王 静， 张雪娜

(陕西理工大学 经济管理与法学学院， 陕西 汉中 723000)

随着我国社会主义市场经济的深入发展，创业板中小企业因其发展迅速，创新能力强，已逐渐成为经济建设重要驱动力的组成部分，在国民经济中的地位也逐步提高。创业板中小企业健康发展的作用不仅体现在对国民经济的贡献率方面，还体现在加强创新、增加就业等社会的各个层面。虽然创业板中小企业在国民经济增长中起着重要的作用，但其所享受到的社会资金支持力度却较少，创业板中小企业面临着贡献与收获不对称的情况，这也是当前阻碍企业健康持续发展的主要因素之一。从直接融资方面来看，证券市场上的直接融资大多以国企以及大中型企业为主。再看间接融资方面，银行对创业板中小企业贷款余额不到全部企业贷款余额的的三分之一。由于创业板中小企业具有发展规模小、经营风险高等特点，使其筹集资金的方式和渠道，尤其在债务融资方面都受到诸多限制，这严重制约了中小企业进一步的发展与壮大。本文选取2019年创业板已上市且市值排名前20位的创业板中小企业为样本，从资产担保价值、企业规模、盈利能力、偿债能力、成长能力等五个角度出发，运用因子分析法对创业板中小企业债务融资影响因素进行分析，进而为中小企业提高融资能力，解决融资困难提供对策与建议。

一、国内外中小企业债务融资研究综述

国外有关创业板中小企业融资的研究较多。在持股比例的稳定性方面，Elyasiani发现，机构投资者持股比例的稳定性有助于缓解与银行等金融机构信息不对称的程度，降低企业债务成本，提高中小企业的融资效率[1]。在企业资产规模方面，Manuel发现大型企业的规模大、固定资产比重高，无形中提供了更多的担保，债务保障机制完善，比中小企业的治理机制更加完善透明，信息不对称程度、代理问题相对较小，更有可能获得低成本债务资金[2]。在融资效率方面，Terence Tai-Leung Chong等从中国银行竞争程度的视角出发，认为市场集中度与中小企业的融资效率有关，即较低的市场集中度可以提高中小企业的融资效率[3]。

国内有关中小企业的债务融资也有较多的相关理论研究和实证检验研究。大多数学者从不同角度对中小企业的债务融资进行了研究，但对中小企业债务融资影响因素的实证分析较少。葛永波、刘子龙从影响因素的视角出发，对上市公司融资决策进行了实证研究[4]。郭丽婷、杨秀萍对后危机时代中小企业债务融资影响因素进行了实证研究，她们基于Panel Data模型以及西方资本结构理论和融资理论进行分析，总结出中小企业的盈利能力、成长性和偿债能力、资产抵押价值、内部积累水平与债务融资能力均呈正相关关系[5]。这为我国中小企业分析融资影响因素提供了实证研究的基础。陈战运、杨文杰、宿芸芸从内部经营要素出发，基于灰色关联度模型，分析了中小企业债务融资能力影响因素及其影响程度，认为影响其债务融资能力有四个层次的因素，分别为资产担保价值、企业规模和经营力度、短期偿债能力和盈利能力、投资机会和企业成长性[6]。杨薪燕、许婕从中小企业债务融资的风险控制角度出发，认为构建科学的债务融资体系可以满足中小企业债务融资的现实需要，同时详细分析了内部经营现状以及外部融资环境对中小企业的债务融资的影响[7]。赵丽芳、孙佟等从政治关联的角度出发，证实了有关联的中小企业在债务融资的规模、期限、速度方面都明显高于无政治关联的企业，因此积极建立与政府的政治关联渠道，有助于提高企业的公信力，缓解企业的债务融资困难[8]。廖艳、沈亚娟等以新三板中小企业为例，对影响新三板中小企业的融资效率及影响因素进行了研究，认为中小企业的融资效率与资产规模、偿债能力、营运能力和盈利能力正相关，与资产负债率负相关[9]。曹苗以新三板中小企业为研究样本，通过实证分析得出了我国新三板中小企业债务融资效率比较低的结论[10]。

综上可见，一定程度的债务融资对企业在增加自身价值方面有一定的优势，同时对于已经拥有一定规模的企业来说，这些企业更偏重于债务融资，而且我国中小企业债务融资效率也普遍较低。许多学者对中小企业债务融资问题展开研究，并不断扩展研究的领域和角度，但总体来看，还未形成系统的、较有层次的理论体系。再者关于对不同行业企业的债务融资，也缺乏特定的研究与论证。同时，很多实证研究采用的数据来源于主板市场上市公司，侧重于股权融资方面的研究，这并不太适用于我国大多数中小企业发展的现实情况。

二、创业板中小企业债务融资存在的问题

(一)中小企业债务融资渠道不畅通、融资方式比较单一

我国经济体制还处于改革中，在很多方面还不够完善，尤其关于创业板中小企业的债务融资方面。由于中小企业得到的关于融资的信息、渠道较少，所以在多数情况下中小企业都选择直接向银行贷款。据不完全统计，70%的中小企业债务融资都依赖于银行借款。信贷市场上中小企业进行债务融资成本高的主要影响因素就是企业披露的信息质量[11]。而银行又存在与企业信息不对称的原因，对中小企业的信用度低，这是形成中小企业融资困难的原因之一。另一方面，已上市的中小企业虽然可以借助资本市场进行融资，但实际能够借助创业板实行债务融资的企业非常少。这是由于创业板中小企业若要直接得到实际的资金扶持，要进行严格的审查与评估，而处在创业板中的企业，大多虽创新能力强，具有较大的发展空间，但成立时间较短，资质较低。在面对这些审查条件及硬性规定时，大多数中小企业根本无法借助相关扶持政策，从而限制了中小企业利用资本市场进行债务融资的这一重要渠道。

(二)中小企业银行贷款难、债务融资成本偏高

创业板中小企业在企业规模、商业信用等方面，都不能与大型企业相比，而且处在创业板中的中小企业经营风险相对较高。银行作为经营性、以盈利为主的企业，在进行贷款服务时，多是为了获得利息收入、赚取利润。因而银行在进行贷款业务，面对资产担保价值低、商业信用低的中小企业，他们更愿意选择大型企业。另一方面，银行将因贷款对其进行的审计费用转移给中小企业自身，从而增加了中小企业的债务融资成本，40%以上的中小企业借款成本达到12%。融资成本高会形成企业的财务风险，对企业持久化发展造成障碍，在这种反作用下，企业的融资也将更加困难。

(三)中小企业融资担保难、债务融资比例失衡

为了保证银行的权益以及相关法律法规的规定，当企业向银行申请贷款时，需要提供抵押或质押等担保。因创业板中小企业不满足信用贷款的条件，只能转向抵押或者质押贷款。但由于企业在创业期，经营年限短、财务风险大、资产担保价值低等原因，既不能采用抵押贷款，又不能找到可为其提供担保且条件符合的企业或个人，因此造成中小企业债务融资困难。另外，从贷款的来源来看，中小企业一般通过银行贷款来进行债务融资，融资渠道的单一造成比例的失衡。

三、创业板中小企业债务融资影响因素及研究设计

(一)创业板中小企业债务融资影响因素分析

面对上述情况，本研究将从公司规模、盈利能力、偿债能力、成长能力等方面进行假设分析，以便通过财务指标的选取，构建债务融资影响因素的指标体系，分析其影响因素。

1.资产担保价值

假设企业的资产担保价值与企业的融资能力存在正相关关系。当外部融资机构向公司发放贷款时，它将要求债务人提供一些资产以保证资金未来能够收回。这样可以降低金融机构资金损失风险，一般企业会选择企业自有资产或存货进行担保。在债务融资方面，如果公司有更多的担保资产，它可以在偿还债务时提供更多的抵押贷款保险。风险的降低将促使金融机构加大对这些公司提供贷款的力度。

2.企业规模

假设企业规模与企业的融资能力存在正相关关系。根据企业经营行为原理，企业的规模越大，能够运用的总资产水平越高，则认为这样的企业经济实力强。从银行贷款角度，当企业可供运用的总资产水平越高时，企业可提供的抵押物价值也就越高，企业能够从银行贷款的最高额度也适当上浮。反观创业板市场中大多数的中小企业，规模小、信息不透明，这成为制约他们融资能力的一大因素。

3.企业盈利能力

假设企业的盈利能力与企业的融资能力存在正相关关系。公司自身的盈利能力可以增加其内、外部融资能力。一般来说，盈利能力强的公司意味着具有较强的成长趋势。当公司具有一定的盈利能力时，他们将有足够的资金积累，不会选择债务融资的方式。实际上，这也是创业板中小企业发展的方向，必须减少对债务融资的依赖，加强自有资金的积累。

4.企业偿债能力

假设企业的偿债能力与企业的融资能力存在正相关关系。公司的偿债能力越强，意味着有较多的资金可以偿还给债权人，从而保障债权人的权益。一般来说，银行更倾向于放贷给偿债能力强的公司，从而降低自身坏账成本的风险。偿债能力指标是可以衡量企业是否有足够的资产及能力偿还企业债务的指标。

5.企业成长能力

假设企业的成长能力与企业的融资能力存在正相关关系。创业板中的中小企业最大的特点就是规模小、风险高、创新能力强、成长性强。创业板中小企业具有的性质可以使其内部融资在短时间内迅速扩大。因为企业极强的成长性、创新性，外界对其发展也比较看好。在吸引股权投资者的同时也可以吸引更多的银行等融资机构外部债权人的青睐，从而获得贷款资金。因此，中小企业的成长能力也是进行债务融资时，放贷机构考虑的重要因素。

(二)因子分析

因子分析就是运用降维的思想，将所选取的20家样本公司数据根据相关性大小分组，使得同一组内部变量之间的相关性更高。不同组的变量不相关或具有较低的相关性。每组变量是一个公共因子，即最终影响因素。

1.模型建立

该方法的基本思路是以最少的信息损失为前提，将初始许多财务指标纳入一些综合指标即因子。接下来可设有P个原有变量X1，X2，……，Xp，每个变量的平均值为0，标准偏差为1。得出一般模型如下：

X1=a11F1+a12F2+a13F3+…+a1kFk+ε1

.

.

Xp=ap1F1+ap2F2+ap3F3+…+apkFk+εp

2.因子分析的运行步骤

(1)模型进行条件检验

本文对20家创业板中小企业2019年财务数据进行降维，提取公共因子。这种方法需要具有强相关性的原始变量作为基础。所以财务指标之间必须有相关性。否则不能达到降维的目的，故而无法提取公共因子。

(2)提取相关因子

通过计算10个相关财务指标，根据累计方差贡献率确定4个公因子，得到负荷矩阵。

(3)根据实际进行因子命名

在最初获得的因素负荷矩阵中，可能存在因子负荷小且变量的解释能力弱的情况。在使用倾斜旋转法时，尽管该因素在解释方面更有利，但在这种情况下效果不佳。因此，本文在实证研究中选择了正交旋转法中的最大方差法。

(4)计算样本的因子得分

在重新组合以获得4个公因子后，计算每个公因子的具体值。

(三)中小企业债务融资影响指标的选择

本文在提取影响因素指标时，主要从五个方面进行分析：一是企业资产担保价值指标,二是企业规模指标,三是盈利能力指标,四是偿债能力指标,五是成长能力指标。这五个指标将作为影响中小企业债务融资的重要影响因素进行分析论证，最终会得出影响因素指标排名(见表1)。

表1 中小企业债务融资影响指标体系

四、创业板中小企业债务融资影响因素实证分析

(一)样本选择

本文选取2019年创业板已上市且总市值排名前20位的中小企业作为研究对象(见表2)，其原因在于：其一，选取的20家创业板中小企业，均是市值排名靠前的企业，这些企业所面对的债务融资难的困境也是其他中小企业需要迫切解决的难题。其二，在这20家企业中，涉及了医药生物、金融、互联网、新媒体等领域，覆盖范围较广，具有较强的产业代表性。其三，市值排名前20家的企业地区分布较广，不仅集中在发达的北上广地区，还有的分布在二三线城市，地区代表性强。本文采用2019年年度财务数据进行债务融资影响因素分析。以下是20家公司名称及市值情况(见表2)，表中所有数据均来自于东方财经旗下choice金融终端数据库官方网站，保证了数据的真实准确性。

表2 创业板块排名前二十中小企业市值情况

(二)实证结果分析

1.因子分析的相关性检验

收集和整理所需的20个样本公司数据后，使用SPSS软件进行相应的标准化。同时，通过KMO检验来确定因子分析方法是否可用于对该问题进行下一步研究。本文运用KMO和Bartlett的球度检验模型分析20家创业板上市公司的年度财务指标数据是否适合进行因子分析(见表3)。

表3 KMO 和 Bartlett 的检验

本文所选数据的KMO检验值为0.601，说明各变量间具有相关性；巴特利特的球形度测试值为0.000，这意味着变量之间存在显著的相关性。通过检查，发现财务指标之间存在大量信息重叠，需要进行降维以简化分析过程。

2.因子贡献性分析

本文的因子贡献率指的是最终的融资影响因素对于各财务指标数据所提供的方差总和，它是能够衡量影响因素相对重要程度的指标。本文使用累积方差贡献率来确定因子的数量，确定财务因素累计贡献率大于80%时的影响因素。运用SPSS软件对上市中小企业融资假设影响因素的主成分进行分析，得到各指标的特征值和方差贡献率。从提取平方和的结果可以看出，有4个特征根大于1，分别为4.184、1.775、1.296、1.161。从主成分的累积方差贡献来看，前四个主成分的累积方差贡献为84.154%，可以看出，提取4个主成分就可以很好的反映该样本的全部信息。这三个主成分分别记为F1、F2、F3、F4。

3.载荷矩阵

由于20家中小企业因素负荷矩阵结构不够清晰，主因子成分不显著。因此，通过正交旋转法旋转初始载荷矩阵。由运行结果可知，成分1在指标流动比率(X7)、速动比率(X8)、资产负债率(X9)中载荷最大，说明对偿债能力的解释程度最大，均在0.8以上，因此将其定义为偿债因子；成分2在总资产报酬率、净资产收益率等指标的载荷非常高，解释程度在0.7以上，因此它被定义为收益因子；成分3与对总资产增长率的解释程度大，我们将其定义为成长因子；成分4在资产抵押价值权重高达0.895，因此它被定义为资产因子。

4.求解因子得分

根据成分得分系数矩阵及每个因子得分表达式，可以计算出各因子得分情况。因此，每个上市公司的综合得分情况可以从各个因素的得分和每个因素的累计贡献率中获得。

因子表达式为：

F1=0.011×X1-0.271×X2-0.053×X3-0.080×X4-0.117×X5+0.072×X6+0.247×X7+0.260×X8-0.232×X9-0.142×X10

F2=-0.060×X1+0.160×X2-0.115×X3+0.443×X4+0.479×X5+0.268×X6-0.017×X7-0.067×X8+0.011×X9+0.0335×X10

F3=-0.112×X1+0.217×X2+0.670×X3-0.215×X4+0.090×X5+0.152×X6+0.079×X7+0.073×X8+0.259×X9+0.315×X10

F4=0.736×X1-0.042×X2-0.142×X3-0.135×X4-0.073×X5+0.287×X6+0.007×X7-0.028×X8+0.283×X9+0.290×X10

根据上述因素得分表达式，我们可以计算出创业板20家上市公司的每个影响因素的得分(见表4)，综合得分F=37.508%×F1+21.196%×F2+13.328%×F3+12.121%×F4。通过得分情况从企业的收益能力、偿债能力、资产担保价值等不同方面对各上市公司财务指标进行比较。从因子综合得分情况出发，即可比较得出以上20家创业板块上市公司的融资影响因素的情况。

表4 不同公司各因子以及综合得分情况

五、研究结论及对策

(一)研究结论

最初提出了有关中小企业融资影响因素的研究假设，经实证分析发现创业板中小企业债务融资影响因素主要表现在以下几方面：一是企业规模指标，二是盈利能力指标，三是偿债能力指标，其中影响程度最大的为企业的资产价值、盈利能力和偿债能力。根据各因子得分来看，市值较高的企业中资产因子、收益因子、偿债因子得分较高，可见在进行债务融资时，比较关注企业资产的担保价值和盈利能力、偿债能力的表现。因此提高资产担保价值，扩大企业规模，不断提升偿债以及盈利能力，可以有效的提升企业进行债务融资的能力，即资产担保价值越高、偿债能力、盈利能力越强，企业的债务融资能力越强，二者存在正相关关系。从因子得分中，市值排名较高的宁德时代、迈瑞医药、东方财富等在偿债、盈利、资产因子中表现都比较好，可见在影响企业的融资因素中，资产的担保价值、不断提升的盈利能力、对债权人权益的保护程度影响最大。在企业的经营过程中，利润的不断攀升是企业未来偿还债务的保障，也是企业进行资产积累，扩大规模的前提，因此影响企业进行债务融资的各因素之间也是相互联系的。

1.企业盈利能力、偿债能力是影响企业债务融资的关键因素

企业拥有较高的短期偿债能力、盈利能力能够保证企业效益持续稳定增长，这是提高中小企业融资能力的首要关键因素。因此，只有企业的盈利能力和短期偿付能力相协调才能实现公司的进一步发展。在实证分析中，我们发现市值排名较前的企业如：迈瑞医药、东方财富具有较高的短期偿债能力和盈利能力。由此可见，强大的偿债能力、盈利能力是企业发展的关键因素。

2.企业资产担保价值是影响企业债务融资的重要因素

企业总资产的增值会相应提高企业用于融资的资产担保价值。企业提高资产担保价值可以进一步提高其债务融资能力。由于中小企业受自身规模的影响，企业规模较小、资产价值总额较低，因此用于融资抵押的资产较少。在这种情况下，充分利用股权进行质押融资，提高资产担保的价值。从因子得分来看,宁德时代资产担保价值因子得分较高，说明了企业资产抵押价值大、资产价值高，可以有力的提高其融资能力。

3.扩大企业规模、提高经营管理能力有助于企业提升债务融资能力

企业规模和经营管理能力是影响中小企业债务融资的第三大因素，同时也是对中小企业融资难问题产生影响的重要因素。企业规模及资产数额越大，可用于融资担保的资产价值越大。随着企业经营管理能力的提高，规模的扩大，企业的融资能力也在逐渐加强。数据分析显示，卓盛微在2019年初市值比较低，随着资产的增多，其偿债能力也随之提高。企业偿债能力的提高，融资能力也会逐步加强。由此可见，企业应根据发展需要扩大规模，完善公司制度。同时，企业要注重生产经营，适度加大管理力度，以提升企业融资能力。

(二)对策与建议

影响企业进行债务融资的因素应是内外部环境共同作用的结果，但本文只选取了相关的财务指标对影响中小企业债务融资的影响进行了分析，缺少将非财务指标的引入，所以在后续的研究中应将其纳入研究。本文从创业板中小企业自身、政府和社会融资机构三个方面出发，提出相应的对策和建议，以促进中小企业债务融资的进程。

1.扩大企业发展规模，提高企业资产担保价值

企业实现价值最大化是各个部门共同协作的结果，企业的运营也是一样，企业规模扩大的同时一般伴随着资产担保价值的提升，而担保价值的提升会提高企业进行债务融资的效率。从研究结论中可以看出，企业规模是影响创业板中小企业债务融资的重要因素。因此，中小企业若想提升债务融资的效率、解决融资困难，应着重从自身出发，只有自身价值的不断提升，才能有更多的资本进行融资。

2.提高企业的经营管理能力与企业盈利能力，促进融资效率提升

企业的盈利能力是反映企业取得收入、获得资金的效率，企业盈利能力提高，占据的市场份额增多，取得较多的经营收入，能够让企业有更多的资金偿还债务，提高债权人的权益保护程度，从而让更多的个体债权人以及融资机构愿意为中小企业提供资金，促进中小企业更快的发展。银行等金融机构对企业盈利以及偿债能力的分析结果直接决定了中小企业能否取得借款。从实证分析的结论中也可以来论证这一结果。因此提高企业的经营管理能力与企业盈利能力，对中小企业获得债务融资至关重要。

3.大力发展债券市场，拓宽中小企业债务融资渠道

在现有资本市场的基础上，创业板中小企业可以利用债务融资的工具较少。所以，为了保证中小企业的持续健康发展，着重发展债券市场的重要意义不仅体现在拓宽中小企业融资渠道上，还有利于我国经济的繁荣。高新技术企业、新兴行业的中小企业，发展空间大，因此要适当发行部分高收益债券。这些企业随着规模的扩大、自身价值的提升，投资者将会更青睐此类债券。对于普通中小企业而言，随着后期监管的加强，也可以发行一些信用等级略低的债券。通过上述方法，可以使更多的中小企业获得债券融资。

4.加大融资支持力度，营造健康的融资环境

关于政府方面，政府可以参考一些发达国家对中小企业的先进管理方法，取其之长补己短，从而促进中小企业的健康持续发展，为我国经济的发展注入源源不断的活力。同时还需要建立健全信用评价体系，为企业融资、金融机构信贷审批提供信用依据。中小企业应与银行建立良好的合作关系。通过合作关系的建立与维护，将会使银行愿意为企业提供贷款，为中小企业融资需求提供资金支持。