摘 要：近年来，我国可转债市场迅速发展，融资规模日益增加，在资本市场具有不可忽视的作用。格力转债是我国可转债市场近十年来第四次转股失败的可转债，其发行程序、发行规模和修正时机具有研究意义，本文通过蒙特卡洛模拟方法，分析向下修正条款对格力转债定价影响的分析。

关键词：格力转债;修正条款;定价

一、债券部分价值

对于债权收益部分，采用现金流贴现模型。存续期共5年，票面利率分别为0.6%，0.8%，1%，1.5%，2%。票面值为100元，根据连续复利的计算公式进行贴现，求出债权部分的定值。每期现金流量分别为0.6元、0.8元、1元、1.5元、102元，贴现率为1.16%。代入数据可得：

二、股权部分价值

1、蒙特卡洛模拟股票价格

利用GRACH（1，1）模型对格力地产的波动率测算，并以此波动率为基础，运用蒙特卡洛对格力转债存续期内的标的正股价格路径进行模拟。股票价格服从几何布朗运动，即：

St表示格力地产正股价格，μ为格力地产的期望收益率，σS表示格力地产股票价格的波动率，Wt是维纳过程。

根据股票价格随机游走的假设，运用python做有关蒙特卡洛模拟，对股票价格走势进行预测，并对期权进行定价。

通过python运用蒙特卡洛模拟30000次，对格力转债存续期内的格力地产股票价格路径进行模拟，对最终节点上每个路径的最终股价求均值可得格力地产模型价格为4.63元/股，引入向下修正条款，筛选触发条款的路径，并对每条路径的最终转股价格求均值，可得格力转债模型转股价格为3.0187元/股，低于格力转债修正后给定的5元/股的转股价格。

2、格力转债期权部分价值

郑振龙等结合国内市场，确认可转债期权部分价值。不考虑修正条款，参考格力地产公告，转股价格为6.94元/股，可转债期权部分价值为2.3649元。

考虑向下修正条款的影响，将模拟路径逐条分析。根据附属条款规定，對转股价格进行调整，此时转股价应为触发交易条款前一天的股票收盘价及交易条款触发前20天股票收盘价的均值中的最大者;若未触发向下修正条款，则参考格力地产规定转股价格6.94元/股。对30000条路径逐一进行分析，并对其取均值，转股价最终应为3.5458元/股，可转债期权部分价值为3.0187元。

三、格力转债价值

可转债的价值分为两部分：债券部分和期权部分。债券部分价值由可转债产生的现金流折现可得。期权部分是一个看涨期权，转股价格即为该看涨期权的执行价格，当股票价格高于转股价格时，可转债的持有者选择转股，以期获得更高的收益，反之，投资者选择不执行，以避免遭受损失。即：

μ = ν + s

不考虑向下修正条款的影响，可转债债券部分价值为100.0577元，期权部分价值为2.3649元，可转债的价值为102.6226元。

考虑向下修正条款的影响，对股票价格路径进行逐条分析，可转债期权部分的价值为3.0187元，格力转债的价值为103.2764元。

在标的正股价格较低时，可转债发行方需向下调整转股价格，提高转换比例，使一张可转债可以转换更多的股票，从而提升可转债的持有价值，保护持有者的利益。向下修正条款的嵌入，提升了可转债的价值，而实证结果也恰恰支持这一事实。

四、格力转债未成功转股原因分析

1、向下修正转股价格幅度不合理

格力转债于2019年12月25日被赎回，赎回价格为106元，转股价格由6.94元/股调整为5.00元/股，这一转股价格不符合取触发条款前1天或前20天股票价格均值的规定，当天股价为4.57元，每张可转债转股价值仅为91.4元，格力转债的转股价值低于赎回价格，投资者为追求利益最大化，选择不转股，最终导致格力转债转股失败。根据模拟结果，将可转债的转换价格调整到3.5元/股，则每张可转债的转股价值为131元，高于赎回价格，此时投资者将进行转股。

2、向下修正转股价格时间不合理

在格力转债实施转股期间，格力地产公司于2019年10月8日向下修正转股价格，此次调整转股价格距离到期日已不足60个交易日，公司希望将剩余的可转债顺利实施转股，以期缓解资金压力，但公司股价却与转股价一路背道而驰。事实上，格力转债曾多次触发下修条款，并先后在2018年8月14日、2019年2月14日触发了条件回售条款，但格力地产公司并未选择下修转股价规避回售压力，而是接受了共计5.75亿元的回售，回售比例达58.7%。

3、股价下跌和业绩下滑

格力转债自2014年12月25日发行，到2019年12月25日被上交所摘牌，存续期5年，但转股比例仅为0.8%，不到六成债券被回售，近四成债券被强制赎回，格力转债发行以转股失败为结局。与此同时，公司股价也在不断下跌，远低于转股价，即使公司于2018和2019年累计四次回购股票，仍然不能挽回公司股价下跌的趋势。如此惨淡的股票市场反应，严重影响了格力转债的转股情况。

参考文献：

[1] Black F， and Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economics， 1973， （81）：637-659.

[2] 郑振龙，林海. 中国可转换债券定价研究[J]. 厦门大学学报（哲学社会科学版）， 2004（02）

作者简介：

徐修成（1996—），男，汉，河南省周口市，硕士，研究方向：金融风险

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