余管理是以构造真实的交易活动达到盈余目的，前者比后者操作难度更低、成本也更低。上市公司内可能同时存在两种盈余管理行为，但基于“经济人”假设，管理层在进行盈余行为选择时会理性决策，更加偏好于成本低、容易操作的应计盈余管理。

企业战略是影响企业经营决策和财务行为的重要因素。管理学领域的学者关于企业战略的类型划分持有不同的见解，本文采用Miles et al.[12]的战略激进程度分类方法分为防守型、分析型和进攻型，其优势体现在不仅涵盖的战略类型较为全面，而且利用档案数据度量也更适合收集大样本数据进行研究[13]。进攻型战略企业不断开发新产品和新市场，其增长是剧烈波动的;防守型战略企业通常以现有产品维持市场地位，虽增长缓慢但处于稳定状态;而分析型战略企业介于两者之间。一方面，企业的战略越激进，企业的经营风险和融资需求也就越大。管理层为了向利益相关者传达企业良好的经营信息，并且较为容易获得融资以满足企业发展的需要，就有较强的动机采取盈余行为。另一方面，企业的战略激进程度显著影响管理层与利益相关者的信息不对称程度。企业战略越激进，其信息不对称风险越高，这为企业管理层进行盈余管理提供了更大的空间。已有研究发现，相较于防守型战略企业，进攻型战略企业的运营效率更差[14]、会计稳健性程度更低[15]、更容易出现财务报告舞弊行为[16]与财务报告违规现象[17]。

虽然企业战略激进程度的提高，随之而来的很可能是盈余管理程度的增强，但企业的战略激进程度会因其动机和目标的差异而直接体现在企业对盈余管理行为的偏好上。现有研究证实企业战略越激进越可能引发盈余管理，并且在激进型企业中管理层会更倾向于盈余管理[8-9]，而这些盈余管理活动大多是指应计盈余管理。程乃胜等[18]发现战略激进企业比战略非激进企业具有更高的应计盈余管理水平、更低的真实盈余管理水平。再者，应计盈余管理与真实盈余管理之间又存在着一定程度上的替代关系[19]，具体来说，应计盈余管理程度有所提升时，随之真实盈余管理程度会降低。因此，随着企业战略越来越激进，管理层会更多地采取应计盈余行为，相对的真实盈余活动会有所减弱。基于此，本文提出假设1。

H1：企业的战略越激进，其真实盈余管理程度越低。

（二）机构投资者异质性与真实盈余管理

机构投资者作为公司治理中重要的一员，比起一般投资者，其在人才、信息和资金等方面都更有优势，更有能力影响对公司的监管。王怀明等[20]通过实证发现机构投资者参与公司治理能显著降低企业的真实盈余管理水平，这主要是由于机构投资者改善了上市公司的股权分布，机构投资者的话语权提升进而抑制管理层粉饰财务报表的行为;同时，机构投资者有机会深入接触被投资企业的管理层，从而获取更多有效信息，降低信息不对称风险和委托代理成本。

然而，不同类型的机构投资者，其公司治理作用的发挥必然有差异。本文借鉴Brickley et al.[21]、伊志宏等[22]的研究，根据机构投资者与被投资企业之间联结关系和利益选择存在差异，将机构投资者划分为压力抵制型与压力敏感型投资者。具体来说，将基金、社保基金与合格境外机构投资者（QFII）三类投资者归为压力抵制型机构投资者（PRESI），而券商、券商理财、保险公司、企业年金、信托公司、财务公司六类投资者纳入压力敏感型机构投资者（PSENSI）之内。这种类型划分更加符合我国机构投资者现有的结构状况，有助于对不同类型的机构投资者治理作用机制展开进一步考察。

机构投资者积极参与公司治理是其改善公司治理状况的重要前提。压力抵制型投资者与压力敏感型投资者参与公司治理的程度差异直接体现在划分标准上，两类投资者与被投资企业之间的联结关系和利益选择对其发挥监督职能的积极性有重要影响。压力抵制型机构投资者与上市公司仅存在投资关系，其投资理念与公司长远发展的目标高度趋同，因而他们更有可能积极行使监督权力，避免损害公司长期发展的不利情形，从而保障自身长远的利益。而压力敏感型投资者与被投资企业之间除了投资关系，还存在商业利益关联，在这样的背景下，压力敏感型机构投资者更看重短期内可获得的收益，很有可能选择保持中立或者默许管理层的盈余行为，其监督效果大大减弱[21-23]。基于此，本文提出假设2。

H2：相较于压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者更能显著抑制企业的真实盈余管理。

（三）战略激进度、机构投资者异质性与真实盈余管理

企业的战略激进度是影响管理层行为的企业内部因素，而机构投资者作为外部監督者，同样对约束管理层行为、改善上市公司的治理机制起到重要作用。而战略激进度和异质机构投资者的交互作用会强化对上市公司真实盈余管理的约束作用吗？这还需进一步分析。机构投资者本身具有丰富的专业知识储备和独到的投资决策能力，可以在与被投资企业管理层的交往中掌握更多有价值的信息，并将这些信息同企业其他利益相关者共享。当企业的战略越来越激进时，机构投资者与管理层之间的信息不对称程度加剧，信息不对称风险显著提升。压力抵制型机构投资者首先为了保障其长期利益不受损，更有动机参与公司治理，约束管理层行为;再者，压力抵制型机构投资者可以凭借其丰富的经验帮助和引导企业进行更好的经营决策和财务管理，从而弥补管理层在公司治理方面的不足，进一步抑制管理层做出不利于公司长期发展的行为。而压力敏感型机构投资者更加看重短期收益，考虑到监督管理层所需的成本，往往会默许管理层行为，并且为了稳固与被投资企业之间的商业利益，不太可能起到应有的监督作用。因此，本文提出假设3。

H3：相较于压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者更能增强战略激进度对真实盈余管理的抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选择与处理

本文选取2014—2018年我国沪深两市非金融行业A股上市公司的数据作为研究样本，并对数据进行了以下筛选：剔除被ST的企业;剔除企业战略变量数据不足五年的企业;剔除其他相关变量缺失的企业。最终得到总样本观察数为9 610个。此外，为避免极端值影响研究结果，对连续变量双边1%进行Winsorize处理。除机构投资者数据来自RESSET数据库外，本文其他数据均来自于CSMAR数据库，并通过Stata 14.0进行数据处理和多元回归分析。

（二）变量定义

1.战略激进度

本文参照Bentley et al.[16]的研究对企业战略激进度（STRA）进行度量。将表1中的6个指标取过去5年的移动平均值。对指标S1-S5，将每一个“年度—行业”样本按从小到大分五组，最小组赋值为1，最大组为5;指标S6从大到小分组赋值，即最小组为5，最大组为1;最后将S1-S6的得分加总得到STRA。STRA取值越大，表明该企业的战略越激进。参考程乃胜等[18]的研究将STRA≥18取为1，表示企业采取进攻型战略，STRA<18取为0，表示企业采取防守型战略。

2.真实盈余管理

参照Roychowdhury[24]的方法度量上市公司真实盈余管理，本文首先分行业、年度进行数据估算，得到正常的经营活动现金流量、正常的生产成本和正常的酌量性费用;再用公司当年的实际数值与估算出的正常数值作差，得到异常经营活动现金流量（R_CFO）、异常生产成本（R_PROD）和异常酌量性费用（R_DISEXP）。

经营活动现金流量模型按式1衡量：

其中，CFOi，t表示本期的经营活动现金净流量，Ai，t-1表示上期期末的总资产;Si，t为本期的销售收入;ΔSi，t-1为本期与上期销售收入的变化额（下同）。

生产成本模型按式2衡量，具体如下：

其中，PRODi，t表示本期的生产成本，为销售成本和存货变动之和。

酌量性费用模型按式3衡量：

其中，DISEXPi，t表示本期的酌量性费用，为销售费用和管理费用之和。

真实盈余管理（REM）的金额按式4衡量：

3.机构投资者异质性

本文参照Brickley et al.[21]、伊志宏等[22]的研究划分机构投资者类型，压力抵制型机构投资者是以基金、社保基金、QFII三类投资者持股比例之和进行度量，压力敏感型机构投资者为券商、券商理财、保险公司、企业年金、信托公司、财务公司六类投资者持股比例之和。

4.控制变量

根据已有文献，本文还将企业规模、资产负债率、资产回报率、营业收入增长率、是否为四大审计、大股东持股比例、自由现金流、年度变量和行业变量等因素作为控制变量。

具体变量定义如表2所示。

（三）回归模型设计

为验证本文的假设，构建以下模型：

若模型5中a1显著为负，表示企业的战略激进度与真实盈余管理显著负相关，则H1成立。

若模型6中a1显著为负，a2不显著，说明比起压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者对企业真实盈余管理约束作用更显著，则H2成立。

若模型7中a3显著为负，a5不显著，表明比起压力敏感型机构投资者，压力抵制型机投资者更能增强战略激进度对真实盈余管理的抑制作用，则H3成立。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表3列示本文相关变量的描述性统计结果。结果显示，战略激进度（STRA）的最大值为1，最小值为0，标准差为0.498，表明样本上市公司的战略激进程度的差异较大。真实盈余管理（REM）的均值为0.005，最大值为0.583，最小值为-0.756，标准差为0.219，表明所选取的样本企业之间的真实盈余管理水平存在较大差异。压力抵制型机构投资者持股比例（PRESI）的均值为0.04，而压力敏感型机构投资者持股比例的均值为0.006，说明压力抵制型机构投资者与压力敏感型机构投资者在持股比例上存在较大差异。

（二）相关性分析

表4为本文所有变量之间的Pearson相关性分析。其中，STRA与REM在1%水平上显著负相关，表明企业的战略越激进，真实盈余管理程度越低;PRESI与REM显著负相关，而PSENSI与REM不相关，表明企业中压力抵制型机构投资者能显著抑制真实盈余管理，而压力敏感型机构投资者的作用并不显著。

（三）回归结果分析

为验证本文的假设，分别对模型5—模型7进行回归，结果如表5所示。表5列（1）结果显示，STRA的系数为负，在1%水平上显著，说明战略激进度与真实盈余管理显著负相关，表明企业的战略越激进，企业真实盈余管理程度越低，验证了H1。

表5列（2）结果显示，PRESI的系数为负，在1%水平上显著，但PSENSI系数不显著，说明压力抵制型机构投资者更加有效地发挥了公司治理作用，对管理层行为形成监督，从而减弱企业的真实盈余管理，而压力敏感型机构投资者的作用极小，H2得到验证。

表5列（3）报告了异质机构投资者调节作用的回归结果。结果显示，交乘项STRA×PRESI的系数显著为负，STRA×PSENSI的系数不显著，表明比起压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者更能够增强战略激进度对真实盈余管理的抑制作用，验证了H3。这说明上市公司中压力抵制型机构投资者可以对管理层行为起到较好的监管作用，进而抑制管理层的盈余管理行为。

（四）稳健性检验

本文通过替换自变量战略激进度进行验证，以保证研究结果可靠。参照孙健等[8]的研究，设计代表企业战略激进程度的连续变量（PROS）代替哑变量（STRA）。结果如表6所示，列（1）PROS系数为负，在1%水平上显著，表明战略激进度与真实盈余管理呈负相关关系，H1得到验证;列（3）交叉项PROS×PRESI系数为负，在5%水平上显著，交叉项PROS×PSENSI系数不显著，说明与压力敏感型机构投资者相比，压力抵制型机构投资者更能增强战略激进度对真实盈余管理的抑制作用，验证了H3，与前文研究结果一致。

五、结论與建议

本文通过对2014—2018年上市公司的数据进行实证分析，研究上市公司的战略激进程度与真实盈余管理的关系，并深入探讨战略激进度与机构投资者异质性的交互作用对真实盈余管理的影响。研究发现：战略激进度与真实盈余管理显著负相关;压力抵制型机构投资者能有效约束企业真实盈余管理，并且明显强化企业战略激进度对真实盈余管理的抑制作用，而压力敏感型机构投资者对真实盈余管理的作用极小。

本文通过引入机构投资者异质性作为调节变量不仅丰富了战略激进度与真实盈余管理的相关研究，对现实中抑制企业真实盈余管理工作也有借鉴意义。一是由于企业的战略激进度对盈余管理有着显著影响，尤其是对更隐蔽且更具危害性的真实盈余管理，因此上市公司应结合其实际情况制定合适的战略。二是压力抵制型机构投资者能够显著减弱企业的真实盈余管理，这种情况主要是由于压力抵制型投资者积极参与公司治理，对管理层行为有明显的约束作用。因此，监管部门以及企业都应关注异质机构投资者对上市公司治理的作用，特别是压力抵制型机构投资者可以有效地约束管理层行为，有助于改善上市公司治理情况。

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