谢获宝 黄大禹

【摘要】基于2007 ～ 2017年中国上市公司的数据， 检验股票流动性如何影响自身的杠杆率水平， 结果发现： 股票流动性越大， 越能够有效降低企业的杠杆率水平。 在延长了时间窗口后， 股票流动性对杠杆率高的企业杠杆水平的抑制作用更加明显。 从异质性结构差异来看， 股票流动性更能够抑制国有企业、高科技企业的高杠杆现象。 从影响机制来看， 股票流动性的提升， 一方面， 能够增加外部机构的持股比例并提升企业的内部控制水平， 减少企业的非效率投资; 另一方面， 能够增加企业现金资源并降低财务费用， 从而缓解企业的融资约束。 上述机制分析都说明股票流动性的增强有利于企业杠杆率水平的降低。 有鉴于此， 要想有效治理企业的高杠杆行为， 必须进一步完善资本市场体系， 提升市场活跃度， 基于差异化的政策渠道来降低企业杠杆率水平。

【关键词】股票流动性;杠杆率水平;机构持股;内部治理;融资约束

【中图分类号】F062.9      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）23-0012-9

一、引言

自金融危機以来， 我国全社会杠杆率处于持续攀升阶段。 债务规模增速加快、债务负担日益沉重的现象很大程度上要归因于非金融企业部门杠杆率的助推， 非金融企业部门的杠杆率已远超OECD国际90%的警戒线[1] 。 近年来在我国“实体经济冷”与“虚拟经济热”相背离的经济大背景下， 高企的企业杠杆率已成为经济持续良性发展的潜在风险之一[2，3] 。 习近平总书记在2016 年7 月的经济形势专家座谈会上强调， 供给侧结构性改革中需坚定落实“三去一降一补”重点任务， 降低居高不下的企业杠杆率正是其中“一去”。 党的十九大报告进一步强调要继续“去杠杆”工作。 由此可见， 如何降低高企的企业杠杆率已成为重大课题之一。

当前， 学者们围绕企业杠杆率的优化路径展开了探讨， 研究发现金融资产配置[4] 、财税政策[5] 、利率市场化[6] 、金融结构[7] 等均会对企业杠杆率造成影响。 实际上， 从微观角度看， 企业杠杆率本质上集中展现企业在债务和权益之间的偏好和动态调整能力[8] 。 在资本市场中， 股票流动性作为企业的生命线[9] ， 不可避免地影响到上述偏好特征， 即企业杠杆率水平。 然而令人遗憾的是， 当前鲜有文献研究股票流动性与企业杠杆率之间的关联并探索其中的内在逻辑。 因此， 在我国以信贷市场为主而资本市场“跛足”的金融供给背景下， 如何通过优化资本市场微观特征（例如股票流动性）促进权益资本提升， 进而纠偏企业高杠杆率的经营路径， 就显得尤为关键。

二、文献梳理与述评

股票流动性作为投资者一定时间内完成交易所需成本的一项重要表征， 作为市场微观结构的重要特征之一， 一直以来都受到学术界的广泛关注。 纵观既有文献， 大多研究都在关注股票流动性与资产定价、企业投资、企业创新、股票融资、资本结构等方面的关系[10-13] ， 鲜有文献探索股票流动性是否能发挥抑制企业杠杆行为的功能及影响机制如何的议题。

事实上， 杠杆率反映企业权益资本与负债的比例关系。 根据权衡理论， 企业会权衡债务融资与权益融资的利弊， 以最优的资本结构为目标对财务杠杆进行调整。 股票流动性提升， 能够驱动企业更少地选择债务融资方式而更多地使用权益融资方式， 这种此消彼长的关系最终体现为更低的企业杠杆率， 即降低企业杠杆率水平。 一般而言， 企业较高的股票流动性意味着市场交易者彼此能够在较快的时间内达成交易， 因此会降低投资者的交易成本[14] 。 交易成本， 既包括投资者支付的券商佣金、交易税费等由其承担的显性交易成本， 也包括投资者基于频繁交易的流动性溢价风险而需承担的隐形交易成本[15] 。 这两种类型的交易成本都与信息不对称程度密不可分。 随着股票流动性上升， 企业股票价格包含的信息也越多， 也就能够降低企业与外界的信息不对称程度[16-18] 。 在此背景下， 持有较高流动性股票的投资者预期在未来的交易时面临的信息摩擦较小， 并且享有一定的流动性溢价， 进而减少必要报酬率， 例如维持较低的现金股利支付水平[19] ， 故较高的股票流动性可以降低企业股权融资成本， 企业在综合权衡债务融资与权益融资成本时， 因股票流动性提升会使得权益融资更具吸引力[20] 。 这也就意味着股票流动性的不同， 也能使得企业杠杆率呈现差异， 即越高的股票流动性， 越低的企业杠杆率水平。

不仅如此， 较高的股票流动性， 为大额交易的机构投资者进入创造了便利， 使得机构投资者能够以合适的价格、较低的交易成本买入和卖出股票[21] ， 也能激励机构投资者竞相捕获私人信息并加以利用从而在交易中获取收益[22] 。 在此背景下， 股票流动性的增强， 在降低企业内外部信息不对称程度的同时， 也能增强机构投资者（包括承销商）对企业投资的信心。 因此， 企业在再融资过程中寻找到潜在投资者的搜寻成本、交易溢价风险都有所降低， 并且还可以降低企业的股票发行折价率[23] 。 换言之， 对于企业而言， 股票流动性的增强， 使得该公司股票更易受到市场投资者的欢迎， 有利于降低企业权益融资的成本并增加其权益融资的收益[24] ， 驱动企业进行权益融资而非债务融资， 进而降低企业杠杆率。 基于我国市场现实状况来看， 企业杠杆行为受到股票流动性的影响可能更加明显。 一方面， 由于我国股票市场的交易制度、投资者保护机制等完善程度与成熟市场相比仍处于较低水平， 这意味着较高的股票流动性是较为“稀贵”的资本市场特征。 2012 ～ 2013年我国股市就因存量市场流动性不足而被迫暂停IPO， 2015年股市爆发的流动性危机， 更使沪深300指数在短时间内暴跌44%。 这些都严重打击了市场信心， 抑制了企业的股权融资积极性。 另一方面， 我国股票市场以中小投资者为主导， 在信息不完备程度较高的环境下， 股票流动性高的企业特质更易受到投资者关注， 市场中聚焦高流动性股票的羊群效应特征显著[25] ， 从而对企业权益融资有较大的裨益， 企业杠杆率随之降低。 此外， 企业过高杠杆率水平显然容易使企业陷入财务困境当中， 增加破产风险。 而股票流动性的增强， 使得市场外部监督意愿和能力强化， 企业内部控制得以增强， 企业过度使用杠杆的行为会因受到企业内外部较大监管威慑而得以抑制。

纵观支持股票流动性抑制观点的文献， 从一定角度来看， 股票流动性的提升在降低市场投资者的交易成本的同时， 也可能为大股东或者机构投资者迎合市场的短视行为（例如， 寻求“短平快”的项目而放弃那些高NPV的项目， 以推高股价）提供极佳的“温床”。 这种短视偏好会诱发企业偏离主营业务的发展路径， 将更多精力倾注于脱实向虚的活动[4] ， 造成企业价值的降低[26] ; 企业会因这种经营不善扰动其最优资本结构的决策， 进而导致企业财务杠杆骤升。 由此可见， 股票流动性对企业杠杆率的影响尚未明确， 特别在我国资本市场“跛足”、企业权益融资较为困难的背景下， 如何从股票流动性这一市场微观特征视角出发， 提供具有矫正企业杠杆行为经验证据支撑的政策启示就显得十分有意义。

据此， 提出本文的基本假设：

H：股票流动性越高， 越能够降低企业的杠杆率水平。

三、研究设计

（一）数据来源

考虑到股权分置改革后， 我国股票市场的流动性大大增强， 本文选取2007 ～ 2017年滬深A股上市公司的数据为初始研究样本， 并对该数据进行了如下处理：第一， 剔除金融类企业; 第二， 剔除ST 和样本选取年度退市的样本; 第三， 控制IPO 效应， 剔除每年发行的新股数据。 同时， 本文仅保留了那些至少连续五年不存在数据缺失的样本。 此外， 为减少异常值的影响， 本文还对所有微观层面的连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理。 本文采用的原始数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量设定

1. 被解释变量。 本文选取的被解释变量为杠杆率（LEV）。 在微观层面上， 杠杆率反映了企业的财务状况， 用以衡量企业撬动金融资源的程度。 在企业杠杆率指标测度上， 可采用资产负债表中的总资产与权益资本的比值、总负债与有形资产的比值、总负债与所有者权益的比值等进行度量[27，28] 。 本文采用总负债与总资产的比值衡量杠杆率， 该比值越大， 表明企业杠杆率越高。

2. 核心解释变量。 本文选取的解释变量为股票流动性（Liquidity）。 已有学者对比多种企业层面流动性指标， 发现非流动性指标在我国资本市场中是较合意的衡量企业股票流动性的指标[29] ， 并且其可以表征股票交易成本和价格冲击的叠加影响。 本文借鉴了Amihud和Mendelson[30] 的研究方法， 按照式（1）计算股票非流动性指标（ILLIQ）。

ILLIQi，t= （1）

在上式中：|ri，t，d|表示企业i在t年第d个交易日考虑现金红利再投资的回报率; Vi，t，d表示企业i在t年第d个交易日的成交金额， 单位为百万元人民币; Di，t为企业i在t年的交易日天数。 直观地看， |ri，t，d|/Vi，t，d即为股票i在t年第d个交易日每单位成交金额所引起的收益率变化， 对其加总取均值后， 即为非流动性指标。 ILLIQ 数值越大， 说明单位交易金额对股票价格的冲击越大， 投资者的交易成本越高， 股票流动性就越低， 反之亦然。 为使实证结果简单易懂， 本文的股票流动性指标Liquidity采用非流动性指标对数值的相反数计量， 计算公式如下：

Liquidity=-ILLIQ    （2）

Liquidity数值越大， 说明股票的单位成交额引起的股票价格冲击越小， 企业股票流动性越高。

3. 控制变量。 为提高研究精度， 本文加入了一系列控制变量。 控制变量具体包括企业年龄（Age）、企业年龄的平方（Age2）、企业规模（Lnasset）、营收规模（Lnincome）、资本密集度（Capital）、净资产收益率（ROE）、基本每股收益（EPS）、两职合一（Merge）、审计意见（Audit）。

各变量具体定义见表1。

（三）模型设定

为研究股票流动性对企业杠杆率的影响， 本文设定了模型（1）加以检验。

Levit=α0+β1Liquidity+βnControlvariables+

Year+Ind+ε                （3）

其中：被解释变量为杠杆率（LEV）， 核心解释变量为股票流动性（Liquidity）， Controlvariables为前述控制变量; ?为模型随机误差项。 为了进一步消除内生性的干扰， 本文还控制了年度（Year）和行业（Ind）的虚拟变量， 以控制不可观测的年度和行业特征的影响。

四、实证结果

（一）基准回归

在表2的实证检验中， 本文基于“股票流动性—企业杠杆率”的基本关系进行了检验分析。 在列（1）中， 股票流动性变量（Liquidity）的回归系数为

-0.304且在1%的水平上高度显著。 这意味着， 股票流动性越高， 越能够降低企业的杠杆率水平。 本文认为， 导致该结果的原因在于：第一， 企业的股票流动性越高， 越有利于打通企业外部投资者的进入渠道， 即投资者（特别是机构投资者）能够支付较低的成本买入该企业的股票， 而投资者持股的增加能够增强对企业的监督能力， 那些有损于企业长期绩效的举债行为在一定程度上得到了抑制; 第二， 股票流动性越高， 则意味着股票流转的速度越快， 投资者买卖股票的行为本身就能释放出有关企业的特定信息， 股票流动性越高往往意味着该企业的信息透明度越高， 从而能够为外部监督提供良好的决策信息支持， 企业部分（不必要的）杠杆需求则会被压缩; 第三， 股票流动性越高， 则意味着企业通过资本市场渠道融资越便捷， 企业内部的资源边界越宽松， 在这种情境下， 企业无须通过加杠杆的方式来获取资源， 由此降低了杠杆率水平。

为了进一步确保研究的稳健性， 本文调整了固定效应形式， 以尽可能减弱内生性的干扰。 表2的列（2）中， 本文控制了“時间—省份”的联合固定效应， 以控制那些随着时间变化却又不易观测的省际因素， 股票流动性（Liquidity）的回归系数为-0.358且通过了1%的统计显著性检验; 在列（3）中， 控制了“时间—行业”的联合固定效应， 以控制那些随着时间变化却又不易观测的行业因素， 股票流动性（Liquidity）的回归系数依旧显著为负（系数为-0.303且t值为-11.80）; 在列（4）中， 本文进一步控制了企业个体层面的固定效应和时间效应， 相关的实证结果同前述回归模型保持完全一致。 由此可知， 在经过多重固定效应调整后， “股票流动性越高， 企业杠杆率越低”的核心结论保持稳健。

（二）异质性检验

前述研究针对“股票流动性—企业杠杆率”进行了总括性的研究， 但并没有针对企业的属性差异进行识别检验， 这有可能导致一定的计量误差。 这是因为， 对于不同的企业而言， 企业的杠杆率水平存在差异， 同样规格的变量冲击（如股票流动性提升）所带来的效果极有可能大不相同， 忽略了这类差异所导出的政策建议有可能产生“钝化”。 因此， 考虑分部门杠杆率特征显得尤为必要[31] 。 基于此， 本文将原有的全样本分为“国有企业—非国有企业”和“高科技企业—非高科技企业”两大组别， 并重新进行回归检验， 回归结果见表3。

从表3的异质性检验可以发现， 无论是针对产权性质的分组， 抑或是针对科技属性的分组， 股票流动性对企业杠杆率的回归系数均为负值且都通过了1%的统计显著性检验。 这表明， 股票流动性抑制企业杠杆率的现象是普遍存在的， 这也从侧面为本文的核心结论提供了经验证据的支持。 但具体来看又有所不同， 在“国有企业—非国有企业”的组别中， 股票流动性指标对于国有企业杠杆率的回归系数为-0.488， 对于非国有企业而言仅为-0.199。 这表明， 股票流动性更能够抑制国有企业杠杆率水平。 本文认为， 一方面， 对于国有企业而言， 本身的杠杆率均值水平较之于非国有企业更高（0.498>0.382）， 国家也明确提出了国有企业去杠杆的政策要求， 由此推知， 股票流动性（Liquidity）的提升将更加有效地驱动此类企业去杠杆; 另一方面， 国有企业由于“所有者缺位”等原因， 缺乏外部的有效监管， 股票流动性的提升有助于改善此类企业的信息不对称状况， 有助于外部机构施加更有效的监管， 从而改善了企业的杠杆融资行为。 在“高科技企业—非高科技企业”的组别中， 股票流动性对高科技企业杠杆率的回归系数为-0.463， 对于非国有企业而言仅为-0.193。 这表明， 较之于非高科技企业， 股票流动性更能降低高科技企业的杠杆率水平。 这是因为， 高科技企业由于自身发展的特性（高科技项目）， 具有显著的高风险、长周期、高投入等特征， 对于资源的需求更加迫切， 但囿于自身资源边界的限制， 往往只能通过加杠杆的方式融取资金。 如若股票流动性提升， 则多意味着企业的融资渠道更加通畅， 能够以更小的成本获取更多的资源， 进而提升企业内部资源充裕度。 由此导致的结果是， 高科技企业降低了对杠杆融资的需求程度。

五、拓展性研究：股票流动性影响企业杠杆率的机制路径识别

（一）中介路径检验Ⅰ

在本部分中， 将着重探讨股票流动性影响企业杠杆率的具体机制路径。 股票流动性提升， 有利于企业外部投资者增加持股份额， 从而形成良好的监督环境， 进而提升企业内部治理水平， 提高经营决策效率， 最终降低企业的杠杆融资需求。 为了验证上述作用机制， 本文选取了机构持股比例（QFII， QFII机构持股的占比）、内部控制（ICI， 从《迪博·中国上市公司内部控制指数》中提取相关数据）、非效率投资（Absxinvest， 借鉴Richardson[32] 的方法测度企业的非效率投资水平）三类指标， 作为股票流动性影响企业杠杆率的第一类中介路径指标。

通过表4的实证研究结果发现， 股票流动性越高， 越有助于外部机构持股比例的上升[列（2）中， Liquidity的回归系数为0.168且通过了5%的统计显著性检验）]。 股票流动性的提升， 有助于外部机构以更加低廉的成本持有企业股份， 从而促进机构投资者提高持股比例。 而机构投资者持股比例的上升， 实质上是为企业增加了有效的股东监督（投资机构往往比个人投资者更具专业性）， 从而校正了企业的杠杆率决策偏差。 股票流动性的提升， 强化了企业的外部监督， 必然会在一定程度上优化企业内部治理。 列（4）中， 股票流动性（Liquidity）的回归系数为0.021（通过了1%的统计显著性检验）， 该数据为上述理论猜想提供了直接的经验支持。 企业内部控制水平的提升， 能够有效降低企业的杠杆率水平[列（5）中ICI系数为-0.201且通过了1%的统计显著性检验]。 这说明， 企业内部控制水平越高， 往往意味着企业的发展战略制定水平、信息披露水平、风险控制水平越高， 企业对负债融资的决策往往更加谨慎、科学。 事实上， 较好的内部治理水平能够最大化发挥出单位资源的功效， 减少不必要的资源浪费， 企业对于杠杆的需求也有所降低。

本文还以非效率投资（Absxinvest）为中介变量进行了检验， 研究发现， 企业股票流动性水平越高， 则企业的非效率投资水平越低[表4列（6）中Liquidity系数为-0.009且通过了1%的统计显著性检验]。 当企业股票流动性提升带来机构持股比例增加和内部控制水平提高等正向效应时， 自然而然能够提高企业的生产经营决策效率， 减少不必要的浪费， 改善低效的生产状况， 从而提高自身的生产效率。 如若企业的非效率投资水平较高（生产效率较低）， 则意味着企业有着过多的资源损失， 那么需要通过杠杆的方式来补充自身的资源（Absxinvest系数为0.055且t值为2.72）。 可见， 股票流动性降低了非效率投资水平后， 便能够降低不必要的杠杆率水平。

（二）中介路径检验Ⅱ

在表5中， 本文进一步基于企业的现金资源（Cash， 现金及现金等价物与总资产的比值）、企业财务费用（Debcost， 财务费用与总资产的比值）和融资约束（SA， 借鉴Hadlock和Pierce[33] 的方法计算SA指数）， 进行机制检验识别。

依照前文理论逻辑， 股票流动性越高， 越有助于改善企业的融资境遇， 拓展企业融资渠道。 如表5列（2）所示， 股票流动性水平越高， 则企业的现金资源越丰富（系数为0.369且通过了1%的统计显著性检验）。 这是因为， 股票流动性越高， 股东将股份转换为资产的能力越能得到有效支撑。 企业在出售股票时所需要支付的成本也会降低， 企业会更倾向于进行股权融资， 自身的现金资源也会更加丰富， 从而降低了对杠杆融资的需求。 从这个角度来看， 股票流动性的提升使企业更加偏向股权融资， 从而降低了对负债融资的依赖程度， 进而会降低企业负债融资所带来的各项费用[列（4）中， 股票流动性的回归系数为负且通过了1%的统计显著性检验]， 这在一定程度上会减弱财务费用对企业资源的侵蚀， 企业则不必通过加杠杆的方式来弥补自身的资源。 列（6）列示了基于融资约束（SA）视角的中介效应检验结果， 研究发现：股票流动性提高， 的确能够缓解企业的融资约束， 这意味着前述的现金资源增加和财务费用降低确实改善了企业的融资境遇， 由此对杠杆的需求得以显著下降。

六、稳健性检验

在表6中， 本文进一步延长了观、预测时间， 考察在一个较长的时间范围内， 股票流动性同企业杠杆率之间的负向关系是否依旧成立。 对此， 本文的处理方法是， 将核心解释变量进行更大的滞后期处理（滞后1 ～ 4期）， 以在远期判别二者之间的关系。 当然， 这也能够在一定程度上降低变量之间的反向因果关联。 研究结果表明， 股票流动性变量的回归系数在四组回归中都为负值且呈现出高度显著状态（均通过了1%的统计显著性检验）。 这意味着， 股票流动性抑制企业杠杆率的结论在较长一个时期中是稳健可靠的， 且具有显著的动态叠加效果。 进一步来看， 股票流动性变量的回归系数大小在滞后1 ～ 4期的回归模型中并没有发生显著变化， 这也意味着股票流动性抑制杠杆率水平的作用强度是十分稳定的， 不會随着时间的变化而呈现出衰减的趋势， 与前文的核心实证结论相吻合。

客观来看， 前述回归是在企业杠杆率的条件均值下考察股票流动性对企业杠杆率的影响。 但值得强调的是， 不同杠杆率水平下的企业行为可能存在较大的差异。 基于此， 本文进一步就企业杠杆率进行分位数层面的解析， 以便于理解不同杠杆率强度下企业的特点。 本文选取10%、25%、50%、75%、90%分位数点进行回归检验， 分析在不同杠杆率水平下， 股票流动性对企业杠杆率的影响。 从分位数的检验结果来看， 企业股票流动性在被解释变量条件分布的不同位置， 展现出了不同的作用强度。 具体来看， 如表7所示， 随着分位数水平的提升， 股票流动性对企业杠杆率的抑制作用逐步加强， 相关系数从10%分位数的-0.203降低至90%分位数的-0.396（以上回归结果均通过了1%的统计显著性检验）。 这说明， 当企业的金融化程度较高时， 股票流动性提升能够带来的优化效应具有更大的边际效应， 从而展现出明显的“雪中送炭”的效果。 同时也进一步确证了前述研究结论的稳健性。

七、研究结论和政策建议

（一）研究结论

本文基于中国沪深两市A股上市公司2007～2017年数据， 实证检验股票流动性对企业杠杆率水平的影响， 并就其中的机制路径进行了分析， 得到核心研究结论如下：

1. 股票流动性是影响企业杠杆率的重要因素。 股票流动性越高， 则企业的杠杆率水平越低， 并且在中长期中还展现出动态的叠加效应。 特别地， 股票流动性对于更高杠杆率水平的企业而言， 有着更为显著的抑制作用。 上述实证结论， 为我国企业的杠杆治理提供了来自资本市场的直接证据。

2. “股票流动性—企业杠杆率”的关系在不同企业属性特征中展现出了不同的效应差异。 具体来看， 对于国有企业和高科技企业而言， 股票流动性的杠杆抑制效果更加明显。

3. 股票流动性影响企业杠杆率的路径机制体现在降低非效率投资和降低企业融资约束程度两个方面。 从股票流动性影响企业杠杆率的路径机制来看， 股票流动性的增强， 一方面能够增加外部机构的持股比例并促进企业的内部治理水平的提升， 降低了企业的非效率投资; 另一方面， 能够增加企业现金资源并降低财务费用， 降低了企业的融资约束程度， 有利于企业杠杆率水平的降低。

（二）政策建议

1. 有关部门应当积极推动证券交易成本降低， 激发市场活力。 应充分发动市场力量参与制度建设， 消除股票流动性的不利影响因素并减少流动性枯竭的风险， 为企业拓宽股权融资渠道创造良好市场环境， 破除我国企业高杠杆风险。 例如， 我国由于交易制度中的涨停板、T+1等设计， 一定程度上保护了中小投资者的利益， 但也会因此抑制企业的股票流动性， 应该继续扩大我国A股市场涨跌幅试点范围（当前试点是在科创板）， 也可在适当时机推行T+0试点， 以提升我国股票市场的流动性， 为企业股权融资创造良好的交易环境。 此外， 也可以从推动降低企业股权融资硬性成本费用（例如承销费用、股票交易费用）等机制设计出发， 强化资本市场证券交易制度保障。

2. 引导企业提高资本市场信息披露质量。 具有较强流动性的资本市场， 能够提高企业的定价效率， 助推企业向最优资本结构（杠杆率）调整， 使其与企业价值相匹配， 这样才能更好地发挥资本市场对实体经济的支持作用。 为此， 监管当局应当进一步引导企业提高信息披露质量， 打击内幕交易、虚假陈述等违规行为， 同时应当继续完善和严格执行退市制度， 合理配置资本市场存量， 提升我国企业股票流动性， 增强投资者信心， 为企业再融资创造良好环境， 驱动企业权益融资， 并有效地降低企业杠杆率水平。

3. 企业应当正视股票流动性对公司治理的影响， 积极采取行动降低企业内外部信息不对称， 提升股票的流动性， 降低财务杠杆。 企业可通过提升自身的信息披露质量、增加自愿性信息披露等方式， 减少企业与外部投资者的信息不对称， 提升股票流动性， 并在企业长期价值提升的目标导向下， 促进权益融资成本的降低， 企业管理者也能更好地做出优化企业资本结构的决策。 同时需避免因股票流动性提升而转向盲目追求短期利益或在股票市场套利等短视行为， 管理者要合理运用财务杠杆为企业经营发展创造长期价值。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] 李扬，张晓晶，常欣.中国国家资产负债表2015：杠杆调整与风险

管理[M].北京：中国社会科学出版社，2015：1 ～ 211.

[2] 纪敏，严宝玉，李宏瑾.杠杆率结构、水平和金融稳定——理论分

析框架和中国经验[ J].金融研究，2017（2）：11 ～ 25.

[3] 张成科，张欣，高星.杠杆率结构、债务效率与金融风险[ J].金融

经济学研究，2018（3）：57 ～ 67.

[4] 刘贯春，张军，刘媛媛.金融资产配置、宏观经济环境与企业杠杆

率[ J].世界经济，2018（1）：148 ～ 173.

[5] 李建军，张书瑶.税收负担、财政补贴与企业杠杆率[ J].财政研

究，2018（5）：86 ～ 98.

[6] 李华民，任玎，吴非，任晓怡.供给侧改革背景下利率市场化驱动

企业去杠杆研究[ J].经济经纬，2020（1）：150 ～ 158.

[7] 刘哲希，王兆瑞，刘玲君，陈彦斌.降低间接融资占比有助于去杠

杆吗——金融结构与杠杆率关系的检验[ J].财贸经济，2020（2）：84 ～ 98.

[8] 夏小文.中国杠杆率的特征事实、成因及对策[ J].经济学家，

2017（11）：21 ～ 27.

[9] Amihud Y.， Mendelson H.. Liquidity， Volatility and Exchange

Automation[ J].Journal of Accounting， Auditing and Finance，1988（4）： 369 ～ 395.

[10] Alexander W. Butler， Gustavo Grullon， James P. Weston. Stock

Market Liquidity and the Cost of Issuing Equity[ J].The Journal of Financial and Quantitative Analysis，2005（2）：331 ～ 348.

[11] 顧乃康，陈辉.股票流动性与企业资本结构的决定——基于中

国上市公司的经验证据[ J].财经研究，2009（8）：37 ～ 48.

[12] 熊家财，苏冬蔚.股票流动性与企业资本配置效率[ J].会计研

究，2014（11）：54 ～ 60+97.

[13] 冯根福，刘虹，冯照桢，温军.股票流动性会促进我国企业技术

创新吗？[ J].金融研究，2017（3）：192 ～ 206.

[14] Admati A. R.， Pfleiderer P.. The "Wall Street Walk" and Share-

holder Activism： Exit as a Form of Voice[ J].The Review of Financial Studies，2009（7）：2645 ～ 2685.

[15] 李茂良.股票市场流动性影响上市公司现金股利政策吗——来

自中国A股市场的经验证据[ J].南开管理评论，2017（4）：105 ～ 113+139.

[16] Bengt Holmstr?m， Jean Tirole. Market Liquidity and Perfor-

mance Monitoring[ J].Journal of Political Economy，1993（4）：678 ～ 709.

[17] 顾乃康，陈辉.股票流动性、股价信息含量与企业投资决策[ J].

管理科学，2010（1）：88 ～ 97.

[18] 孔东民，孔高文，刘莎莎.机构投资者、流动性与信息效率[ J].

管理科学学报，2015（3）：1 ～ 15.

[19] Banerjee S.， Gatchev V. A.， Spindt P. A.. Stock Market Liquidity

and Firm Dividend Policy[ J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2007（2）：369 ～ 397.

[20] Lipson M. L.，Sandra M.. Liquidity and Capital Structure[ J].

Journal of Financial Markets，2009（4）：611 ～ 644.

[21] Maug E.. Large Shareholders as Monitors： Is There a Trade-Off

Between Liquidity and Control[ J].The Journal of Finance，1998（1）：65 ～ 98.

[22] 马超.机构投资者独立性与股票流动性——基于深圳主板A股

市场上市公司的实证研究[ J].金融经济学研究，2015（4）：65 ～ 74.

[23] Ellul A.， Pagano M.. IPO Underpricing and After- market

Liquidity[ J].Review of Financial Studies，2006（2）：81 ～ 421.

[24] 杜金岷，任玎.新三板企业股票流动性是否抑制了技术创

新？——基于委托代理问题和经济政策不确定性的实证与解读[ J].暨南学报（哲学社会科学版），2019（6）：107 ～ 118.

[25] 黎文靖，孔东民.信息透明度、公司治理与中小股东参与[ J].会

计研究，2013（1）：42 ～ 49+95.

[26] 陈辉，顾乃康，万小勇.股票流动性、股权分置改革与公司价值

[ J].管理科学，2011（3）：43 ～ 55.

[27] 谭小芬，尹碧娇，杨燚.中国非金融企业杠杆率的影响因素研

究：2002 ～ 2015年[ J].中央财经大学学报，2018（2）：23 ～ 37.

[28] 王玉泽，罗能生，刘文彬.什么样的杠杆率有利于企业创新[ J].

中国工业经济，2019（3）：138 ～ 155.

[29] 张峥，李怡宗，张玉龙，刘翔.中国股市流动性间接指标的检验

——基于买卖价差的实证分析[ J].经济学（季刊），2014（1）：233 ～  262.

[30] Amihud Y.， Mendelson H.. Asset Pricing and the Bid-ask Spread

[ J].Journal of Financial Economics，1986（2）：223 ～ 249.

[31] 郭桂霞，黄冠群.我国省级分部门杠杆率对经济增长的门槛效

应研究[ J].宏观质量研究，2020（2）：55 ～ 74.

[32] Richardson S. Over-investment of Free Cash Flow[ J].Review

of Accounting Studies，2006（2-3）：159 ～ 189.

[33] Hadlock C. J.， Pierce J. R.. New Evidence on Measuring Financial

Constraints： Moving Beyond the KZ Index[ J].Review of Financial Studies，2010（5）：1909 ～ 1940.

【基金項目】国家自然科学基金项目“银行债务契约、财务报告质量与企业投资效率”（项目编号：71072103）;教育部人文社会

科学研究规划基金项目“去杠杆影响企业风险承担的经济后果、机制路径及优化策略研究”（项目批准号：19YJA630093）;中央高校基本科研业务费专项资金项目“环境不确定性、成本粘性与企业盈余质量研究”（项目批准号：2016VI005）

【作者单位】武汉大学经济与管理学院， 武汉 430072