徐贵丽（教授）黄毅（副教授）孟珊珊

（1 山东英才学院 山东 济南 250104 2 贵州商学院 贵州 贵阳 550014）

一、引言

国有企业混合所有制改革实施以来，我国政府对国有企业的监督管理方式逐渐从“管资产”转变为“管资本”，即从之前“管人、管事、管资产”的管理方式转变为以“管资本”为主建立现代企业制度的管理方式。2015年10月，国务院印发了《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》，要求推进国有资产监管机构职能转变。新的资产监督管理方式改革了国有资本的授权体制，通过引进非国有资产、参股、控股等方式，将国资委的职能从管资产为主向管资本形态转变。这种转变可以提高国有资本运行效率，优化国有资本布局，使国有资本发挥资本的本质作用，保证国有资产保值增值，做优、做实、做大、做强国有企业，提高国有企业的竞争力，焕发国有经济的活力，有效防止国有资产流失。

国有上市企业通过“国资委-国有资本投资运营公司-国有企业”三层运营机制，建立和实施了以“管资本”为主的国有资本监管模式，作为全面深化国企改革开放新的突破口。随着我国经济发展进入新常态，国有企业在经营理念、发展方式、创新能力等方面必须做出适应性发展。但长期以来，政企不分、所有者监管缺失、国有产权单一和“一股独大”等许多深层次的矛盾和问题仍严重制约着国有资本的运行效率与资本保值增值能力。因此，不论是从完善公司治理结构的角度还是从整合优化国有资本配置的角度，国有资本管理都是混合所有制改革下需要重点研究的内容。而国有资本管理重在资本运营，主要是对价值形态的管理，即对投入资金的管理，重视资本回报率。

历经5年，国有企业的改革成效如何，国有资本配置及运营效率是否有所提高？国有资本回报率是否有所提高？投资效率是否真正提高？本文以所在地为山东省的国有上市企业近10年的财务数据为研究样本，从资本投入角度全面分析其投资效率，以期为国有企业在新常态下的健康发展提供一定的借鉴。

二、相关文献综述

（一）投资效率评价方法的相关文献

关于企业投资效率评价方法问题，理论界已进行了广泛研究。主要的评价方法有：投资-现金流敏感性模型（FHP）、Vogt投资效率评价模型以及Richardson投资支出模型三种，其中Richardson模型在国内运用较为广泛。也有学者采用数据包络分析法（DEA）对投资效率进行评价，这种方法主要应用数学规划模型，以相对效率概念为基础，对多个投入和产出指标的决策单元进行有效性评价。Mer⁃can M.和Reisman A.（2003）等运用该方法对土耳其的银行业效率进行了研究，认为DEA方法评价效率准确度较高。我国学者王坚强、阳建军（2010）实证得出DEA方法评价企业投资效率是有效的。汪忠、吴倩等（2013）从企业绩效角度使用DEA方法对企业投资效率进行了评价。

（二）国有企业投资效率评价的相关文献

现有关于国有企业投资效率评价的文献较多，尤其是对国有企业混改前后的投资效率进行评价的文献。大多数文献认为在新时代中国特色社会主义背景下，进一步从国有企业混改深入度和混合度两个维度探究国有企业改革对提高投资效率的作用具有一定的必要性。薛贵（2019）认为，国有资本授权经营体制改革最终是要达到提升国有资本运行效率、促进国有资本保值增值的目的。李春玲（2017）将国有企业混改前后对投资效率的影响进行了纵向对比，发现混改后的国企投资效率得到了一定的提高。许为宾（2017）研究发现当国企混改的混合股权结构中只包含民营企业时，对国企投资效率的提升作用不存在统计意义上的显著性。另外，对制衡度与投资效率关系的研究较多，但是结论并不一致：部分学者认为股权制衡可以减少非效率投资（张斌、嵇凤珠，2014），也有学者认为股权制衡度越高，企业投资效率反而降低（Chang Y，2011；吕怀立、李婉丽，2015），还有学者研究发现两者之间并非简单的线性关系（隋静，2016）。

（三）国有企业投资效率的影响及提升方面的相关文献

关于企业投资效率影响因素的研究，现有文献主要以委托代理关系和信息不对称两个理论为基础。国外对投资效率影响因素的研究主要集中在股权结构方面，Poulsen（2013）认为控制权私有收益会形成投资不足。也有学者认为有政治联系的企业，其投资支出和机会的相关性更低（Chen，2011），债权人持股会造成投资效率下降（Mariano，2015），承担社会责任（Benlemlih M.，Bitar M.，2018）、会计信息披露（Dutta S.，Nezlobin A.，2017）、管理者能力（Habib A.，Hasan M.M.，2017）、董事会独立性和规模（Nor N.H.M.，Nawawi A.，Salin A.，2017）也会影响企业投资效率。

近年来国内关于国有企业投资效率的提升和影响方面的研究也积累了一定成果。国内学者普遍认为国有企业大多存在投资过度现象，并从政企关系角度研究了国有控股、政治关联、高管权力、股权制衡等因素对投资效率的影响，认为政治关系、行政干预和高管权力会扰乱国有企业资源的有效配置，出现过度投资的情况（宋旭，2017）；股权制衡度能够降低过度投资行为，但制衡度过高又会带来投资不足；股权集中度、支付现金股利、独立董事比例、高管股权激励等的不适当均会产生非效率投资（冉杰，2017）。

宋凯艺、卞元超（2020）研究认为国有企业的投资不足行为可以通过银行业竞争来减少融资约束，以及加强国有企业的债务治理来缓解，但如果融资作用过大也会加剧国有企业的投资过度。王红建等（2020）研究发现审批制度改革能使新增投资与投资机会间的敏感性显著提升，显著抑制国有企业的交易费用，从而提升国有企业的投资效率。李昊楠、郭彦男（2020）认为目前国有企业存在过度投资现象，并通过实证得出，国有企业上交利润减少现金流量并不能减少或抑制其过度投资问题，反而有加剧的倾向，因此必须加快完善国有企业的治理结构以提高国有企业的治理水平。初海英（2019）通过构建FHP模型实证研究了国有资本投资效率的经济增长效应，认为对国有资本投资的监管力度应进一步提高，政府的干预应进一步降低，投资结构也应进行相应调整，才能提高国有资本的投资效率。

目前关于国有企业由管资产向管资本转变背景下投资效率的研究文献较少，此外大多数文献对企业投资效率评价的相关研究不够全面深入。因此本文从投入角度全面研究了国有上市企业的投资效率，并根据评价结果结合所在地为山东省的国有企业的实际情况，提出在管资本背景下国有企业提升投资效率的有效路径。

三、投入角度国有上市企业投资效率评价的实证研究

（一）研究设计与变量界定

企业的非效率投资是投资效率的另一面，即管理者没有按照股东价值最大化目标选择投资项目，而是以管理者私人收益最大化为目标进行投资，往往会在某些情况下将资源投入净现值为负的项目和放弃净现值为正的项目。投资于净现值为负的项目称为投资过度，放弃对净现值为正的项目的投资称为投资不足，投资过度和投资不足是企业非效率投资的两种形式。

本文从国有资本投入的角度，借鉴Richardson（2006）和李春玲等（2017）的投资残差模型，衡量国有上市企业投资的有效性。利用多元回归分析计算残差，即企业实际投资额与预期投资额的差额，如果残差为负则表示实际投资额低于预期理想投资额，说明企业可能错过了一些未来现金流量大于零的能为企业创造财富的投资机会，表现为企业投资不足；反之，残差值为正则表示实际投资额超过预期理想投资额，表明企业可能将资金投入到一些未来现金流量小于零的、可能降低企业价值的投资项目，表现为企业投资过度。

由于管资本的概念及从管资产到管资本的职能转换要求是2013年11月12日党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出的，因此本文以所在地为山东省的A股国有上市企业作为研究对象，为便于对比分析，选取2009—2018年的相关财务数据进行整体分析，并忽略了提出职能转换要求的当年和下一年即2013年和2014年，将2009—2012年（即职能转换前）的实证结果与2015—2018年（即职能转换后）的实证结果进行对比，详细分析了管资本职能转换前后的效率变化。数据主要来源于国泰安CSMAR数据库以及从上市公司年报中手工收集。构建模型如下：

Inew，t= α + β1Growt-1+ β2Levt-1+ β3Casht-1+ β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Rett-1+β1Inew，t-1+ΣYear+ΣIndustry+ε

模型中，Inew，t表示 t年企业投资支出净额，Inew，t-1表示 t年的上一年（下同）企业投资支出净额，用期末购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出表示，为消除规模的影响，再除以企业总资产。一般认为企业投资的支出规模会保持相应的惯性，即当期的投资支出规模与上期的投资支出规模呈正相关关系。Growt-1表示企业成长机会，用上年的主营业务收入增长率进行衡量。投资成长机会是指企业的成长能力及绩效表现，一般来说，企业的成长机会越强，投资支出越大。Levt-1为上年的资产负债率，用于控制企业的负债水平对投资总额的影响，一般认为负债水平越高，企业的投资水平越高。Casht-1表示上年企业的自由现金流量，用上年经营活动产生的现金净流量除以年初总资产表示。Aget-1为上年企业上市年限。Sizet-1为上年企业规模，用上年年末总资产的自然对数表示。一般认为企业规模会影响投资支出，企业规模越大，投资支出增长水平越高。Rett-1为上年股票收益率，一般认为股票收益率越高，企业利润越多，下一期可以用于投资的资金越多，投资规模越大。设置年份Year和行业Industry为哑变量。α为常数项，β为各变量系数，ε为残差项，代表企业的非效率投资程度。相关变量解释如表1所示。

表1 Richardson投资残差模型变量解释

（二）实证过程

将57家样本企业2009—2018年的财务数据代入上述投资回归模型中进行面板数据回归分析，皮尔逊相关系数结果如表2所示。数据显示所有变量两两相关系数均小于0.5，说明模型拟合程度较好，各变量间相关性较弱，不存在多重共线性问题。

表2 样本企业投资残差模型皮尔逊相关系数表

由于面板数据中存在时间趋势，为避免伪回归确保数据估计的有效性，釆用单位根检验对各主要变量的相关数据进行平稳性检验，结果如表3所示。利用针对大N小T最常用的LLC方法进行检验，表3中检验结果所有变量的单位根检验p值均为0.0000，表明高度拒绝原假设，所有变量在所有序列零阶单整，通过了平稳性检验，说明回归分析不存在伪回归现象，具有一定的实际意义。

表3 主要变量LLC面板数据单位根检验

基于上述检验，对投资回归模型进行回归分析，调整R2为0.9326，其他结果见表4。数据显示各变量的P值均小于0.1，通过了显著性水平检验，表明该回归分析具有一定的经济意义。

表4 样本企业2009—2018年残差模型回归结果

分别使用2009—2018年以及职能转换前与职能转换后的数据进行回归分析，并模拟计算残差，统计残差值为正的过度投资与残差值为负的投资不足，结果如表5所示。

表5 样本企业非效率投资残差回归结果统计

（三）实证结果分析

1.投入角度职能转换前后的总体分析。对57家样本企业2009—2018年连续十年的相关数据进行回归分析，总样本570个。上页表5回归结果统计显示，残差为负（投资不足）的有320个样本，占样本总量的56.14%，残差为正（投资过度）的有250个样本，占样本总量的43.86%。不论是投资不足还是投资过度，均为企业投资的非效率部分，投资不足和投资过度的程度越大，说明企业投资效率越低，即非效率数据的绝对值越小代表投资效率相对越高。为便于理解，以下使用非效率数据的绝对值表示投资效率。通过表6数据结合图1的趋势来看，样本企业投入角度投资的非效率值呈波动下降的趋势，从2009年的29.0651下降到2018年的21.7951，降低幅度为25，01%，说明样本期间企业的投资效率提升了25.01%。

表6 样本企业2009—2018年投入角度非效率投资的绝对值统计表

图1 样本企业2008—2019年投入角度非效率投资走势图

职能转换后2015—2018年的非效率值分别为19.6024、22.0010、25.2119、21.7951，虽然在前三年呈小幅上升趋势，但2018年又迅速下降，各年数值均比职能转换前的最低水平还要低。职能转换前的非效率均值为30.7982，职能转换后的非效率均值为22.1526，降低幅度为28.49%，经过配对样本T检验，在1%水平上显著，说明在管资本要求提出后，样本企业投入角度的投资非效率值由此前的上升趋势转为下降趋势，投资效率得到了有效提升，过度投资和投资不足程度均明显减轻。

2.投入角度职能转换前后的分类别对比分析。根据国有企业控股股东的背景，将57家样本企业分为三类：第一类属于国务院国资委控制的国有企业，包括原属市国资委控股后转为国务院国资委控制的企业，共计11家；第二类是由各省政府或省国资委控制的国有企业，共计25家；第三类是由市或县政府国资委控制的企业以及青岛海尔（原为集体企业），共计21家。

从图1中可以看出，三类企业在样本期间的非效率值均呈平稳下降的走势。其中第一类由国务院国资委控股的企业非效率值比其他两类企业低，且整体下降趋势更为明显，除2012—2014年这三年波动较大外，其他年份均较为平稳，职能转换前非效率均值为6.4029，职能转换后下降到3.6741，降低幅度为42.62%。第二类省级国有企业在2013年和2014年两年的非效率值波动较大，整体呈小幅下降趋势，职能转换前非效率均值为13.0244，职能转换后下降到9.3778，下降幅度为28%。第三类由市和县政府控股的国有企业在职能转换前非效率值基本稳定在11.5左右，管资本要求提出当年非效率值下降到7.2883，次年突然上升至12.4648，波动较大，职能转换后非效率值下降并基本维持在9的水平，下降幅度为21.21%。

总之，在国家提出从管资产到管资本的职能转换要求后，各类国有企业从投入角度看其投资效率有明显提升，提升幅度最大的是国务院国资委控制的国有企业，说明企业的投资效率损失减少，资源配置效率提高了。

3.投入角度代表性企业的深度分析。通过深入分析实证结果数据，职能转换后非效率值降低即投资效率提升的企业有42家，占样本总数的73.68%，其中排名前五的分别是：青岛中程、新北洋、鲁银投资、兖州煤业和万华化学。这五家企业在职能转换前投资过度的情况较多，而职能转换后投资不足的情况较为普遍，但幅度并不高。可以看出，在管资本的职能转换要求提出后，上述企业在做出投资决策时更加谨慎，减少了之前过度投资的现象，相对投资效率得以提升。

职能转换后非效率值增加即投资效率降低的企业有15家，其中9家为省级国有企业，包括：潍柴动力、山大华特、浪潮信息、山东高速、浪潮软件、鲁抗医药等知名企业，前五家不论是职能转换前还是转换后投资不足程度均较高，而鲁抗医药在职能转换前和转换后的过度投资情况较为严重。

四、研究结论与启示

综上所述，国家提出从管资产到管资本的职能转换以来，所在地为山东省的国有企业投入角度的投资效率由此前的下降趋势转为上升趋势，投资效率得到有效提升，过度投资和投资不足的程度明显减轻，提升最大的是国务院国资委控制的国有企业。通过深入分析投资效率排名前五位的企业，发现这五家企业在职能转换前投资过度的情况较多，职能转换后投资不足的情况较为普遍，但投资不足的幅度不高，可以看出在职能转换后，这些企业在做出投资决策时更加谨慎，相对投资效率提升较快。排名后五位的企业投资不足程度普遍较高。从整体来看国有企业的投资效率虽然已有显著提升，但投资不足的现象普遍存在，投资效率还有很大提升空间。因此国有企业应认真分析内部和外部的各种原因，采取相应措施，无论是在规模大小、组织管理还是技术的先进性方面均需要进一步采取针对性的措施进行调整，提高投资效率以优化资源配置效率，从而达到最好的投资状态，为国家和企业创造更多财富。