曾俊森 中共湖南省委党校

罗玮 武汉大学社会发展研究院

在上市公司并购的实践中，与先全额收购后再根据业绩情况逐步重调估值的方式不同，还有一种使用较少，但同样可进行投资风控的方式—Earn-out(价格调整），该方法在国外较为常用，A股中的案例不多。采用Earn-out模式的交易逻辑如下：

在交易中，买方先向卖方支付一部分对价，然后和卖方针对并购标的未来发展约定一些条件，最后，视这些条件未来能否达成，支付剩余的对价款项。这样的交易方式，让Earn-Out既成为一种定价方式，也是一种对赌方式——其核心，是根据风险、价格、时间三个交易变量的博弈。还原到核心，是交易双方对价值和风险的判断不一致，催生了这样的安排。在时间上，通过Earn-Out，可将以往传统并购支付安排中的一次性支付分为多期；在价格上，可将固定的“一口价”定价变为“固定+浮动”定价。

其基本逻辑是一种定价方式，和金融领域常说的“固定+浮动”类似。只不过在并购实践中，浮动的部分，要取决于一定的业绩条件。在并购实践中，使用最多的earnout指标，是净利润和营业收入，除了这两个指标外，还可采用其他指标，比如电商领域的GMV、国外通行的EBITDA，等等。除了Earn-out外，还有迟延付款、交割日支付+价格调整等支付安排，均能为上市公司的并购提供风险控制，可以成为市值管理方法。Earn-out方法的应用，在A股中以联络互动并购美国XD，以及CX科技收购BKDL(后终止)两案较为经典。

一、经典案例：联络互动并购美国XD网

自2016年开始，联络互动分两次并购美国XD网股权，均使用了“业绩目标付款安排（Earn-Out）”模式进行收购。……