杨文溥

一、引言及文献综述

汇率是大国经济博弈的战略武器，货币则体现了一国的国际地位，2016年人民币加入特别提款权（SDR），标志着人民币在国际结算中占有了一席之地。同时，汇率是企业外贸中的重要环境变量，汇率的稳定一方面有利于本国企业的发展，另一方面也有利于存在贸易关系的外国企业发展。改革开放以来，进出口贸易对我国经济增长发挥了重要作用，这得益于较为稳定的汇率环境。但2014年后，人民币单向升值的趋势发生了改变，人民币双向波动幅度会继续加大，双向波动成为新常态。在2018年中美贸易摩擦背景下，人民币汇率价格和外汇储备数量波动加剧，我国的汇率风险不断增加，这会对我国实体经济产生较大冲击，甚至会影响到我国经济结构转型的顺利进行。

汇率反映了两国货币的实际购买力水平，其变动受到外汇市场供求的影响，因而汇率波动不可避免。国内外学者从竞争机制（Holmes、Schmitz，2008；许家云等，2015）、技术进口效应（张涛等，2015）、价格传导机制（姜波克，2007）、人力资本提升效应（张德进、王洛林，2012）等多个维度研究了汇率对企业生产率的作用机制。但这些研究主要集中于汇率与企业生产率线性关系的研究，而两者之间可能存在更为复杂的非线性关系。一方面，政府往往会对汇率进行调控，即使汇率完全市场化的国家，也可以通过干预外汇市场来改变汇率的走势，这将使汇率的调整是非线性的；另一方面，投资者的情绪也使汇率波动较小时的调整和波动较大时的调整出现不一致。危黎黎等（2014）认为人民币的调整过程是间断的、非对称的非线性动态过程。孙柏、李小静（2016）采用GARCH类模型检验了人民币汇率的非线性依赖过程，发现人民币汇率调整是典型的非线性动态过程。

汇率的小幅波动是市场配置资源的结果，对企业造成的影响相对较小，且从长期来看，汇率波动可以增加企业间的竞争，发挥市场优胜劣汰机制，提高企业整体生产率（何暑子、范从来，2012；Harris，2001；卢之旺，2015），但大幅的汇率波动则会加大企业的经营风险，对企业生产率产生负面影响（詹正华等，2015）。刘沁清（2007）从理论上论述了汇率小幅升值，出口价格上升但不至于引起需求变化时，企业将获得“额外”的收益，并通过“投资-技术进步”机制提高生产率；汇率升值幅度较大，出口价格上升引起需求降低时，为了维持国外市场需求，倒逼企业降低生产成本从而提高生产率；汇率升值超过一定幅度，出口价格上升不能由生产成本下降抵消时，需求降低导致生产要素利用率和企业生产率下降，但他并没有对该理论进行实证检验。

汇率波动引起的风险本质上是一种金融风险，在面对汇率冲击时，如果企业有足够流动性资金来应对，则可以缓解汇率对企业生产率的冲击。赵建春、许家云（2015）发现汇率波动会引起企业风险承受能力变动，但是在面对汇率升值引起的汇率风险升高时，低融资约束企业风险敏感性显著小于高融资约束企业，这是因为低融资约束企业更易从外部渠道获得出口所需的大量资金，进而降低汇率升值的冲击；相反，高融资约束企业无法通过融资来应对汇率冲击。许家云等（2015）发现企业融资能力是人民币汇率影响企业生产率的制约因素，企业所受融资约束越小，人民币汇率升值越有利于其生产率提高。进行研发投入和创新是企业生产率提高的主要途径之一，而只有具备充足资金的企业才能承担研发费用，另外，区域技术溢出效用中，企业从模仿到创新也需要资金支持。企业单纯依靠自有资金很难满足该资金量，因而融资约束成为制约生产率提升的主要障碍之一。据世界银行报告，融资约束已经成为我国非金融企业发展的主要障碍，一方面，企业融资渠道较为狭窄，国有银行和股份制银行是企业的主要融资渠道，非银行金融机构虽然便捷高效，但是融资额度较低，满足不了企业大量融资需求；另一方面，我国现阶段股市疲软、实体经济处于下行阶段，大量资金找不到升值渠道，银行等金融机构出于风险考虑，对企业技术研发投资的贷款十分谨慎。融资渠道不畅将导致企业生产率停滞不前。

当前，我国正处在经济结构转型的关键时期，无论是调整产业结构，还是去产能、改善环境质量，都需要企业从追求规模扩张向提高生产率转变。在复杂的国际贸易环境中，企业生产率的提升面临更严峻的考验。汇率波动幅度较小时，增加流动性是否更为有效，当汇率波动幅度超过一定值时，是否需要更高的流动性才能缓解汇率风险，汇率波动与企业生产率之间的非线性关系有待进一步研究。本文采用Hansen（1999）提出面板门限模型作为实证分析研究方法，能够计算出汇率波动的门限值，并依据门限值来确定不同状态下汇率对企业生产率的影响程度，同时，利用Bootstrap还可以模拟出门限值的分布，计算出其置信度并进行统计检验。

二、实证模型构建及数据处理

1.模型设定

本文研究汇率波动对企业生产率的影响，不同企业间存在较大的个体差异。为此，这里选择面板数据模型作为基准回归模型，可以控制汇率、融资约束等变量对生产率影响的企业个体差异，还可以控制地区和行业效应。通过对基准模型进行估计，可以初步了解融资约束、汇率波动对企业生产率的影响，为进一步的非线性模型提供对照。模型如下所示：

其中，TFPit表示企业i在第t期的全要素生产率，REERt表示第t年的汇率波动；OUTFCit表示企业i在第t期的外部融资约束，INFCit与之类似，表示内部融资约束。X是控制变量，表示其他影响企业生产率的变动因素，我国企业普遍存在规模效应，因而企业规模是影响生产率的重要因素；企业盈利能力高时企业有足够多的资本进行技术研发投入，因而盈利能力上升有助于生产率提高。企业资本实力也与生产率相关，资本强度高的企业一般属于资本密集型企业，因而资本强度高的企业生产率相对也较高。ηi表示反映个体效应的虚拟变量，εit为随机干扰项。除此之外，不同行业和地区的企业整体生产率也存在差异，因而在模型中也需要对其进行控制。

在基准模型的基础上，汇率波动对企业生产率的门限模型设定为：

其中，汇率波动REER是门限变量，γ是汇率波动的门限值，Z是受汇率波动门限影响的变量，其表示当汇率波动在一定范围内时，变量Z对企业生产率的影响程度为β1，而当汇率波动超过一定范围内时，变量Z对企业生产率的影响程度为β2，在实证回归中，Z分别取汇率波动、融资约束等变量。X是不受汇率波动门限影响的变量，即在汇率波动门限值两侧，X变量对企业生产率的影响程度均为θ。

2.变量选取

（1）企业生产率TFP。这里选取OP方法（Olley、Pakes，1996）计算得到企业生产率。

（2）汇率波动REER。汇率波动变量的选取较为复杂，名义汇率是汇率交易的直接表示形式，但是由于各国通货膨胀水平不同，不能够反映出货币的真实购买水平，因而需要转换为实际汇率。这里用国家层面的实际有效汇率来表示：

其中，St为t时期我国实际有效汇率，ekt表示t时期我国与k国的名义汇率，与之对应，ek0表示我国与k国基期的名义汇率；Pkt和PCHt分别表示k国与我国t期的居民消费价格指数；wkt表示t期我国与k国的贸易额占全部贸易额的比重。

根据公式，国家层面实际有效汇率St的基期值为100，实际汇率增大表示人民币升值，降低表明人民币贬值。接下来计算实际有效汇率的波动，方法主要有对数收益率法、GARCH方法（Driver等，2008）和标准偏差方法（Ghosal、Loungani，2000）。对数收益率法较为简单，另外GARCH方法的检验表明汇率波动不存在异方差，因而不需要采用GARCH方法。标准偏差方法为：估计实际有效汇率的自回归模型，如式（4）所示。其中St为实际有效汇率，T为时间趋势，St-i为汇率滞后期，εt代表了实际汇率与均值的偏差，即汇率波动。分别对每年月度汇率波动求标准差即可构建年度汇率波动指标。

（3）融资约束OUTFC和INFC。本文将企业面临的融资约束分为自身和外部两种情况，内部融资约束指企业因自身现金流动性限制引起的融资困难，这里用企业现金流规模占资产总计的比重表示（阳佳余，2012），其值越小，代表企业面临的融资约束越严重；外部融资约束指企业不能够通过银行等金融机构筹集到所需资金，这里用利息支出占固定资产的比重表示，其值越小代表企业面临的外部融资约束越高。

（4）规模SCALE。企业规模用销售产值的对数表示。

（5）盈利能力PROFIT。企业盈利能力用利润占销售收入的比重表示。

（6）资本密集度CAPINT。企业资本密集度用人均固定资产占有率的对数表示，其值越大表示资本密集度越高。

我国实际有效汇率的数据来自国际清算银行；企业现金流、资产总计、利息支出、固定资产、企业销售量、主营业务利润、企业劳动人数等指标均来自中国工业企业数据库（1999—2013年）。

3.描述性统计

表1 主要变量的描述性统计

三、估计结果分析

1.基准模型回归结果分析

表2给出了基准模型的回归结果。其中，模型1、模型2分别为不考虑融资约束和考虑融资约束时汇率波动对企业生产率的影响。从模型1的结果可知，汇率波动的系数显著为负数，表明汇率波动增大将对企业生产率产生负面冲击。一方面，汇率波动增大使企业技术投资获益的不确定性增加，导致企业技术投资决策发生改变，从而影响到企业的技术进步。另一方面，汇率波动会引起企业组织构架发生调整，从而影响企业的技术效率，同时汇率波动引起企业产品的需求发生改变，导致企业核心产品比例发生变动，进而对企业配置效率和规模效率产生影响。

表2 基准模型回归结果

模型2中，汇率波动的系数仍然在1%显著水平下显著，表明在加入融资约束对模型进行控制后，汇率波动仍然对企业生产率产生负面影响，结果的稳定性较好。外部融资约束和内部融资约束的系数同样在1%显著水平下显著为正，表明无论企业受到内部融资约束还是外部融资约束，均会制约企业生产率的提高。究其原因，技术进步需要大量技术创新投资，企业很难完全依靠自有资金来完成，需要依赖外部融资，当存在融资约束时将制约企业的技术进步。企业还需要一定的现金流动性来预防突发事件，如市场需求突然改变、政治环境异常等，如果存在融资约束，则会使企业技术效率降低。另外，企业为了使配置效率处在最优水平，需要进行固定投资，当企业处于规模报酬递增时，单纯扩大规模就可以提高生产率，而融资约束会阻碍企业通过固定资产投资和规模扩大来提高生产率。

对企业来说汇率波动本质上是风险问题，如果汇率升值和贬值的利弊完全冲抵，那么理想情况下汇率波动对企业的影响很小，但实际情况中，金融工具不完善，流动性约束的存在使得企业很难规避汇率风险，因而汇率对企业生产率造成冲击。相反，如果企业有足够的流动性，或者能从市场融到资金来应对汇率风险，就可以在一定程度上缓解汇率风险。为了研究增加融资能否缓解汇率波动对企业生产率的影响，在表2的模型3和模型4中分别加入了汇率波动与外部融资约束、内部融资约束的交叉项。模型3估计了外部融资约束与汇率波动交互影响对企业生产率的影响，其系数为6.711，且显著不为零，结合REER的系数可知，单位汇率波动会引起企业生产率变化-7.015+6.711OUTFC。由于OUTFC越大表示受到的外部融资约束越小，因此，改善外部融资约束可以缓解汇率波动对企业生产率的冲击。模型4估计了内部融资约束与汇率波动的交互项对企业生产率的影响，与外部融资约束分析的情况一样，企业生产率受单位汇率波动的影响为-6.304+12.967INFC，表明增加企业内部流动性也可以减轻汇率波动的负面效果。

表3 汇率波动对企业生产率的非线性影响

2.汇率波动门限回归结果分析

表3第2、3列显示了在不同门限下汇率波动对企业生产率的影响，融资约束和其他控制变量保持固定。汇率波动的门限为0.011，其将企业所处的汇率波动环境分为两类，REER＜0.011时，汇率波动的系数为3.187，显著不为零，表明汇率波动只要不超过门限值，波动增加会提高企业生产率，这主要是因为当汇率波动程度较小时，汇率风险的负面作用很小。相反，汇率波动会激励企业增加技术创新，增强国际竞争力，从长期看，汇率波动带来的优胜劣汰也会促进企业提高生产率。当REER≥0.011时，汇率波动的系数显著为负，说明汇率波动超过门限值后，汇率增加将导致企业生产率下降。究其原因，汇率波动程度较大时，汇率风险成为制约企业投资的重要因素，导致生产率降低。然而，门限似然值为17413.33，小于10%显著水平值18036.07，因而不能拒绝不存在门限值的原假设，表明汇率波动对企业生产率影响的非线性效应不显著。由于样本中的企业为所有工业企业，不仅包含出口企业，而且包括非出口企业，虽然在经济全球化中，非出口企业也会间接受到汇率波动的影响，但是程度可能较低，因而表3第3、4列中仅对出口企业作为样本进行回归。结果发现汇率波动的门限值仍然为0.011，小于门限时汇率波动的系数为5.566，大于门限时汇率波动的系数为-3.005，这一结果与全部企业的回归结果一致，且门限的最大似然值为15477.68，大于1%显著水平值12571.41，表明汇率波动对出口企业生产率存在显著的非线性影响。

表4 汇率与外部融资约束交互项对企业生产率的非线性影响

增加企业的外部流动性，企业一方面可以用这些资金在金融市场上套期保值，抵抗汇率风险，另一方面可以进行技术创新投资，提高生产率。但是当汇率波动存在门限时，融资约束的效果可能存在差异。表4的第2、3列给出了汇率门限状况下外部融资约束对企业生产率的影响，其中汇率波动的门限值为0.015，且其似然值为505.024，大于10%显著水平下的临界值，因而汇率波动的门限显著，表明在不同汇率波动幅度下，外部融资约束对企业生产率的影响程度不同，当汇率波动小于门限值0.015时，外部融资约束的系数为0.098，而汇率波动大于门限值0.015时，外部融资约束的系数为0.041。由于在面板门限模型中对其他变量进行了控制，其系数维持固定，因而可以直接比较两个结果中外部融资约束的系数，显然前者的系数要大于后者，这表明当汇率波动幅度处于门限范围内，增加企业外部流动性可以显著提高企业生产率；而当汇率波动超过门限后，增加流动性对企业生产率的作用则相对较小。

通过设定汇率波动和外部融资约束的相乘项REEROUTFC，可以分析外部融资约束与汇率波动交互项对企业生产率的作用，表4第4、5列显示了这一非线性效应。汇率波动门限的似然值为4561.314，而Bootstrap模拟的1%置信水平值仅为1876.477，因而汇率波动存在显著的门限效应，其门限的估计值为0.015，但通过统计发现REER＜0.015的样本有887786个，而REER≥0.015的样本仅246245个，前者的数量远大于后者，表明汇率波动大部分时间处在门限下方，而处于门限上方的时间较短。对于REER＜0.015的估计结果，REER的系数为-0.419，REEROUTFC的系数为9.023，据此可知，汇率波动对企业生产率的影响程度为-0.419+9.023×OUTFC，因此，外部流动性每增加1个单位，可以使汇率波动对企业生产率的负面影响减少9.023，这与基准模型的估计结果一致；对于REER≥0.015的样本估计结果，REER的系数同样为-0.419，REEROUTFC的系数则为-3.193，同理可知，汇率波动对企业生产率的影响为-0.419-3.193×OUTFC，此时，增加流动性反而会增加汇率波动对生产率的冲击。具体来看，汇率波动超过门限值的年份只有2008年和2009年，这两年正好处于世界性的经济危机，经济危机导致企业产品的市场需求降低，盈利能力下降，同时面临较强的流动性短缺；此时虽然技术水平投入受到影响，但生产率下降的主要原因是固定资本与劳动投入比例处于非最优状态，技术利用率低。增加企业外部流动性后，企业并不能通过优化生产资源配置、提高技术效率等途径来提高生产率。经济危机中企业为了谋求发展，需要进行战略转型，开辟新的市场，企业应用新技术早期将出现暂时性产量下降，Holmes和Schmitz（2008）将这种成本称为转换成本。

当然，企业还受到内部融资约束的制约，与外部融资约束情况类似，不同汇率门限下内部融资约束的作用也可能存在非线性。表5的第2、3列给出了汇率门限状况下内部融资约束对企业生产率的影响，其中汇率波动的门限值为0.011，且其似然值为795.064，大于1%显著水平下的临界值，因而汇率波动的门限显著，表明在不同汇率波动条件下，内部融资约束对企业生产率的影响程度不同，由于在面板门限模型中对其他变量进行了控制，其系数维持固定，因而可以直接比较两个结果中内部融资约束的系数。当汇率波动小于门限值时，内部融资约束的系数为0.226，大于汇率波动超过门限值时内部融资约束的系数0.128，这表明当汇率波动幅度处于门限范围内，增加企业内部流动性可以更有效地提高企业生产率，这一结论与外部融资约束的情形一致。

从表5第4、5列中可以看出，内部融资约束与汇率波动交叉项对应的汇率门限值为0.011，似然估计值为2712.408，大于显著水平为1%的临界值，表明存在门限效应。同时，小于门限的样本有551156个，大于门限的样本数为582875，两者数量相差不大。与外部融资约束相比，内部融资约束与汇率波动交互项对汇率波动更加敏感，因而研究其门限也更加有现实意义。对于REER＜0.011的估计结果，REER的系数为-0.576，REERINFC的系数为21.942，与前文分析类似，可以求出汇率波动对企业生产率的影响程度为-0.576+21.942INFC。当不存在融资约束时，即INFC的值为0，可以得出汇率波动对企业生产率的影响为-0.576，这与总体回归结果一致，说明汇率增大将引起生产率下降；当存在内部融资约束，融资约束越严重，汇率波动对企业生产率的负面影响也越大；相反，内部流动性增强则可以降低汇率波动对生产率的冲击。对于REER≥0.011的估计结果，REER的系数仍为-0.576，REERINFC的系数变为6.041，因此，当汇率波动超过门限时汇率波动对企业生产率的影响程度为-0.576+6.041INFC，符号与小于门限时一致，但是REERINFC系数的大小却相差较大。小于门限时REERINFC系数相对较大，表明当汇率波动处于0.011下方时，增加企业内部流动性后，可以更大程度减弱汇率波动对企业生产率的负面影响；相反，汇率波动超过0.011时，增加企业内部流动性在一定程度上可以减弱汇率波动对企业生产率造成的冲击，但是其效果远不如前者好。当汇率波动未超过门限值时，汇率波动对企业造成的冲击较少，企业的生产经营未发生实质性改变，此时，增加内部流动性有助于企业利用金融手段套期保值，从而减小企业销售产品损失，理想情况下，如果流动性足够充足，汇率波动带来的销售产品损失可以完全避免。而当汇率波动超过门限值后，企业生产经营发生了实质性改变，企业销售产品可能带来更大损失，因而需要限产停产，剧烈的汇率风险甚至使流动性缺乏的企业破产，此时，增加企业内部流动性的作用就显得很小，这与外部融资约束的情况类似。

表5 汇率与内部融资约束交互项对企业生产率的非线性影响

四、结论

2008年金融危机之前，全球经济经历了周期性大繁荣，中国与世界经济联系日益密切，但是金融危机后，全球经济从周期性繁荣转变为长期停滞，在不合理的国际货币体系下，中国的外向型经济面临日益严峻的挑战。当前我国正处在经济结构转型的关键时期，无论是调整产业结构，还是去产能、改善环境质量，都需要企业从追求规模扩张向提高生产率转变。2014年，人民币单向升值的趋势发生了改变，其双向波动幅度继续加大，双向波动成为新常态，企业在进行投资决策时不仅要考虑升值风险，还要考虑贬值风险，企业外汇避险策略面临着新的考验。在此背景下，本文基于中国工业企业数据，采用面板门限模型研究了汇率波动对企业生产率的非线性影响，同时考虑了融资约束的作用。研究结果显示：汇率波动、融资约束均对企业生产率产生负面冲击，且当企业存在融资约束时，汇率波动对企业生产率的负面冲击更大。汇率波动对出口企业生产率存在门限效应，汇率波动不超过门限值，波动增加会提高企业生产率；汇率波动超过门限值后，汇率增加将导致企业生产率下降。但是汇率波动对全部工业企业生产率的门限效应并不显著。

汇率波动幅度处于门限范围内，增加企业外部流动性可以显著提高企业生产率，还可以减少汇率波动对企业生产率的负面影响；汇率波动超过门限后，增加流动性对企业生产率的作用则相对较小。增加企业内部流动性也可以起到减弱汇率风险、促进企业生产率提高的作用。因此，在汇率双向波动幅度加大、人民币汇率逐渐市场化进程中，要避免汇率波动过大，改善企业融资环境，增加企业内外部流动性，使汇率波动对企业生产率的冲击降到最低。