李茫茫,王红建,吴静桦

(1.南昌大学 经济管理学院,南昌 330031;2.湖南工商大学 会计学院,长沙 410205)

集团化作为众多企业一项十分重要的经营战略,其在一个国家尤其新兴市场国家的经济发展中具有重要的推动作用。据统计,中国约有95%以上的上市公司进行了不同程度的集团化,集团化经营已经逐渐成为目前上市公司发展的重要组织形式。随着集团企业队伍不断发展壮大,其日常经营和投资等所需求的资金也随之增加,对于整个集团而言,集团公司的融资能力将是支撑其正常经营和扩大投资规模的重要影响因素。已有研究表明,集团化经营的公司作为外部金融市场的一种非正式替代性机制,可以在一定程度上减少因正式金融制度严格审核给公司自身发展带来的融资障碍,有助于推动公司的发展[1-5]。

相较于独立运营的企业,集团企业通常可以选择由其母公司进行统一举债(后文统称为“集中负债”)或者子公司自行举债(后文统称为“分散负债”)两种形式,且这两种融资模式各具优缺点。因此,大量文献针对集团公司这两种融资形式的优缺点展开研究,其中,由母公司集中负债融资优势主要表现为:①可以通过集团的网络关系、平滑子公司盈利的波动性等方式获得融资的便利性[6-7];②当母公司税率较高时,集中负债可以放大税盾效应,从而具有节税功能[7];③母公司统一负债可以更容易实现资金在集团内部的最优化配置,并监督子公司债务资金的使用情况,提高资金使用效率[8-10]。当然,由母公司统一负债还可能带来如下成本:①当子公司间经营风险差异较大时,集中负债会更容易导致资产替代效应[11];②由于不同公司基本面具有不同的最优资本结构,而统一由母公司负债则限制了子公司自由举债的权力,致使可能会偏离子公司的最佳资本结构,抑制了子公司的债务治理功能[6,12-13];③母公司统一举债后在子公司间的分配可能会偏离最佳投资机会,同时也会产生寻租,导致资金的低效率使用问题[14-16]。

那么,一个很自然的问题就是,集团化经营的企业究竟应该如何选择负债模式? 在理论上,集团企业应在集中负债带来的收益与成本之间进行权衡,进而选择最优负债形式。已有研究发现,集团企业负债模式除了受到企业自身特征的影响[17],还依赖于其面临的外部经营环境。当外部环境因素不利于集团公司融资时,集团公司将选择采用由母公司进行资金筹集,来满足整个集团公司的资金需求,反之则可能更倾向于分散负债。何捷等[4]研究认为,货币政策紧缩会导致集团企业更倾向于采取母公司集中负债形式,而货币政策宽松时,集团企业更可能采取分散负债形式。

为促进市场在金融资源配置中的基础性作用,发挥利率调节资金供求关系的价格机制,中国自1993年开始启动了利率市场化改革。但为维护宏观金融的稳定,中国一直采取渐进式利率市场化改革,直到2015年10月全面放开存款利率上限为标志,利率管制的时代才宣告终结。在这段历时20余年的改革进程中,以2004年10月28日取消金融机构贷款利率上限管制和2013年7月20日取消金融机构贷款利率下限管制为标志性事件,对金融机构的信贷资源配置方式产生了巨大冲击,这意味金融机构可以根据资金的供求关系自主决定贷款利率水平。

基于金融深化理论和金融抑制理论,放松贷款利率管制实际上使得银行等金融机构可以在金融市场中自由确定利率,致使企业融资渠道和融资方式更加便利,从而直接改变了企业面临的融资环境。因此,本文利用中国中央银行分别于2004 年和2013年取消贷款利率上下限这一独特场景,研究利率管制的放松如何影响集团化经营企业的集中负债决策及其作用机制。研究发现,放松贷款利率上限管制显著抑制非国有企业集中负债,放松利率下限管制则显著加剧非国有企业集中负债,而融资约束是解释放松利率管制对集团经营企业集中负债决策的重要作用机制。

本文利用中国中央银行分批次取消贷款利率管制这一准自然实验,更加准确地刻画了利率市场化对公司融资行为的影响,从而弥补了已有文献关于利率市场化测度研究的不足。将企业集中负债决策引入利率管制放松的研究环境中,探究外部融资约束的制度性变化如何影响企业集中负债决策,有助于拓展并深化企业捆绑式负债的动机理论。借助于这一准自然实验,可以有效克服融资环境与集中负债之间潜在的内生性,并识别这两者之间的关系。本文的研究结论为政府、银行以及其他监管机构提供了借鉴,以期制定出更加科学的“去杠杆”良策。

1 理论分析与假说发展

在中国目前金融体系还不够完善的情况下,银行贷款仍然是满足中国企业投资需求最重要的融资来源[18],公司要想获得足够的资金以供其正常发展,则必须符合银行等金融机构严格的审核条件,如是否有较多的可抵押资产进行抵押,还款能力是否良好等条件。子公司往往因资产规模、抗风险能力以及盈利波动性等方面,与母公司相比均处于弱势地位,在申请银行贷款时会受到更多的条件限制,所以较难取得贷款资金,而集团公司若采用母公司集中负债的方式,则可以依靠自身雄厚的资产而相对比较容易取得贷款资金,以此来弥补子公司在信贷市场的不利地位。贷款利率上下限管制的放开深刻改变了企业面临的外部融资环境,因此对集团化经营的企业进行集中负债的动机产生影响。

(1)产权性质、放松贷款利率管制与集团公司集中负债。理论上,在完善的市场配置信贷资源的经济体系中,银行贷款决策主要受到评价拟贷款客户资质的信息成本以及其违约风险的影响[19-20]。处于新兴加转轨的中国,产权性质的嵌入使得商业银行对国有企业与非国有企业这两类客户的贷款标准存在显著差异,致使银行信贷资金被过多地投放于国有企业,产生了中国特色的信贷“所有制歧视”[18,20-21]。不少文献结合中国制度环境探究这种信贷“所有制歧视”产生的原因:一类文献认为,在国有产权背景下,为了实现其政府和社会目标,国有企业因承担了更多的政策性和社会性负担,使得政府有强烈动机通过干预银行,给国有企业成本更低廉的资金支持,从而对非国有企业产生挤出效应,这也可以理解为银行信贷的“所有制歧视”是银行被动受到政府干预的结果[22-23];另一类文献则认为,由于非国有企业存在产权保护制度的缺失、信息的不透明、经营风险较大等原因,贷款给民营企业将会面临更高的信息搜集成本和违约风险。因此,银行为规避这种风险而主动倾向于给具有政府隐性担保的国有企业发放贷款[20,24-25]。

根据金融抑制理论,在利率管制条件下,银行根据贷款客户的风险以及信息搜集成本主动调整贷款利率水平受到限制,造成了借贷资金收益与风险不匹配,扭曲了金融机构的借贷决策,致使“信贷歧视”被进一步放大[26-28]。随着中央银行放松对贷款利率上限的管制,银行可以通过对其他企业设定更高的利率,作为非国有企业经营风险或更严重信息不对称的“风险溢价”补偿,从而促进了金融机构向民营企业贷款的意愿。

中国特有的产权性质致使国有企业在信贷市场具有融资优势,政府同时作为银行和国有企业的实际控制人,银行为规避信贷风险,在政府隐性担保机制下致使国有企业在信贷市场具有显著的融资优势,使得国有企业可以以更低的成本获得更多来自银行的信贷支持[25]。纪洋等[25]研究发现,当面临较高的经济政策不确定性风险时,在政府隐性担保下和银行风险规避动机驱使下,致使国有企业获得了更多的银行信贷,从而出现了杠杆率的分化。在信贷数量管制依然存在的条件下,当贷款利率下限放开后,金融机构对贷款下限利率的确定具有自由裁量权,国有企业在信贷市场的融资优势可能被进一步放大[29]。在相同贷款条件下,银行等金融机构考虑风险等因素的影响将会更加愿意将资金贷款给具有政府隐性担保的国有企业,王红建等[30]认为贷款利率下限放开主要缓解国有企业融资约束。因此,在信贷总量给定的条件下将会对非国有企业信贷融资产生挤出效应,致使非国有企业信贷融资显著减少。

虽然中国宏观经济取得了举世瞩目的成就,但因资本市场发展不成熟,政策法规等限制以及产权保护制度不完善等因素,非国有企业在融资方面仍然受到限制,而企业进行集团化之后因规模扩大和资产增加等相对有利因素,使得企业的融资约束问题得到一定程度地缓解[31]。集团化经营是以母公司为基础,以产权关系为纽带,通过合资、合作或股权投资等方式将3个及3个以上的独立企业法人联系在一起形成的集团。在集团化企业中,可以将企业分为母公司和子公司,每个子公司都是具有独立法人的主体,从法律意义上,与母公司之间是完全平等的,不同之处在于母公司可以进行生产经营、资本运营、实施集团发展战略,开展投融资、企业并购和资产重组等资本经营活动;由于母子公司之间的隶属关系,决定了母公司对子公司日常经营具有管理和监督权,子公司重点负责对于各项研发项目的完成。集团化形势下的经营具有资源共享、节省成本和费用的优点,并且可以优势互补,提高企业的创新能力和综合竞争能力。企业集团化可以降低银行信贷风险,从而使得银行贷款更加便利,这主要是因为企业集团可以为其子公司提供贷款担保[32]。集团企业内部市场具有支持效应,可以降低公司银行贷款违约的可能性[3]。

改革开放以来,中国金融业取得了前所未有的发展,基本形成以银行为主导,股票、债券等多层次的金融体系,但与资本市场高度发达国家的金融体系相比,中国金融体系起步晚、发展慢,因而融资难仍然是中国公司普遍面临的问题。王彦超[33]研究发现,融资约束是影响企业财务政策的重要因素,并且受到融资约束的企业主要依靠内部现金流作为其资金来源。任曙明等[34]认为中国装备制造业面临着严重的融资约束问题,非国有企业和规模小企业的融资问题更加严重[35-36]。企业为了能够持续经营,将会尽可能地利用自身优势取得资金,在中国非金融企业中主要还是通过银行贷款的形式取得融资资金[18],但是银行贷款主要通过可抵押资产土地、厂房以及大型设备等资产的抵押而放贷[37-38]。因此,相对于资产规模较小的子公司,集团公司资产规模庞大,可抵押资产较多,其可以利用整个集团的融资优势筹集资金来维持集团的正常发展,即集中负债的“共同保险效应”[6-7,39]。

已有研究发现,在外部债务融资环境不利的情况下,集团公司会以母公司代表集团,承担整个企业集团发展所需资金的筹集任务进行融资[4]。综上可知,放松利率管制对集团企业集中负债决策的影响可以从外部融资约束缓解来分析,一方面,因贷款利率上限的放开,使得企业均有条件与银行等金融机构进行自由沟通,通过提高贷款利率水平与企业经营风险相匹配,有助于缓解非国有企业面临的融资约束,因此,放松贷款利率上限将会抑制非国有企业集中负债的动机;另一方面,贷款利率下限的放开,在政府隐性担保机制和国有企业产权优势下,银行风险规避动机显著加剧了非国有企业融资约束,从而进一步促进了非国有企业集中负债的融资动机。基于上述分析,提出研究假说1:

H1a贷款利率上限管制放开,将会显著降低非国有企业集中负债程度。

H1b贷款利率下限管制放开,将会显著提高非国有企业集中负债程度。

(2)盈余分布、放松贷款利率管制与集中负债。会计盈余综合反映了企业当期盈利状况和经营成果,是银行评估企业未来还款能力的重要保证,不仅直接决定了公司获得银行信贷数量的多少,而且会影响贷款成本的大小。因此,会计盈余信息是构成银行债务契约不可或缺的因素[40-42]。陆正飞等[43]认为盈利能力较强的企业更容易获得长期借款;蒋东生[44]也认为企业的业绩水平越高,获得长期贷款也更多。很显然,当母公司经营业绩更好时,采取集中负债有助于放大母公司业绩在银行债务契约中的有用性,进一步扩大了集中融资的便利性;而当子公司业绩更好时,采取分散负债形式更有助于发挥子公司经营业绩在银行债务契约中的保障作用,集中负债相对于分散负债的优势较小。因此,若子公司业绩更好,则会进一步强化贷款利率上限放开对集中负债的抑制作用;而若母公司业绩更好,则会进一步强化贷款利率下限管制放开对集团公司集中负债的促进作用。基于上述分析,提出研究假说2:

H2a子公司盈利水平越高,放松贷款利率上限将会抑制集团公司集中负债程度。

H2b母公司盈利水平越高,放松贷款利率下限将会显著提高集团公司集中负债程度。

2 样本选择、研究设计与变量定义

2.1 样本选择

本文选择2003～2015年沪深A 股上市公司,之所以从2003年开始是因为部分公司治理数据自2003年开始披露,而截止至2015年主要有两个原因:①关键控制变量子公司数据需要手工整理;②2015年10月23日,中央银行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限,这将会对银行信贷决策产生影响。上述原始数据来自CSMAR 及WIND数据库,其中产权性质数据量来自CCER开发的色诺芬数据库。在回归检验之前,分别按照如下标准对原始数据进行了筛选:剔除金融类上市公司;剔除财务数据缺失的样本;剔除产权性质不明的样本;剔除子公司数据缺失的样本。为了缓解极端值的影响,在回归分析之前对所有连续变量进行了1%和99%分位的缩尾处理。

2.2 研究设计与变量定义

基于已有文献[45-47]的研究设计,为检验研究假说1和2,设定如下模型进行回归:

在上述模型中,Bind为被解释变量,表示集团公司的集中负债程度,由于中国上市公司同时披露母公司报表与合并报表财务数据,故借鉴文献[13,15,45],采用母公司中有息负债除以合并报表有息总负债,该指标越大,则上市公司使用集中负债的程度越高,之所以选择有息负债是因为放松贷款利率管制主要对有息负债行为产生影响;同时,为了研究结论的可靠性,还使用了基于总负债计算的集中负债程度作为因变量进行稳健性检验。

自变量Post2004和Post2013[28,39,46]分别使用2004年取消贷款利率上限和2013年取消贷款利率下限与产权性质的交互性来反映出放松贷款利率管制对集中负债的影响。其中:Post2004表示放开贷款利率上限,即2004年及以后取值为1,否则取值为0;Post2013表示贷款利率下限放开,即2013年及以后取值为1,否则取值为0。Nonstate表示企业产权性质,如果集团上市公司实际控制人为非国有性质取1,否则取0。β3 和β5 为待检验系数,预期前者显著为负,表示放松贷款利率上限管制显著降低非国有企业集中负债程度;预期后者显著为正,表示放松贷款利率下限管制显著提高非国有企业集中负债程度。

xit为一系列影响上市公司集中负债程度的控制变量,本文分别控制了公司规模(Firm_size)、资产负债率(Leverage)、经营净现金流(Cash_flow)、公司成长性(Growth)、资产净利润率(ROA)、资本性投资(Invest)、董事会独立性(Indep)、高管持股比例(Management)、公司年龄(ln age)、子公司数量(ln subnum)、董事会规模(ln board)、托宾Q值(Tba)以及年度和行业虚拟变量,具体定义如表1所示。

表1 研究变量的定义

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

表2给出了主要变量描述性统计。其中:新增投资规模的均值为0.057,表明平均而言每年新增投资约占总资产的5.7%;集中负债程度的平均值为0.628,在P75分位上为0.963,最大值为1,表明在中国上市公司中具有较高的集中负债程度。Post2004的平均值为0.947,Post2013为0.318,表明在本文的样本中约有94.7%的公司在2004年放松贷款利率上限之后,约有31.8%的公司在2013年之后。产权性质与贷款利率上限交互项均值为0.441,表明44.1%的非国有企业样本位于放松贷款利率上限管制之后。产权性质与贷款利率下限交互项均值为0.189,表明18.9%的非国有企业样本位于放松贷款利率下限管制之后,样本没有出现严重的分布偏差。其余控制变量或分组变量与已有文献分布大致相同,说明数据处理具有可靠性。

3.2 实证结果与分析

表3给出了研究假说1的实证检验结果。由表中结果可见,放松贷款利率上限管制与产权性质交互项(Nonstate×Post2004)系数虽然在第(1)列(未控制控制变量和行业年度效应)不显著,但在第(2)、(3)列均显著为负,因控制其他影响因素后的结果更加可靠。这说明,放松贷款利率上限显著抑制了非国有集团企业集中负债程度。而放松贷款利率下限管制与产权性质的交互项(Nonstate×Post2013)系数均在5%的统计水平上显著为正,表明放松贷款利率下限管制显著增加了非国有企业集中负债程度,验证了研究假说1的理论推测,即贷款利率上下限放开对非国有企业集中负债程度影响存在非对称性。

表2 主要变量的描述性统计

表4给出了研究假说2的实证检验结果,即母子公司间的不同盈利分布下,放松贷款利率管制如何影响非国有企业的集中负债选择。其中,整体子公司盈利[4]等于合并报表的盈余减去母公司盈余后除以子公司总资产,然后与母公司盈利能力进行比较分组,当前者大于后者时,定义为子公司业绩更好组,反之则定义为母公司业绩更好组。由检验结果可以得出,在子公司业绩更好组中,放松贷款利率上限和产权性质交互项(Nonstate×Post2004)系数在1%的统计水平上显著为负,而放松贷款利率下限和产权性质交互项(Nonstate×Post2013)系数不显著。在母公司业绩更好组中,Nonstate×Post2004系数不显著,而Nonstate×Post2013系数在5%的统计水平上显著为正。上述结果表明,当子公司业绩更好时,非国有企业在放松贷款利率上限管制后分散负债的动机更强;当母公司业绩更好时,非国有企业在放松贷款利率下限后集中负债的动机更强,从而进一步验证了放松贷款利率上下限对非国有企业集中负债动机影响的非对称性。

3.3 机制检验

按照前文研究假说提出的理论分析,贷款利率上下限的放开主要通过改变非国有企业的外部融资环境,进而影响集团公司集中负债的选择。为了进一步解释放松贷款利率管制对集团公司债务分布影响的作用机制,本文考察贷款利率上下限放开如何影响集团公司的融资约束问题,借鉴文献[47-49],具体检验方程为

上述模型中,Invest表示公司当期新增投资规模,本文使用公司当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付现金,并使用总资产标准化来度量。Cash_flow 表示经营净现金流,并使用总资产标准化,投资对经营净现金流的敏感性表示融资约束程度,越大表明企业投资越依赖于其内部现金流,融资约束程度越高。

表3 产权性质、放松贷款利率管制与集中负债程度

自变量Post2004和Post2013的选择和设计与前文模型相同,xit为系列控制可能影响公司投资规模的控制变量,结合已有文献,分别控制了公司规模(Firm_size)、资产负债率(Leverage)、企业年龄(ln age)、公司成长性(Growth)、资产净利润率(ROA)、管理费用率(ADM)、大股东占款(ORECTA)以及股票回报率(RET)等变量(见表1)。

表4 盈余分布、放松贷款利率管制与集中负债程度

表5给出了上述检验结果。由表5可以发现,产权性质、利率上限管制放松与经营净现金流的交互项(Nonstate×Post2004×Cash_flow)系数均在1%的统计水平上显著为负,而产权性质、利率下限管制放松与经营净现金流的交互项(Nonstate×Post2013×Cash_flow)的第(3)列中则在5%的统计水平上显著为正。这说明,放松贷款利率上限管制显著缓解了非国有企业融资约束,而放松贷款利率下限管制则进一步加剧了非国有企业融资约束,这与文献[30]中的研究结论基本一致,验证了研究假说1的逻辑推断,即放松贷款利率上限可以更好地实现利率对非国有企业风险补偿,从而使得非国有企业融资约束得到缓解;而利率下限放开使得拥有政府隐性担保的国有企业具有更大的融资优势,从而加剧了银行信贷的所有制歧视,致使非国有企业面临更为严重的融资约束,进一步佐证了放开贷款利率上下限对集团公司集中负债影响的具体作用机制。

表5 产权性质、放松贷款利率管制与融资约束

3.4 安慰剂检验

为了进一步验证基于产权性质与2004年之后的交互项、产权性质与2013年之后交互项对集中负债的影响的确是贷款利率上下限管制放开所致,而非时间变化趋势的结果,本文对此进行了安慰剂检验。具体而言,首先将事件窗口向两次利率管制放开中间分别移动一个单位年度和两个单位年度,即将放开贷款利率上限的时间分别虚拟设定为2005年和2006年,放开贷款利率下限的时间分别设定为2012年和2011年;然后,使用产权性质分别与虚拟放开贷款利率上下限管制时间点进行交互,对研究假说1进行重新回归,具体检验结果如表6所示。

由表6检验结果可以看出,虚拟的放松贷款利率上限管制与产权性质交互项(Nonstate×Post2005,Nonstate×Post2006)系数和虚拟的放松贷款利率下限管制与产权性质交互项(Nonstate×Post2012,Nonstate×Post2011)系数均不显著。这表明,放松贷款利率管制对非国有集团企业集中负债决策的影响这一研究结论并非时间趋势所致,从而进一步验证了本文研究假说1推断的检验结果。

3.5 稳健性检验

为了增强本文研究结论的可靠性,分别进行了如下稳健性检验:

(1)在主检验中主要使用有息负债测度集团化经营企业的集中负债程度,在此还使用母公司负债总额所占合并报表总负债的比例作为集中负债程度的度量,以检验放松贷款利率管制对非国有企业集中负债影响的稳健性,检验结果如表7所示。由表7检验结果可以发现,当没有控制控制变量以及行业效应和年度效应时,产权性质与放松贷款利率上限管制的交互项(Nonstate×Post2004)系数仍然显著为正;但是当控制了控制变量、行业效应和年度效应时,Nonstate×Post2004系数开始变为10%的统计水平上显著为负,而产权性质与放松贷款利率下限管制的交互项(Nonstate×Post2013)系数仍然在1%的统计水平上显著为正,这与表3的检验结果是一致的,即放松贷款利率上限显著抑制了非国有企业集中负债,而放松贷款利率下限则进一步加剧了非国有企业集中负债程度。

(2)由描述性统计可知,以有息负债度量的集中负债最小值为0,最大值为1,两端存在明显截尾的现象,故使用Tobit模型进行稳健性检验。同时,借鉴文献[4]中的研究方法,采用虚拟变量来度量集中负债程度,并使用Logit模型进行回归,以检验利率管制放松对非国有企业集中负债的影响,检验结果如表8所示。表8结果显示,在第(1)列中产权性质与放松贷款利率上限管制的交互项(Nonstate×Post2004)系数在1%的统计水平显著为负,产权性质与放松贷款利率下限管制的交互项(Nonstate×Post2013)系数在1%的统计水平上显著为正,表明使用Tobit模型进行稳健性检验后放松贷款利率管制对非国有企业集中负债决策影响的研究结论依然不变。在第(2)列中,Nonstate×Post2004 系数在5%的统计水平上显著为负,而Nonstate×Post2013系数为负但不显著,表明即使使用虚拟变量度量企业集中负债决策,放松贷款利率上下限管制对非国有企业集中负债决策的影响并没有发生实质性改变。

表6 产权性质、放松贷款利率管制与集中负债(安慰剂检验)

表7 产权性质、利率管制放松与集中负债(总负债之比为因变量)

表8 产权性质、利率管制放松与集中负债(Tobit回归和Logit回归)

4 结论

随着中国上市公司集团化经营日益普遍化,关于集团化经营的公司如何融资成为学界关注的重要问题。利率管制的放开深刻改变了企业面临的融资环境,而以银行占据主导的金融体系和特殊产权属性致使中国非国有企业面临严重的“信贷所有制歧视”,本文将集团化经营企业的集中负债融资动机引入贷款利率管制放松的研究情境,结合产权性质差异衍生的信贷歧视来构造双重差分模型,重点考察利率管制放松如何影响集团企业的负债形式及其作用机制。研究发现:贷款利率上限放开显著抑制非国有企业集中负债,而贷款利率下限放开显著加剧非国有企业集中负债;并且集中负债的抑制效应在母公司盈利状况更差的样本组中更显著,集中负债的加剧效应在母公司盈利状况更好的样本组中更显著。作用机制检验发现,贷款利率上限放开显著缓解了非国有企业融资约束,而贷款利率下限显著加剧了非国有企业融资约束,呈现非对称性影响。上述研究从集团化经营企业的母子公司间债务分布视角,考察利率管制放松对集团公司负债形式的影响及其机制;基于中国独特的金融制度环境解构了集团化经营企业负债分布产生的动因,科学评估了利率市场化对微观企业融资决策的影响,对进一步指导中国集团化经营企业如何去杠杆行为具有重要的现实意义。

本文研究的政策启示:①在推进利率市场化进程时,只有取消政府对国有企业隐性担保机制才能促进信贷资源的市场化配置,否则将难以发挥利率对信贷资源供需的调节作用;②由集团母公司统一负债虽然有助于缓解子公司面临的融资约束,但会导致子公司债务向母公司转移而低估子公司的杠杆率,形成隐性负债风险。因此,在当前“去杠杆”的关键时期,应对母子公司间债务转移进行识别并制定出有力的监管措施,有效规避隐性负债风险。

本文还存在一定的局限性:①由于中国中央银行在推进贷款利率上下限放开时属于一刀切的政策,政策的实施没有产生实验组和对照组,故只能另辟蹊径,结合中国特殊的信贷所有制歧视来构造双重差分模型,虽然本文使用了安慰剂检验尽量排除,但这仍然可能存在一定的噪音影响。②在测算子公司整体盈利能力时,使用合并报表减去母公司报表后进行倒推获得,这无疑忽略了母子公司关联交易对合并报表利润的影响,但限于数据的可获得性,只能将其推算的指标作为子公司盈利能力度量。虽然短期内还无法解决上述研究局限性,但这将是继续在该领域探索的动力。