丁景芝

2021开年以来，国内新冠疫情局部起复，在此大背景下，核酸检测逐渐成为旅行、出差等跨地域必备，且并不是只有人需要核酸检测，从环境、冷链到人口大面积筛查，背后都有核酸检测的身影。虽然疫苗接种在如火如荼的展开，但是产能限制因素使得核酸检测在新冠疫苗大规模接种完成前仍是常态化需求。

核酸检测放量大增受益的上市公司包括两类，一类为金域医学（603882.SH）、迪安诊断（300244.SZ）这些主要从事核酸检测服务的第三方医学实验室（ICL）企业，也包括安图生物（603658.SH）、达安基因（002030.SZ）、迈克生物（300463.SZ）这类从事核酸检测试剂研发及生产的体外诊断（IVD）企业。

这些核酸检测相关上市公司在业绩方面普遍表现优异，金域医学2020年前三季度实现营收58.27亿元，同比增长48.65%;扣非归母净利润10.2亿元，同比增长293.16%。达安基因2020年前三季度实现营收35.6亿元，同比大增363.61%;扣非归母净利润15.21亿元，同比增长2089.31%。

总体来看，核酸检测受益股2020年的業绩表现亮眼，尤其是从事核酸检测试剂的企业，业绩增长优于做检测服务的企业。不过这些业绩与股价齐飞的核酸检测受益上市公司是会昙花一现还是能借此机会实现质得飞跃，长期保持竞争优势呢？

业绩对比

从五家上市公司的业绩情况来看，2020年前三季度业绩增速最快的是达安基因，仅前三季度净利润就达到15.37亿元，增长超过20倍，超过其余四家上市公司。而达安基因作为背靠中山大学的基因诊断龙头，除了从事核酸诊断服务外，最主要的业绩增量来自于核酸试剂盒产品的销售。“产品+服务”的模式使得达安基因较其他上市公司更好的抓住了疫情危机中的机遇。

与之形成鲜明对比的是安图生物，作为我国体外诊断化学发光龙头企业，公司提供体外诊断试剂及仪器。公司增收不增利一方面原因是在新冠疫情影响下，安图生物传统业务受到影响，第一、二季度的业绩大降，另一方面原因则是安图生物研发的核酸检测抗体检测试剂盒研发较慢，在2020年5月才拿到药监局发布的医疗器械注册证书，而到8月时，美国食药监局（FDA）官网发布消息，已于8月6日取消了安图生物新冠抗体试剂的紧急使用授权，原因是出于性能和准确性的考虑。看来，安图生物并没有获益于新冠试剂放量。

迈克生物2021年1月13日发布2020年业绩预告，预计2020年的净利润为7.35亿-8.4亿元，同比增长40%-60%。从公告得知，迈克生物利润呈现高增长主要在于其自主研发生产的新冠核酸检测及抗体检测产品的市场需求也随之增长，促使公司分子诊断及快速检测平台产品销售迅速增长。

新冠试剂及诊断服务需求的大增，为相关产业上市公司带来的改变。一是业绩的增加而给企业带来资金的积累，为公司未来的发展积累更多弹药，例如达安基因。二是新冠试剂及诊断服务在国内、外市场拓展以及国内三、四线城市的下沉，在政策绿灯下，公司积累了品牌效应、地域渠道优势等，为公司未来的其他业务导入会带来更多的可能性。

对于这些企业而言，核酸检测服务或产品只是其上千种产品或服务其中之一。因此，核酸检测受益只是短时期，最重要的是企业在这个过程中的积累和沉淀是否会助力企业的未来发展。

核心成长逻辑

核酸受益企业包括体外诊断和第三方医学实验室两类。体外诊断市场包括两部分，分别为诊断试剂和诊断仪器市场，而第三方医学实验室是在国内分级诊疗下沉背景下，由硬件缺陷刺激才使得第三方医学试验室渗透率提升的。因此，第三方医学实验室可以说是体外诊断的下游市场分支。

作为医疗器械领域最大的细分市场，中国的体外诊断行业发展很快，市场规模从2014年的252.2亿元增长至2018年的505.9亿元，年复合增长率高达19%。

国内体外诊断企业普遍起步晚，规模小，与国际诊断企业在规模、实力、技术、产品质量方面有较大差距。不过，随着医保控费的需求，国内企业性价比优势明显且国产技术也在不断追赶，因此，进口替代成为国内体外诊断企业成长的一个大逻辑。

体外诊断的业务模式一般为硬件诊断仪器和易耗品诊断试剂一起卖，多为低价销售仪器或者免费赠送仪器，收入和利润主要来源于体外诊断试剂的销售。终端客户为各级医院、体检中心及第三方检测机构等，不过通常体外诊断企业的核心竞争力还是在产品的研发实力，在营销上多通过经销商模式到达终端客户。

而以金域医学及迪安诊断为代表的第三方医学实验室的核心成长逻辑在于一是医疗体系改革，面临医保短缺问题，节约医保费用支出，国家推出DRGs 政策，将使得公立医院服务外包成为趋势，减少自购大型设备，同时在分级诊疗、民营医院大发展的背景下，患者分流带来的检验需求将流入第三方医学实验室。二是国内第三方实验室的市场渗透率远低于国外，根据火石创造的数据，2019 年第三方医检机构在美国的市场渗透率为38%，德国达60%，日本已达67%，而中国市场渗透率仅为5%。

与体外诊断不同的是，由于该领域对外资的准入限制，外资企业失去先机，由于规模效应及先发优势，国内的金域医学、迪安诊断、达安基因等几家国内龙头占据了大部分的市场份额。

不过，虽然国内企业成熟较快，金域医学作为行业龙头仅能提供2600 项检查，而国外成熟的独立实验室可以提供近5000项。因此，第三方医学实验室在渗透率及诊断技术方面还有很大的成长空间。

哪家强？

了解了行业的成长逻辑，再对应企业的财务数据来看。

同为核酸检测受益企业，安图生物、迈克生物这样的体外诊断企业，无论从销售毛利率还是净利率角度都远高于第三方实验室的金域医学及迪安诊断，体外诊断的核心竞争力在于研发，而第三方实验室在于规模，因此科技含量更高的企业利润率更高一些。

从ROE 的角度来看，金域医学、迪安诊断高于安图生物和迈克生物，分拆来看，高ROE 一定在净利润率、周转、高杠杆三方面其中之一有所长，而金域与迪安诊断的利润率较低。继而分析资产负债率，金域医学、迪安诊断分别为46.56%、52.69%，远高于安图生物、迈克生物的36.1%、39.07%，可见，并不是ROE 越高越好。第三方实验室由于其资本推动属性，因此负债普遍较重，而依赖不断并购的迪安诊断更是如此。

对比金域医学和迪安诊断，2019年金域医学市场份额最大，达到30%，迪安诊断占据17% 左右。同为第三方实验室龙头，两者的PE 相差一倍，按理来说，同行业的老大和老二之间不至于有如此大的差异。

两者的差异第一是主营业务，2019 年金域医学检验业务收入占比94.22%，毛利占比93.34% ;而迪安诊断2020 上半年产品收入占比52.69%， 毛利率为23.46% ;医学诊断服务业务占比为45.82%，毛利率为52.83%。迪安诊断的产品毛利率低于服务毛利率，主要是其产品为代理业务，因此服务的附加值大于代理产品。第二则是迪安诊断的大举并购，截至2020 年三季度，公司商誉高达17.04亿元，耗资40 亿元并购次数达25 次。屡次并购造就高商誉及高资产负债率，因此给人以风险较大的印象。这样来看，金域医学和迪安诊断在投资人心中的位置不同是有迹可循的。

安图生物和迈克生物同为体外诊断企业，为何市盈率也相差一倍有余呢？

从收入结构来看，2020 上半年，迈克生物代理产品收入占比52.78%，而毛利率仅为29.53% ;自产产品占比45.68%，毛利率为77.54%。而安图生物试剂产品占比86.14%，毛利率为73.27%。安图生物的研发能力明显强于迈克生物，因此利润率情况优于邁克生物。从研发费用来看，安图生物2020年前三季度投入2.36 亿元，同期迈克生物仅为0.93 亿元。两家企业的差距，还是在于技术实力的差异。

而对于体外诊断行业来说，去除外力是大势所趋，只有增强自研能力才是企业生存之道。