■杨玉林

联邦基金市场是美国存款类金融机构与美国政府支持企业（GSE）进行准备金交易的市场，同时也是美联储进行货币政策调控的主要市场。2008 年国际金融危机之后，美联储实施了一系列的非常规货币政策，同时美国的监管机构实施了一系列新的金融监管政策。这导致了联邦基金市场发生了重要的变化，讨论这些变化及其启示，对于我国当前的货币政策从数量调控向价格调控转型具有重要意义。

一、国际金融危机前的联邦基金市场

（一）联邦基金市场的交易情况

2008 年国际金融危机前，联邦基金市场是一个银行间市场。在这个市场中，供求双方的最大参与者都是商业银行，借款行和贷款行之间的利率是由双边协商设定的（Millington S.，2017）。Afonso G.et al.（2014）详细描述了联邦基金市场上这种由大多数银行形成的稳定、集中的借款关系并进行利率协商的情况。国际金融危机前联邦基金交易的目的主要是满足法定准备金要求与日常支付结算需要，对超额准备金量的需求很少（Afonso G.et al.，2019）。以2004年为例，法定准备金平均为110 亿美元，超额准备金交易平均为16亿美元。这些交易产生的原因在于美联储不对准备金支付利息，使得银行没有动力持有过多的准备金，拥有过多准备金的银行会在联邦基金市场上把多余的资金拆借给需要准备金的银行。

在国际金融危机之前银行经常需要相互拆借准备金，联邦基金市场的交易量非常强劲，平均每天1000 亿美元上下，而且大多数交易发生在银行之间。……