庞念伟 黄健洋

摘要：为抵御疫情对金融市场和经济的冲击，发达经济体中央银行扩张资产负债表、注入流动性，货币政策呈现非常规货币政策常态化等新特征。然而，其政策传导存在失灵现象，通胀目标并未实现，经济增速也维持在较低水平。我国不断完善以货币政策和宏观审慎双支柱为基本框架的现代中央银行制度，在强化对流动性精准调控的同时，有效防控金融风险，发挥了金融为实体经济服务的功能。

关键词：中央银行  货币政策  现代中央银行制度  资产负债表  实体经济

自疫情暴发以来，发达经济体金融市场受到严重冲击，其中央银行迅速大幅扩张资产负债表，向金融体系注入流动性。发达经济体货币政策呈现三个新特征：一是非常规货币政策常态化;二是中央银行角色从最后贷款人向最终交易商转变;三是中央银行职能从流动性调控向疏通融资“最后一公里”演进。虽然发达经济体实施了超常规的货币政策，并做了大量的政策尝试，但由于货币政策传导失灵，其通胀目标并未实现，经济增速也维持在较低的水平。

中国人民银行不断建立以货币政策和宏观审慎双支柱为框架的现代中央银行制度，在对流动性进行精准调控的同时，有效防控金融风险。长期来看，中国人民银行货币政策调控实现了广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速（以下简称“社融增速”）与名义国内生产总值（GDP）增速基本匹配的政策目标。自疫情暴发以来，中国人民银行不断加强流动性逆周期调节，2020年末M2和社融增速分别达到10.1%和13.3%，普惠小微贷款余额大幅增长30.3%。

当前发达经济体中央银行实施货币政策的三个新特征

在疫情暴发后，发达经济体中央银行大幅扩张资产负债表，并在政策工具上进一步拓展。目前，发达经济体货币政策呈现如下三个新特征。

（一）非常规货币政策常态化

从学术角度讲，当前出现的非常规货币政策工具主要包括三种：一是前瞻性指引，通过向公众传达政策宽松的预期来影响经济行为，鼓励社会进行消费和投资，扩大经济总需求;二是零利率或负利率，通过降低金融体系的短期利率，激励商业银行进行更多的信贷投放;三是大规模扩张资产负债表，向金融体系注入流动性，降低长期利率和风险溢价，修复资产价格并促进信用扩张。

次贷危机之后，发达经济体金融体系受到严重冲击，经济复苏乏力，其中央银行广泛实施了非常规货币政策，来缓解金融危机遭受的冲击。其间，欧洲央行和美联储分别于2009年和2014年暂停扩张资产负债表，回归货币政策正常化，但由于该操作对经济造成了较大的冲击，随后均再次扩表。

本次疫情暴发以来，发达经济体中央银行加大了非常规货币政策的实施力度。在前瞻性指引方面，中央银行向公众传达货币政策长期宽松的预期，稳定市场情绪。美联储最新的利率点阵图显示，当前0～0.25%的基准利率水平将至少维持至2023年底。同时，美联储表示允许通胀率在一定时期内高于2%，进一步传达货币政策宽松的预期。在短期利率方面，美联储迅速将短期利率下调至零。2020年3月，美联储两次大幅降息，联邦基金利率从1.5%～1.75%下调至0～0.25%的最低水平，降息幅度远超次贷危机时期。在资产负债表方面，发达经济体中央银行大幅扩表，力度和节奏明显快于次贷危机时期。2020年末，美联储、欧洲央行和日本银行资产规模较上年末分别扩张75.6%、49.5%和22.6%（见表1）。

表1  发达经济体中央银行资产负债表增速（单位：%）

中央银行

名称

2007—2019年

2020年末

累计

年均

同比

美联储

355.4

29.6

75.6

欧洲央行

210.5

17.5

49.5

日本銀行

414.9

34.6

22.6

资料来源：各中央银行网站

（二）中央银行角色从最后贷款人向最后交易商转变

在金融体系受到外部冲击时，金融机构的风险承受能力大幅下降，金融市场面临流动性枯竭局面。在向金融市场提供流动性的过程中，发达经济体中央银行的角色逐渐从最后贷款人向最后交易商转变。

一方面，发达经济体中央银行通过增加在金融市场购买资产的种类，发挥最后交易商的功能，为金融市场提供流动性。次贷危机之后，发达经济体中央银行购买的资产种类逐渐从国债、公司债券扩展到地方政府债券、抵押贷款支持证券、商业票据等金融资产（见表2）。中央银行流动性调控逐渐从银行间市场扩大到债券、票据、货币基金、股票等金融子市场。

另一方面，发达经济体中央银行通过扩展商业银行再贷款抵押品的范围，间接向金融市场提供流动性。例如，美联储将货币市场基金和资产支持证券纳入再贷款的抵押品范围。

表2  发达经济体中央银行资产购买种类

中央银行

名称

美联储

欧洲央行

日本银行

资产种类

国债

国债

政府债券

公司债券

公司债券

公司债券

商业票据

商业票据

商业票据

抵押支持证券

州政府债券

ETF信托

市政债券

金融机构债券

股票信托

联邦机构债券

资产支持证券

房地产信托基金

-

资产担保债券

-

资料来源：各中央银行网站

（三）中央银行的职能从流动性调控向疏通融資“最后一公里”演进

发达经济体金融机构普遍信用扩张乏力。为了激励金融机构信用扩张，其中央银行的职能从流动性调控逐渐向疏通融资“最后一公里”演进。

发达经济体中央银行疏通融资“最后一公里”的主要方式是以金融机构对实体经济的信贷作为抵押，提供低息再贷款。中央银行希望以此激励金融机构进行更多的信用扩张，使流动性和低利率传导至实体经济。美联储、欧洲央行、日本银行和英格兰银行都实施了类似的政策措施。另外，美联储还通过设立特殊目的载体（SPV）购买金融机构对中小企业的贷款，并直接向企业提供贷款和购买证券。美联储在疏通融资“最后一公里”方面进行了更多的政策尝试（见表3）。

表3  发达经济体中央银行疏通融资渠道的政策尝试

中央银行

政策工具

操作方式

目的

美联储

工资保护计划流动性便利

抵押贷款

鼓励金融机构增加对中小企业的贷款，从而使工人工资得到保障

一级市场公司信贷便利

提供贷款

向投资级以上的公司提供贷款并购买债券，提供信用支持

购买债券

中产阶级信贷计划

购买贷款

购买金融机构向中小企业发放的合格贷款

资产支持证券信贷便利

抵押贷款

中央银行将资产支持证券纳入抵押品范围，底层资产是小微企业贷款和消费贷款

欧洲央行

长期再融资计划

抵押贷款

金融机构向居民和企业提供的贷款越多，再贷款的利率越低

日本银行

贷款支持计划

抵押贷款

将能够促进经济增长的投资和贷款作为抵押品，引导流动性进入实体经济

英格兰银行

定期融资机制

抵押贷款

将再贷款利率下调至基准利率附近，引导降低实体经济融资利率

资料来源：各中央银行网站

（四）如何看待这些新特征

发达经济体货币政策呈现的新特征，一方面说明其中央银行在货币政策工具上做出新的尝试，另一方面则反映出发达经济体金融体系效率的低下。正是因为发达经济体金融机构信用扩张乏力和金融市场具有脆弱性，才需要其中央银行不断维持非常规货币政策，并且中央银行的职能边界在日益模糊。

发达经济体货币政策效果评估和原因剖析

虽然发达经济体中央银行实施了超常规的货币政策，并进行了大量的政策工具探索，但长期来看其并未实现通胀目标，经济增速也维持在较低的水平。发达经济体货币政策传导存在失灵现象，一方面是由于其银行体系信用扩张效率偏低，对经济的支持不足;另一方面则受深层次经济结构问题的制约。

（一）发达经济体货币政策传导存在失灵现象

发达经济体中央银行采取的非常规货币政策，虽然达到了降低利率和扩表的中介目标，但是并未实现其通胀目标。2007—2019年，美国、欧元区和日本的居民消费价格指数（CPI）年均涨幅分别为1.75%、1.40%和0.39%，均未实现2%的通胀目标。同时，发达经济体实际经济增速也维持在较低水平。2007—2019年，美国、欧元区和日本的实际GDP年均增速分别为1.69%、0.78%和0.51%。

（二）银行信用扩张效率偏低，中小企业融资形势较为严峻

发达经济体商业银行信用扩张效率偏低，因而对经济增长的支持不足。从2007年到2019年，美国银行业信贷规模年均增长3.69%，日本银行业信贷规模年均增长1.92%，欧洲银行业信贷规模年均仅增长1.04%。

由于中小企业更多依赖银行贷款融资，商业银行信用扩张的不足导致中小企业融资形势更为严峻。从2007年到2017年，日本中小企业贷款余额仅增长5.6%，美国和意大利则分别减少9.9%和9.3%;美国、日本、意大利中小企业贷款占商业贷款的比例分别下降12.2、3.3和1.0个百分点1。

（三）发达经济体经济增长受深层次结构问题约束

发达经济体货币政策传导的失灵除受信用扩张不足的制约外，还受深层次结构问题的约束。

一是发达经济体受债务问题拖累，经济恢复受到严重制约。次贷危机后，发达经济体债务问题并未解决，反而有所加重，尤其是政府部门杠杆率明显上升。从2007年到2019年，美国、欧元区和日本的宏观杠杆率分别上升23.9、31.3和62.6个百分点;其中政府部门杠杆率分别上升42.2、18.1和60.3个百分点2。

二是发达经济体人口老龄化严重，这对经济的供给和需求造成双重影响。从生产端看，人口老龄化导致生产效率下降，技术创新和进步都会受到影响;从需求端看，人口老龄化会拉低消费倾向，经济面临需求不足的困境。次贷危机之前，发达经济体人口老龄化已经比较严重，之后老龄化程度进一步加深。从2007年到2019年，美国、英国、德国和日本65岁以上的人口占比分别上升了3.7、2.4、1.9和7.3个百分点。

三是发达经济体资本的投入力度和产出效率降低，抑制经济增长。资本作为重要的生产要素，只有保持一定的投入力度，并提高产出效率，才能促进经济良性发展。发达经济体资本投入力度边际放缓，且产出效率降低，对经济增长造成制约。从2007年到2018年，美国、英国、日本、德国的资本投入增速分别下降1.6、1.3、1.2 和0.4个百分点，其中信息技术资本投入增速降幅更大，分别下降2.9、2.9、5.0和3.9个百分点。从2007年到2019年，美国、英国、日本、德国资本的产出效率3分别下降11.7%、13.2%、1.2%和2.5%。

我国中央银行不断完善和创新政策工具，支持实体经济发展

近年来，中国人民银行建立并不断完善以货币政策和宏观审慎双支柱为基本框架的现代中央银行制度，在强化对流动性精准调控的同时，有效防控金融风险，发挥了金融为实体经济服务的功能。

（一）不断创新优化货币政策，强化精准调控

近年来，中国人民银行不断创新和优化货币政策工具，在强化总量调控的同时，聚焦对实体经济融资的支持，取得了显著成效。从2007年到2019年，我国名义GDP年均增长11.4%，M2年均增长13.9%，社融规模年均增长17.4%。长期来看，实现了M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配的政策目标，有效支持了经济发展。2020年以来，面对疫情的冲击，中国人民银行不断加强对流动性的逆周期调节，支持我国经济率先复苏。2020年12月末，我国M2和社融存量分别同比增长10.1%和13.3%，普惠小微贷款同比增长30.3%。我国经济领先全球其他国家率先复苏，2020年GDP实现了2.3%的正增长。近年来，中国人民银行主要实施了以下几项货币政策。

一是动态调整存款准备金率，并运用定向降准支持经济发展。中国人民银行根据经济发展的需要，通过降准释放长期流动性，并对符合条件的金融机构定向降准，进一步强化商业银行服务本地、服务三农、服务小微企业的政策导向。

二是灵活运用再贷款政策工具。在外汇占款增速放缓的背景下，中国人民银行创设常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款，为商业银行补充流动性。在此基础上，又创设支农再贷款、普惠小微再贷款、抗疫再贷款等定向再贷款工具，有效实现了流动性调控的精准性和导向性。

三是深化利率市场化改革，疏通利率传导机制。2019年8月，中国人民银行开始启动贷款市场报价利率（LPR）改革，并于2020年3月启动存量贷款定价基准转换。LPR改革进一步深化了利率市场化机制，显著改善了利率传导效果，有效降低了实体经济的融资成本。

四是创设直达实体的货币政策工具。为缓解疫情对中小企业造成的经营压力，中国人民银行创设了针对中小微企业的延期还本付息政策工具和信用贷款支持计划，激励商业银行对中小微企业提供更多的金融支持，营造更好的金融环境，帮助中小微企业渡过难关。

（二）不断完善宏观审慎管理体系，有效防范金融风险

近年来，中国人民银行不断完善宏观审慎管理体系，丰富宏观审慎政策工具箱，扩大宏观审慎政策覆盖面，有效防控系统性金融风险。

一是完善宏观审慎评估体系，提升金融机构经营稳健性。近年来，中国人民银行不断完善宏观审慎评估体系，将普惠小微贷款、LPR运用等因素纳入宏观审慎评估体系，多角度强化对金融机构经营的宏观审慎评估和监测。

二是建立对系统重要性金融机构和金融控股公司的宏观审慎管理机制，有效防控风险。对于系统重要性金融机构，中国人民银行主要通过制定特别监管要求和特别处置机制，增强其持续经营能力，降低金融风险;对于金融控股公司，建立了覆盖发起设立、经营管理和风险防控等全链条的宏观审慎管理机制。

三是建立跨境融资的宏观审慎管理机制。伴随着我国对外开放的不断深化，跨境融资模式愈发多样化，对跨境融资的管理提出了更高要求。对此，中国人民银行建立了全口径跨境融资宏观审慎管理机制，使跨境融资水平与偿债能力、国际收支等因素相适应，有效防范了外债风险。

四是坚持“房住不炒”的政策定位，完善房地产市场融资监测和管理机制。中国人民银行按照因城施策的原则，加强对房地产融资的监测，并综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节。中国人民银行、住房和城乡建设部会同相關部门形成了对重点房地产企业的资金监测和融资管理规则，协同建设房地产长效调控机制，完善房地产金融审慎管理制度。

注：

1.数据来源于OECD数据库。

2.数据来源于BIS数据库。

3.数据来源于OECD数据库。

作者单位：中国人民银行济南分行

中国人民银行调查统计司

责任编辑：刘颖  鹿宁宁