李 帅 张 强

资产定价一直是现代金融的研究热点，随着研究的深入，其理论模型经历了多次演变。起初，Markowitz①Markowitz，Harry.Portfolioselection［J］.The Journal of Finance，1952，7（1）.提出了资产组合理论，利用均值方差分析法来确定最优投资组合。随后，Williarn Sharpe等人②SharpeW.Capital asset prices:A theory of capital market equilibrium under conditions of risk［J］.Journal of Finance，1964，19.③Lintner J.The Valuation of Risk Assets and Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets［J］.Review of Economics and Statistics，1965，47（1）.在资产组合理论和资本市场理论的基础上，提出了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），作为单因子模型的CAPM主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的，认为影响股票收益率的是非系统性风险。在上世纪80年代后，很多研究表明仅用CAPM来解释股票收益是并不严谨，无法解释一些系统因素外的异常现象④Gillan SL.An investigation into CAPM anomalies in New Zealand:The small firm and price-earnings ratio effects［J］.Asia Pacific Journal of Management，1990，7（2）.⑤Anderson D，Lynch A，Mathiou N.Behaviour of CAPM Anomalies in Smaller Firms:Australian Evidence［J］.Australian Journal of Management，1990，15（1）.⑥Cadsby CB.The CAPM and the Calendar:Empirical Anomalies and the Risk-Return Relationship［J］.Management Science，1992，38（11）.。套利定价理论⑦Stephen，A，Ross.The arbitrage theory of capital asset pricing［J］.Journal of Economic Theory，1976，13（3）.⑧Roll R.Acritiqueoftheassetpricingtheory"stests Part I:Onpastand potential testabilityof thetheory［J］.Journal of Financial Economics，1977，4（2）.（Arbitrage Pricing Theory，APT）是 CAPM的拓展，区别是APT的基础为多因素模型，认为套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。此后Fama和French⑨Fama E F，French K R.The Cross Section of Expected Stock Returns［J］.Journal of Finance，2012，47（2）.参考套利定价模型，提出了Fama-French三因素模型，增加了规模因子和账面市值比因子，以此更准确地预测投资组合的预期超额收益。之后有研究者发现三因子模型虽然解决了CAPM模型中的很多异象，但是却又产生了新异象：比如应计盈余异象、股票净发行异象、动量异象。Fama和French基于股利贴现模型的讨论框架提出了五因子模型⑩Fama E F，French K R.A five-factor asset pricing model［J］.Journal of Financial Economics，2015，116（1）.，加入了盈利因子和投资风格因子，更好地描述横截面上股票组合的期望收益率，并得到了广泛应用⑪赵雅娜，宁美军.会计信息质量与风险定价研究——基于Fama-French三因子模型［J］.中国物价，2016（09）.⑫刘睿智.基于改进 Fama-French模型的市场流动性定价实证检验［J］.统计与决策，2015（11）.⑬杨金海，范黎波.全球市场一体化……