陶冶

出于对交通和聚集的强需求，新冠疫情的肆虐对于旅游产业无疑是一个沉重的打击，不论是国与国之间的旅行还是某省或地区的公众活动无一不被新冠疫情搅乱了计划。

2020上半年各大景区门可罗雀本就让企业受伤颇深，又适逢国家宏观政策风向转变，“三条红线”又浇灭了地产业务这一方舒适的温床，对于“现金为王”的地产行业来说融资受阻毫无疑问是打在企业脸上的一记重拳。

作为文旅地产的龙头企业，华侨城的名气不可谓不大，不论是陈列于大湾区街道两边高楼还是居于某座省会一隅的欢乐谷游乐场，华侨城的城市名片随处可见。而恰恰就是文旅和地产这2020年最难过的两个行业都被华侨城A（000069.SZ）准准的踩中了，但奇怪的是政策和疫情的叠加并没有对华侨城的业绩造成严重的影响，华侨城的魔力在哪里？

实际业绩降幅不大

根据文旅部中国旅游研究院的统计，我国2020年一季度国内旅游人次减少了9.32亿，旅游行业收入减少了1.18万亿，旅游板块失血严重。

而华侨城旗下的文旅板块包括了多达21家景区、25家酒店、1家旅行社及2家开放式的旅游区，2020上半年的游客接待量还不及2019年同期水平的一半，但华侨城的营收同比仅出现了小幅的下滑。

结合数据来看，2020上半年华侨城营业收入共计实现171亿元，同比仅下降了3%，毛利润93亿元较上年同期减少19%，扣非净利润20亿元，同比下降23%，整体降幅并不剧烈。

进入三季度后公司营收及扣非净利润分别达到了334亿元和50亿元，同比数据全部恢复为正数，分别为11.83%、0.78%，仿佛尚未完全恢复的出行意愿和地产开发的政策红线并未对公司带来较大的影响。

从业务拓展层面来看，土地招拍挂部分华侨城也一样未落下风，尤其是2020年二季度土地市场供给力度明显加大，整体成交面积也一转颓势进入了正向增长。

虽然宏观角度确实存在成交额放量的事实，但实际数据来看华侨城“花钱”的脚步也確实没有停歇，2020年前三季度华侨城共计新摘土地23块，占地面积达到479万平米，对应建筑面积1000万平米左右，2019年前三季度华侨城累计新增储备的土地面积也仅有380万平方米，可见疫情之下公司依旧保持着发展的活力。

疫情的冲击和政策的收紧是不争的事实，但华侨城仍然保持活力的原因可能是在于文旅地产的真正价值并非我们直观看到的“门票+ 开发”的模样。

核心价值

华侨城业绩没有大幅波动的根本原因在于文旅与地产的融合，而非割裂。文旅项目是华侨城的本业，不管是华侨城的文旅模式还是华夏幸福的产业园模式，企业盈利的核心是通过产业运营低价获取土地，继而拉低楼面价这个最大的硬性成本并获利，文旅项目产业的引入只是配菜，买地盖房才是核心，而这也是华侨城和华夏幸福毛利润都远高过同业的根本原因。

拆解华侨城营收，我们发现其景区业务占比在60%左右，毛利率为37%，而房地产业务占比在40%左右，毛利率却高达80%，可谓冠绝全行业。公司整体56%的综合毛利率水平明显得益于地产板块的提振，这也正是“产业勾地”优势最突出的地方。低成本的土地作为存货及未来的成本结转项自然将地产业务的毛利率拉高到了80%的高位，而其他相关的文旅配套设施及建安工作则统一归集至了景区业务板块。

举例来看，2020年初华侨城在广东中山竞得了一宗土地，该地块面积共计445.92亩，总价却仅仅16.8亿元，按照1.5的容积率计算楼面价仅为3684元，而周边住宅单价却早以万计。

产业地产的概念已经推出了很久，不论对于政府还是企业，产业地产一定是一种开发的好模式，推动地区建设开发在促进税收的同时又能摊低地价调动企业积极性让利于民，这可能也是一个未来普遍的发展方向，所以未来产业引入的能力而非拿地速度可能会成为评判地产公司能否更进一步的标准。

产业地产这么好为何地产公司不全部转型？这就主要涉及到产业引入能力强弱以及自持商业所带来的资金压力大小的问题了。

过往通过包装产业规划骗地骗补的项目与公司不在少数，但这其中大多公司并没有完善的人员班底及长期的产业合作方为其站台，房子可以盖但企业拉不来的现象频频发生。

其次产业地产为了物业整体品质与活力一般都会要求开发商自持很大比例的商业或办公面积，对于地产这个重资产行业来说，现金为王早已是公认的标准，而大量的自持就代表着现金回流速度将会受到严重的影响。

其实自持带来的资金压力并不致命，首先低地价让渡出的利润自然不必多说，其次单体项目用现金流测算IRR，可以做到资本成本以上就可以保证公司账面盈利，与此同时盯紧自身现金流量避免兑付风险发生，这就是对于经营自持商业的核心逻辑。

除了常规的负债率指标外，现金流量表是必须关注的一点，每一期期末现金及等价余额的多寡象征着企业面对突发情况时周转能力的强弱，从这一点对比来看华侨城三季末400余亿的现金储备在业内还是可以排进前十的，但更谨慎来看就需要关注经营现金流净额的情况，这一点华侨城的数据为负的20余亿并不太好，但这其中日常生产必要现金只占总额的56%，其余部分均为新项目的拓展支出，大体来看还算宽裕。

这个问题华侨城也同样早有认识，其副总会计师冯文红就曾在业绩会上做过阐述，“出现这种情况跟公司目前跨越式发展的战略是相匹配的，但未来仍会把运营性资金的流入作为一个内部考核指标，以此来控制整体风险不再过度放大”，而这一点的实际改善情况也需要投资人去持续的关注，毕竟华侨城触及的红线已经不少，以经营收益去维系现金流至少可以减少未来踩中三条的可能性。