崔鹏

先来做个测试。假设有一个大罐子，里边放着若干枚红色和绿色的豆子。测试者不能看到罐子里的状况，只可以把手伸去，每次拿出一颗豆子。如果你已经从罐子里连续取出若干枚绿豆，那么你预测一下，下一次取出的豆子的颜色。

如果预期是绿色，那么你很可能是名趋势投资者;如果是红色，那么你可能是个均值回归投资者。哪种情况更趋近于理性呢？

告诉你答案—要是我设计这个试验，我会把一个打开的老鼠夹事先放到罐子里。

这是个玩笑。在文章结尾我会告诉你答案，咱们还是先说银行的股票吧。无论是在A股还是港股市场，中国的银行类上市公司股票的价格相对它们的收益都便宜得令人发指。当然，从理性的角度讲，这种“便宜”是有原因的。

总结一下，大概有以下原因。但它们是真的吗？

坏账

这是很多准专业投资者对中国银行类上市公司最主要的一个担心。

他们的说法似乎是有道理的。因为银行和更容易让人理解的零售业不同，在那些一手交钱一手交货的生意模式中，从账面上可以清楚地看到一家公司赚了多少或者亏了多少，人们很容易算出当下购买它的股票到底值不值。

但是银行不同，它们显示的当季利润有可能因为之后的一笔坏账完全化为乌有。这是因为银行的利润只是贷款量的两三个百分点，如果损失掉一笔贷款，需要同等规模的30到50笔正常贷款才能弥补。

在中国，银行类上市公司的估值偏低的一个原因大概是，对贷款生意模式的怀疑非常适合部分犬儒风格阴谋论者的调子。

的确，2011年之后，中国的商业银行系统就在消化开始于2008年年底的投资狂潮所带来的负作用。

人们现在很难评价2008年决策层通过大规模财政支出带动的投资运动从长久来看对中国经济的利弊比率（根据历史来看大概还是好处大于坏处）。不过运动式的资本投入以及其乘数效应衍生出来的低效投资的确使得中国金融系统沉积了很多问题。

中国决策层的解决方案不会像美国那样，把问题在短期内出清，然后让不理性的金融机构倒闭出局。他们的思路是，把一个大麻烦分成很多块小麻烦，按照权重分配给整个商业银行体系，各个商业银行再把小麻烦分割成小小麻烦，按照时间轴分配到各个年份。监管部门对这一时段的商业银行报表的编制方式也给予一定的发挥余地。

所以从财报上看，上市的商业银行们10年来始终盈利，而且会有缓慢增长—这种财务上的平滑和上文说的处理方式有很大关系。

在2011年到2020年间，商业银行系统用这种方式消化掉的坏账数以万亿计。2019年年底，监管部门开始敦促各个商业银行加快核销出清速度。这说明，中国商业银行系统的一个不良消化周期基本结束了。也就是说，从2019年开始，中国上市银行的报表基本就可以反映当期的经营状况。

稳健的投资者应该买入那些估值偏低而且运营良好的公司的股票。

有关部门关于中国整个银行系统在2021年的不良贷款水平的预期是2%，这大概是依据2021年将面临的3万亿元不良贷款和170万亿元的银行贷款余额的保守估计。而从最近的第三季度银行财报来看，那些优秀的商业银行并没有因为新冠疫情的影响改变它们趋势性的转变，它们的不良贷款水平和拨备将大大好于行业平均值。

银行股价就是不涨

不投资银行股票似乎是中国普通投资者的一种风俗。产生这种风俗最重要的原因就是—银行股永远不涨。这种印象大概也是标签化造成的误认。

举个我自己的例子。我在2012年到2014年买入招×银行的股票，3年间买入价格大约都在10元到11元。通过历年的分红配股，平均成本大概能降到5.2元。这么算来这家公司的分红再投资年化收益率大概在37%。即使我把分红都用作吃喝玩乐，按照股票买入价计算，这些年下来招×银行的收益率也在24%左右。

相信常年24%的收益率絕对可以打败包括投资机构在内99%的股票投资者。所以，银行股即使在它们最糟糕的周期里，从2012年到现在市场估值基本没有大的变化的情况下收益也是不错的。

其实这正是所谓的价值投资者希望得到的“圣杯”—公司并不十分依赖市场估值，更多依靠内生增长使投资它的人获得高收益。

普通投资者之所以认为银行股的价格基本不会上涨，大概是因为银行类上市公司的股票短期内波动比较小，很少有涨停跌停的情况发生，而且他们也忽略了分红再投资对收益的作用。

让利1.5万亿元

金融系统对实体经济让利1.5万亿元。这是2020年年中决策层提出的一个说法。

说实话，这种说法相当模糊。“让利”是什么意思呢？很多对投资一知半解的媒体把这种让利解读成商业银行切掉1.5万亿元利润分发给实体公司。可整个银行系统每年的利润也只有2万亿元左右。那么是不是说银行要实行免息贷款了？

这种说法的确对投资者买入银行股起到了阻喝作用。说实话，所谓的让利到现在我也没看到一个明确的定义。但是2020年10月有关部门出了个关于中国商业银行运行情况的报告，报告中提到，“让利”的1.5万亿元已经完成1.1万亿元了。而从2020年第三季度商业银行的财务报表看，并没有在贷款规模上涨的同时出现拨备前利润萎缩。

银行业务被互联网颠覆

很多人从2010年开始就这么认为，互联网将颠覆商业银行的运作模式，或者连商业银行也一起颠覆了。

不过这些年真正的变化是，原本乘势而起的互联网金融反而被“颠覆”了。

基于这种事实，互联网偏好者可能仍然认为商业银行之所以没有被颠覆是因为政府对它们的偏爱，互联网金融则是受到不公正待遇的那部分。

其实真的不是这样。还记得前几个月某公司研究院的二百五副院长说“得×丝者得天下”被勒令辞职的事吗？有的人说，这个副院长说得对，但是不应该在大庭广众面前这么表达。我倒觉得这个副院长的认知本身就有问题。因为即使在互联网应用非常深入的时代也不是任何行业都“得×丝者得天下”的。银行业就属于此类。

银行从事的是那种二八分化非常明显的业务，它们80%的利润来自于20%的客户（实际业务中的比率比二八还要夸张得多）。很多大银行是愿意把“×屌丝”从自己的营业厅里边缘化出去的，只是由于社会责任压力不能这么做而已。

还有吗？我想不出内地银行类上市公司还有什么不好的特性，让市场以4倍左右的破产水平的估值来交易这些股票。

我们再说回那罐豆子。如果一个投资者认为股票未来的交易价格的涨跌就像从罐子里摸豆子（比如红的是上涨，绿的是下跌），那么他根本没必要看上边我所写的内容。对于他们来说，每一家公司都一样。

但在真实的市场中，股票的边际价格是由这种摸豆子交易者的群体意见决定的。而且，交易者对颜色的预测会影响下一次摸到哪种豆子的概率。

实际上，不论猜测下一次是红豆还是绿豆，摸豆子的都是一种人，终归会因为某种豆子出现的次数太多预测下一次情况会翻转。这也就是长期来看市场终究会均值回归的行为学原因。也正是因此，稳健的投资者应该买入那些估值偏低而且运营良好的公司的股票，它们正是均值回归规律的受益者。