杜瑞岭 孙婷轩

摘要：各商业银行内部对公募基金投资业务的考量有所不同，内部资金转移定价（FTP）体系也是多种多样。本文以基于债券收益率的FTP为例，重点讨论了商业银行投资公募基金的策略。由于不同类型基金的市场表现有所不同，本文分别针对货币市场基金、指数型债券基金、摊余成本法债券型基金、市值法债券型基金进行了详细分析，并给出相应策略建议。

关键词：商业银行  基金投资  FTP  货币市场基金  债券型基金

一直以来，商业银行都较为积极地开展公募证券投资基金（以下简称“基金”）投资业务，其原因有多个：一是基金的分红可免缴增值税和所得税，能有效提高商业银行净利润;二是开放式基金具有灵活申购、赎回（以下简称“申赎”）的特点，可用于调节商业银行流动性，优化流动性监管报表;三是商业银行可借助基金投资业务与基金管理公司开展交流合作，共享市场信息和研究成果，进一步优化投资策略。

为了有效考核投资业绩，商业银行在核算成本时普遍采用内部资金转移定价（FTP）体系，即商业银行内部资金管理部门与业务经营部门按照一定的规则全额有偿转移资金，以达到核算业务资金成本或收益等目的。基金投资业务市场化程度高，基金市值波动大，FTP的形成逻辑模糊，被各商业银行普遍认可的FTP方法并不多见。已有的同业经验和理论研究大多是采用市场收益率曲线法，即把同业存单利率、同业拆借利率、债券收益率等作为FTP的主要参考基础。各市场收益率曲线走势相似，分析方法相通，相关投资策略适用性广泛。本文主要以基于债券收益率的FTP为例，来讨论商业银行的基金投资策略。

鉴于当前商业银行只能参与投资货币市场基金和债券型基金，所以本文不涉及股票型基金和混合型基金。

基于债券收益率的FTP

基金投资业务属于商业银行资产业务。在FTP成本核算方面，部分银行采用移动平均法，依据债券市场收益率曲线进行定价，即FTP成本为某一久期上特定品种债券收益率的历史区间平均值。该方法首先需要确定FTP成本的主要参数——债券品种、久期、历史区间，然后再进行核算。

（一）债券品种

在选定债券品种时，应考虑该券种的市场存量、交易活跃度、价格公允性，确保日终估值能充分反映债券市场价格走势。纵观债券市场，国债和政策性金融债具有市场存量大、交易活跃度高等特点，较为适合选做FTP成本的参数。

（二）久期

在确定久期时，可采用固定久期法和变动久期法。固定久期法是指始终参照某一特定久期的债券来确定FTP成本，久期不随银行其他资产负债指标变化而改变。变动久期法是指参照银行自身资产负债指标来逐月或逐季确定久期，如参照上季末本银行金融市场同业资产的加权久期来确定久期。

（三）历史区间

在考量历史区间时，应兼顾定价的时效性和业务的可操作性。若选定的历史区间太短，定价变动太频繁，则很难对投资基金业务进行决策。若选定的历史区间太长，则定价不能恰当地反映当前的资金成本。综合考量，历史区间选择每周、每半月或每月较为适宜。

为便于后续分析，本文FTP成本的3个参数分别选定为国开债、3年期（固定久期）、每月，即当月FTP成本设为上月3年期中债国开债到期收益率均值（以下简称“3年期国开债收益率”）。

投资货币市场基金的主要策略

货币市场基金可作为流动性管理工具，比银行间市场隔夜资金利率高，且分红收入免缴增值税和所得税，投资货币市场基金对商业银行整体净利润增加有明显的积极作用。

（一）投资时机的把握

由图1可知，货币市场基金7日年化收益率（考虑免税效应后的收益率）与3年期国开债收益率走势大致相同，前者有明显的滞后性。2018年和2020年一季度，债券收益率处于下行期，货币市场基金与3年期国开债的利差相对较大，投资货币市场基金的收益率较高，相对于FTP成本的投资收益（以下简称“FTP利润”）较高。2019年三、四季度，债券收益率走势相对平稳，货币市场基金与3年期国开债有较为稳定的利差，投资货币市场基金可以获得稳定的FTP利润。2020年三季度，债券收益率上行明显，FTP成本上升较快，投资部分货币市场基金会出现亏损现象。因此，应密切关注债券收益率走势，在下行期加大货币市场基金投资力度;当债券收益率处于上行期且快超过货币市场基金收益率时，灵活赎回货币市场基金。

图1  货币市场基金7日年化收益率与国开债收益率走势（单位：%）

注：1.此处将具体的货币市场基金简称为“货基”，下同

2.“货基-1”“货基-2”是从市场上选取的两只较为典型的货币市场基金

数据来源：Wind

（编辑注：第一个图例改为“3年期国开债”）

（二）货币市场基金产品的选择

在选择具体的货币市场基金产品时，应主要考察基金的收益率及其波动程度两个因素。

1.收益率比较

货币市场基金允许投资的金融工具包括：现金，期限在1年（含）以内的银行存款、债券回购、央行票据、同业存单，剩余期限在397天（含）以内的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券，以及证监会、人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。同时，货币市场基金投资资产的加权平均久期要求在120天以内。因此，相对于债券型基金来说，货币市场基金管理人的操作空间并不是很大，但通过对比分析可知，各只基金业绩仍存在一定的差距，能反映出基金管理人的投資管理水平。

图2-a和图2-b为从市场中挑选的8只典型货币市场基金7日年化收益率与FTP成本的对比图。在2020年前两个季度，大部分投资货币市场基金的业务都是盈利的。从三季度开始，由于FTP成本上升较快而货币市场基金收益率上涨具有滞后性，部分投资货币市场基金的业务出现亏损。但投资表现相对较好的产品基本一直处于盈利状态，如货基-1，而货基-3和货基-5的业绩表现相对较差。

图2-a 货币市场基金7天年化收益率走势图（单位：%）

数据来源：Wind

图2-b 货币市场基金7天年化收益率走势图（单位：%）

数据来源：Wind

2.收益率波动程度比较

各只基金收益率的波动程度也有很大不同。有些波动较大，如货基-3、货基-4;有些则相对平稳，如货基-7、货基-8。对于相对平稳的基金，其收益率走势大致相同，易于进行比较，如货基-6的收益率一直低于货基-7，而高于货基-5，可为决策提供较为直接的依据。而对于波动较大的基金，则需借助日均万元收益进行考量。

（三）策略小结

由以上分析可知，投资货币市场基金策略的关键在于投资时机的把握和基金产品的选择。建议密切关注债券收益率走势，尤其是在上升期FTP成本与货币市场基金收益率的走势关系，及时赎回亏损产品。当要申购已成立的货币市场基金时，应对其历史业绩进行比较，为决策提供有力依据。此外，还应定期对比分析各持仓基金的收益率，优胜劣汰，灵活申赎。

投资债券型基金的主要策略

为了更好地研究投资债券型基金的策略，综合考虑基金净值表现与债券市场波动的关系，本文将债券型基金分为指数型债券基金、摊余成本法债券型基金和市值法债券型基金（除前两种之外的其他债券型基金）分别进行讨论。

（一）指数型债券基金的选择

指数型债券基金的资产配置多采用抽样复制原理，基金累计净值走势与被跟踪标的指数走势基本相同。指数型债券基金的主要优势在于可通过分散投资降低风险，且费率相较于主动型债券基金更低。

本文从市场中选取5只典型的指数型债券基金加以分析，所跟踪指数的代码如表1所示。图3为5只基金对应标的指数的走势情况。分析发现，相同期限的国开债指数、农发债指数和政金债指数变化基本相同;久期越长的指数波动性越大。

表1  指数型债券基金所跟踪指数的代码

名称

中债1-3年期国开债指数

中债1-3年期政金债指数

中债1-3年期农发债指数

中债3-5年期政金债指数

中债3-5年期农发债指数

财富指数

CBA 07701

CBA 07401

CBA 07001

CBA 09301

CBA 07601

全价指数

CBA 07703

CBA 07403

CBA 07003

CBA 09303

CBA 07603

净价指数

CBA 07702

CBA 07402

CBA 07002

CBA 09302

CBA 07602

数据来源：Wind

图3  指数型债券基金所跟踪指数（财富指数）走势图

数据来源：Wind

（编辑注：图例依次改为“中债1-3年期农发债指数”“中债1-3年期国开债指数”“中债3-5年期农发债指数”“中债1-3年期政金债指数”“中债3-5年期政金債指数”）

当债券收益率下行时，FTP成本下降，各债券指数上涨明显，不同券种利差扩大，此时投资指数型债券基金的FTP利润显著增加。当债券收益率上行时，FTP成本上升，指数上涨变缓甚至出现下跌，此时投资指数型债券基金可能出现不同程度的亏损。分析可知，债券收益率会放大投资基金业务的收益或亏损。

策略1：在债券市场平稳期，持有指数期限较长的基金产品。通常，指数期限较长的基金产品收益率更高，长期持有可取得与债券指数大致相同的收益率。对于买入时点的把握，需重点对比标的指数收益率与FTP成本。在极端情况下，即使考虑免税效应，1—3年期指数收益率也会低于FTP成本，应避免在此时进行申购。

策略2：在债券市场慢牛期，进行波段操作。指数型债券基金是进行债券组合投资的工具。当预判债券收益率将下行时，选择指数期限较长的基金产品进行投资。与直接投资债券相比，这一策略的优势在于，对于因基金资本利得而产生的分红，商业银行可享受免税优惠。

（二）摊余成本法债券型基金的选择

在新会计准则《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9）实施之前，基金投资业务会计分类计入可供出售金融资产账户。IFRS 9实施之后，基金投资业务以公允价值计量且其变动计入当期损益账户（FVTPL）。为了减少债券估值变化对基金净值波动的影响，摊余成本法债券型基金应运而生，受到市场追捧。其主要特点为：净值增长平稳，不受债市波动的影响;分红主要取决于初始建仓时的债券收益水平;采用定期开放的方式申赎，封闭周期相对较长。

本文从市场中选取8只不同摊余期限的债券型基金进行分析，由图4和表2可知，基金累计净值走势与时间线性关系良好，市场表现与封闭期长短和初始投资时市场行情密切相关。总体来看，基金封闭期越长，其累计净值上升越快。64个月摊余-7和66个月摊余-8的表现最优。与其他同期限的产品相比，24个月摊余-3和39个月摊余-6的表现相对较差。6个月摊余-1在2020年6月底净值走势出现转折，是因为该基金资产到期后重新进行了配置。

圖4 摊余成本法债券型基金累计净值走势图

注：此处将具体的摊余成本法债券型基金简称为“摊余”，下同

数据来源：Wind

表2  2020年前三个季度摊余成本法债券型基金日均万元收益排序

序号

基金名称

日均万元收益（元）

年化收益率（%）

1

64个月摊余-7

0.9815

3.58

2

66个月摊余-8

0.9296

3.39

3

24个月摊余-2

0.8889

3.24

4

39个月摊余-5

0.8815

3.22

5

36个月摊余-4

0.8630

3.15

6

39个月摊余-6

0.8074

2.95

7

24个月摊余-3

0.7926

2.89

8

6个月摊余-1

0.6148

2.24

数据来源：Wind

在2020年前三个季度，基金投资的日均FTP成本为0.73元/万元。若考虑到分红免税效应，即便是长期持有收益较低的6个月摊余-1，也能实现盈利。由于定期开放产品周期较长，受资产负债指标约束，通常投资摊余成本法债券型基金的规模会被严格限制。

（三）市值法债券型基金的选择

大部分债券型基金采用市值法估值，每个交易日公布前一交易日单位净值。新成立基金初始单位净值为1元，后随持仓债券应计利息和市场波动而变化，单位净值变化不能直观反映债券型基金投资的盈亏情况，因此定期评价每只基金的FTP利润情况具有重要意义。

FTP利润/亿元1=[年内每份分红/（1-所得税率）+年内净值增加]×亿元份数-亿元×∑日成本/元

其中：

FTP利润/亿元表示每亿元的FTP利润;

年内每份分红=（当日每份累计净值-上年末每份累计净值）-（当日单位净值-上年末单位净值）;

年内净值增加=当日单位净值-上年末单位净值;

亿元份数=亿元/申购时单位净值;

∑日成本/元表示年内每元累计FTP成本。

本文从市场中选取15只市值法债券型基金进行分析，相应的FTP利润见表3。2020年前个三季度，选取的15只基金中有8只盈利，7只出现亏损。投资中应重点关注亏损产品，及时与其管理人进行沟通，探讨亏损原因，调整投资策略。同时，应定期对债券型基金市场表现进行分析，以便为进一步申赎决策提供依据。

表3  2020年前个三季度市值法债券型基金FTP利润（单位：元）

序号

基金名称

每份分红/0.75

净值增加/份

FTP利润/亿元

1

市值法债基-1

0.0493

-0.0060

1828721.71

2

市值法债基-2

0.0587

-0.0213

1572312.88

3

市值法债基-3

0.0267

0.0075

1420734.06

4

市值法债基-4

0.0200

0.0140

1317907.55

5

市值法债基-5

0.0000

0.0271

706500.58

6

市值法债基-6

0.0337

-0.0091

465185.72

7

市值法债基-7

0.0320

-0.0102

184067.40

8

市值法债基-8

0.0400

-0.0185

57749.70

9

市值法债基-9

0.0581

-0.0390

-147837.04

10

市值法债基-10

0.0357

-0.0179

-305666.89

11

市值法債基-11

0.0000

0.0167

-335932.60

12

市值法债基-12

0.0000

0.0166

-352530.96

13

市值法债基-13

0.0187

-0.0024

-369265.94

14

市值法债基-14

0.0000

0.0145

-545932.60

15

市值法债基-15

0.0227

-0.0092

-649265.94

注：所得税率按25%计

数据来源：Wind

需要特别说明的是，本文选择债券型基金的方法仅从FTP利润的角度考虑，缺少对标的资产风险的进一步评价，也没有考虑商业银行内部资产负债管理部门对基金规模的考核要求。

结论

一是基于债券收益率确定投资基金业务的FTP成本时，商业银行应根据自身情况合理确定债券品种、久期和历史区间等相关参数。

二是货币市场基金收益率与债券收益率走势较为一致，前者有明显的滞后性。因此，在债券收益率下行期，投资货币市场基金可获得较高的FTP利润;在债券收益率平稳期，投资大部分货币市场基金会获得稳定的FTP利润;在债券收益率上行期，投资货币市场基金可能会出现FTP利润亏损现象，此时应灵活赎回。具体基金产品的选择需要对比其历史业绩确定。

三是当债市处于慢牛期时，可以把指数型债券基金作为投资债券市场的工具进行波段操作，借助基金分红手段获得基金的资本利得。当债市处于平稳期时，持有长久期指数型债券基金能获得更高的利差。

四是摊余成本法债券型基金的净值增长较为稳定，收益水平主要取决于申购时的市场状况和基金产品定期开放的期限。需关注宏观经济和债市走势，在历史收益率相对高点处择机进行投资。该类型基金不具有灵活申赎、波段操作的特点，且规模会受到商业银行整体流动性指标的限制。

五是本文给出了定期评价市值法债券型基金的指标“FTP利润/亿元”，该指标可以比基金净值更加直观地反映债券型基金投资的盈亏情况。需重点关注亏损产品，积极与基金管理人进行沟通，为进一步申赎提供决策依据。（本文仅代表作者的学术思考，不代表所在单位意见）

注：

1.利润指标仅考虑了主要免税项——所得税项，增值税项需根据各行具体考核标准调整。

作者单位：北京银行资金运营中心

责任编辑：罗邦敏  刘颖

参考文献

[1] 于珂，赵洁，杜瑞岭. 商业银行债券投资业务FTP研究[J]. 债券，2019（5）： 64-70.