柳瑾

从前期文章预测这波美债收益率的上涨至今、涨势之迅猛超过预期，但背后逻辑并未改变，关键问题是：迅速兑现的收益率上涨是否会对风险资产造成冲击、甚至终结牛市？从当前风险资产驱动的三条逻辑主线来看，在关键时点确定前，大幅回调更确定、而非简单终结的大反转。

美债收益率上涨的逻辑

在笔者1月11日的文章《美债波动新模式的拐点》已经明确预判了“新一波美债利率上行的阶段已经启动”并详细阐述了本轮美债上涨的详细逻辑，同时预期了未来长期财政政策与货币政策交互作用模式。需要强调的是：美联储的目的是修正市场单边看空利率甚至负利率的预期，为未来风险留出足够的降息操作空间，并非真的要提前加息。同时，观察利率的变化不仅要从美联储的货币政策来看，更要从财政政策两者合力角度来观察。

当前，美联储的策略更像是革命战争中的游击战策略：与财政政策你进我退、你退我进。也就是财政政策搁浅、就小幅扩表;财政政策出台就小幅缩表。目的是在货币政策空间已尽的情况下，尽量倒逼财政政策能够接替刺激发力，但同时在空档期不要让经济真的无药可救的崩盘了。我们可以去观察在后期1.9万亿财政刺激真的出台通过后，那么就会是小幅缩表了。从现在不断小步慢走的扩张也可以理解美联储的真实意图并不是真心要紧缩了，大方向没有变。也就是说：宽松大方向未变，但预期出现了剧烈修正。

图1：中美两国债券收益率的上升节奏美债收益率在追随国债收益率、近期加速尤其明显

图2：美债收益率-绿色与通胀预期指标-盈亏平衡通胀率远期的同步上行

数据来源：Refinitiv Ekion

美债收益率上涨的顶部会在哪里？

当前境外机构普遍的预期是收益率会持续上涨，目标位在1.5%-1.7%区间（同时这个位置会对美股为首的风险资产产生明显压制），极限位置甚至会到2%。当然笔者对此的判断没有这么激进：1.7%的区间已经到达了本轮的顶部。如果美联储继续放任收益率上行，刺破美股这个大泡沫的冲击过大，谁都未必能够承受的住;另外，1.7%的位置已经到了疫情爆发前的水准，不要忘记经济就算剔除疫情也仍在下行周期中，那么刚刚复苏的实体经济如何承受2%的融资成本？

从图2我们可以观察到，美债收益率逼近疫情前高点的同时、CRB商品指数已经在今年2月提前突破了疫情前的高点，也就是说即使美债收益率的顶部达到了1.7%左右的水平、商品大致的回调幅度也会回到疫情前后的高点，难以说是大趋势转向了。

这里面需要区别说明的是：选择CRB指数是因为其代表了以原油为主的品种，能够说明包括工业品在内整体趋势高度类似的商品板块，但以农产品为主如果拆分来看早已超过了当时的高点（而这个是有内在明确的供需矛盾做支撑的）需要区别对待。

当前市场交易风险资产的三条逻辑主线是否动摇？

疫情复苏逻辑;再通胀逻辑;美元下跌逻辑三条逻辑主线中：只有再通胀逻辑受到动摇，其他两条并未发生实质改变。

疫情复苏逻辑：

从近期的美欧和国内经济数据来看，1月的经济数据仍然相当利好、欧美更是加速复苏，除了因美国得州极端天气引起的短期经济数据疲弱外，主要经济数据的强劲给了疫苗 + 疫情拐点逻辑的有力支撑。进一步看多经济强劲复苏的预期只有增强、并未减弱，这至少给了多头继续坚持的理由。

然而从反身性角度考虑：

第一层是：这样的预期有多大程度被市场PRICE IN？从上图利率VS商品指数在疫情前后来看，应当说经济复苏已经大部分被PRICE IN了。但是此时伴随着美国可能进行大规模基建的预期再起，各类大宗商品“超级周期”启动的呼声越来越高，其中尤其以大摩和高盛的报告更为吸引眼球。因此在这样的需求端预期下，疫情和经济复苏逻辑远没到长周期证伪的时候。

第二层是：真实的复苏如果确认、货币和财政政策还会不收紧吗？

提前收紧逻辑-中美两国都是如此，从下图可以看出：中国比美国疫情复苏的更早、货币紧缩的也早，从现在还在不断上升的收益率曲线上能够看到，经济越复苏、货币财政越可能提早收紧。所以这个时候收紧的节奏和时点比经济复苏本身更加重要。

反过来这里也能论证前文（《人民币已经逐渐升值底部》）的逻辑，当美债收益率已经逐渐追上人民币债券收益率的时候，中美利差的拐点应出来、并且会更加强化，因此人民币汇率升值也到头了。

再通胀逻辑：

再通胀逻辑背后驱动是流动性释放程度 + 核心大宗商品上涨程度。但现在在美债利率急剧上涨下压制了通胀预期的变化。

通胀预期的急剧修正正式通过名义利率（美债收益率的上涨实现的）前文通胀预期修正的逻辑（《病毒突变VS财政刺激通过 孰轻孰重？》）已经在近期兑现。从而给是否能再进行再通胀交易带来压力。

从上图可以看出，通胀预期与美债收益率同步上行，然而利率的急速上涨速率毕竟短期压制了通胀预期的上涨，使得再通胀的逻辑受到动摇。

通胀波动主驱动：大宗商品 原油 + 农产品面临调整

对于CPI来说一直波动的主要驱动变量就是能源和食品项，可以简单理解为原油和农产品，原油在 3月OPEC会议后已经在 70美元高点附近、需求复苏。农产品在3月USDA报告后出现进一步上涨空间有限，逐渐进入上涨的末端。这两者能否进一步驱动通胀逻辑再抬头有很大问题。从最开始的美联储资产负债表和黄金、原油、农产品的图中也可以看出，反映通胀的资产-黄金和驱动通胀的资产-原油、农产品已经在收敛，再通脹的逻辑在逐渐削弱，等待新的驱动。

美元下跌逻辑：

市场对美元下跌的预期并未改变，这里需要强调的是笔者在前文明确反对此观点（《再论坚定不看空美元的逻辑》），根据其逻辑现在尚未出现真正反转的动力，仍是筑底过程，且现在市场仍以看空美元为绝对主流，因此美元的短期反弹仍会保持在92左右的位置，没有上涨驱动，不足以对大宗商品造成明确下行的压力。

关键时点的变量为什么能决定未来走势？

以上三个逻辑中，至少要一到两个完全改变才能终结大宗商品这轮的牛市。然而第一个复苏逻辑还尚难证伪;第二个逻辑开始动摇，但如果美联储干预见顶就没有威胁了;第三个逻辑暂时没有反转的动力。因此我们判断牛市尚未终结，但大调整难以避免。

这个关键时点就是同时3.3号的OPEC原油会议，决定通胀重要驱动原油是否筑顶、影响第二条在通胀逻辑。3.11号的欧央行的货币政策和3.18号的美联储货币政策决议，一个是对美元的变化，这个时候对1全年会相当清晰了，只要没有超预期的货币政策收紧变化 + 美欧利差大幅收紧的变化（现在来看这个是大概率事件）那么美元仍是低位筑底、美债收益率相对缓慢的逼近1.7%的水平，影响第三条美元逻辑。同时，国内是至关重要的3.5日-3.15日的两会政策时点，国内资产方向更是至关重要的。

因此我们最后判断：商品大幅回调几乎是一定的，但是否终结要等待3月中的关键时点的方向出来。