孙锦乔

摘要：本篇案例报告从行业分析、公司基本面分析、绝对估值和相对估值角度，分析景嘉微这一成长性行业公司的发展前景和业绩，并给出估值水平，判断其是否具有投资价值。

关键词：企业价值评估；景嘉微；估值

一、公司基本面情况

1.公司产品

长沙景嘉微电子股份有限公司（300474.sz）成立于2006年。2014年开发出具有完全自主知识产权的GPUJM5400。2016年3月31日景嘉微在創业板上市。景嘉微所生产的产品一类应用在我国军用飞机上，我国新研制的绝大多数军用飞机均使用景嘉微的图形显控模块。另一类产品应用在小型专用化雷达上。

公司的运营模式采取Fabless模式，将集成电路产品的生产、封装以及晶圆测试工作全部委托第三方厂商或机构完成。景嘉微在完成集成电路版图的设计后，将版图交由晶圆制造厂商，由晶圆制造厂商按照公司版图生产出对应晶圆后，再交由封装和测试厂商进行晶圆的封装和测试工作，公司取得芯片成品后视芯片订单的具体情况通过自有测试车间或者委托第三方厂商进行测试，测试完成后再销售给方案商或整机厂商。

2.财务分析

（1）盈利能力和盈利质量

自2011年度以来，景嘉微营业收入增长率为23.51%、20.66%、25.59%、17.03%、15.99%和10.16%，增长有所放缓，2017年产品实物销售量、生产量均较上年下滑13.48%和8.59%，同时库存量增长25.57%，所以景嘉微存在着增长不及预期的风险。但是相较于其他企业，比如振芯科技、海格通信、兆易创新和国科微，其盈利能力处于较高水平，同时盈余质量较高。值得注意的是，景嘉微销售毛利率远超同行业其他公司，主要是其营业成本构成中94.62%（2017年）为直接材料，直接人工等其他费用只占很小一部分，景嘉微采取的Fabless模式使得企业专注于前端工作，封测等工作均已外包给第三方代工。

（2）营运能力

公司业务规模逐年增长，其中2017年营业收入较2016年增长10.16%，2016年营业收入较2015年增长15.99%，导致应收账款余额持续增长；自2016年起，受公司所处军工电子行业的整体影响，付款审批流程进一步延长，根据军工电子行业的特性以及公司与长期合作客户销售货款结算的一贯原则，应收账款结算信用期一般为一年。由于景嘉微2015—2017年各年收入金额持续增长，故各期末的应收账款余额呈现持续增长的趋势。2015—2017年，应收账款周转率持续下降的原因为受军工电子行业整体发展情况的影响，公司主要客户的产品交付周期变长，公司的回款周期随之延长，导致公司应收账款周转率持续下降。但是和振芯科技、海格通信和奥普光电相比较，2017年度该指标仍然能维持行业较好水平。

（3）资本结构与偿债能力

2017年度景嘉微及其他同行业公司较少使用债务融资，资本结构较为稳健，流动比例和速动比例较高，偿债风险较低。

二、新机遇、新增长

2018年6月底景嘉微将完成非公开发行拟募集资金10.88亿元，基本用于高性能图形处理器研发及产业化项目和面向消费电子领域的通用类芯片研发及产业化项目，发行股票的认购对象为国家集成电路基金（大基金）和湖南高新纵横。此次募投项目可以看出景嘉微的战略布局和未来发展方向。

1.高性能通用图形处理器研发及产业化项目

该芯片量产后一是将在党、政、金融办公系统实现国产化替换，二是将用于安防设备、语音识别、数据中心等人工智能和云计算领域，市场十分广阔。2017年同行业英特尔、英伟达和AMD的GPU产业毛利率分别为62.25%、59.93%和34.21%，景嘉微在高性能GPU上还有巨大的增长空间，未来有望实现国产化替换。

2.面向消费电子领域的通用类芯片研发及产业化项目

本项目是研发通用MCU芯片、BLE低功耗蓝牙芯片、Type-C&PD接口控制芯片三类通用芯片。

此次募投项目与景嘉微现有业务是一脉相承的，技术上需要运用原有的研发技术基础，管理模式仍然是芯片设计类企业通常采用的Fabless模式，且因为景嘉微已经建立了良好声誉，所以在替换环节遇到的阻力将会较小。

但是此次募投项目的产品与现有产品有显著差异。新产品技术要求更高，目标客户也不再是较为稳定的军工单位，且与景嘉微已经建立的客户关系不一致，所以在推广环节可能会遇到阻力。

三、估值

1.绝对估值

绝对估值采取自由现金流折现的方式（FCFF）。自由现金流=NOPLAT+折旧+无形资产累计摊销-营运资本增加-资本支出，其中，NOPLAT（自上而下法）=主营业务收入-营业成本-营业税金及附加=销售费用-管理费用-资产减值损失-无形资产摊销-所得税

（1）本文采取如表1的基本假设

注释1：增长率估算较为保守，前三年沿用上一年最新的营收增长率，后两年仅每年增加0.5%。原因如下：在2018年4月景嘉微对交易所的反馈回复中，保守估计预测接下来两年的增长率维持上年水平；景嘉微主营业务以军工订单、军工客户密切相关，增长较为稳定，且JM-5400已经流片完成量产，接下来将替换国外M9芯片实现国产化，市场空间较大。新开拓的通用芯片业务发展潜力大，但有增长率不及预期的风险且所占比例较小。

注释2：毛利润选用最近三年的移动平均，未来一旦面向消费电子领域的通用芯片投放市场进行量产，毛利润会被拉低，但该项目仍在筹资研发阶段。

注释3：三年移动平均。

注释4：根据景嘉微公司公告，拟非公开发行13亿元股票用于上述第三部分的募投项目建设，但最后实际非公开发行10.88亿元A股票，所以估测有1.12亿元用于建设研发大楼和1亿元用于补充流动性的缺口，需要景嘉微自行筹集资金。假设这2.12亿元缺口景嘉微通过发行债券或者长期贷款筹集，乘以利率得到摊销的财务费用。

注释5：假设景嘉微或合并范围内的子公司申请成为高新技术企业，并享受相关的税收优惠。

注释6：2017年固定资产摊销为343.10万元，2018年为2622.64万元，差距较大的主要原因系2017年的在建工程全额转入固定资产，2017年年报中显示，该笔在建工程为新公司研发基地，且主体部分已与2018年1月投入正常使用。预估景嘉微在未来年份，不需要再投产大额的厂房，仅需要投入机器设备等。所以考虑该笔厂房建造之前，每年新增固定资产与营业收入的比重。以十年折旧期限计算。

注释7：应收账款账龄较短，80%以上均在一年内，与当年的营业收入高度相关。

注释8：根据2017年年报披露，预计负债的计提为当年营业收入的2%，为产品质量保证。

根据自由现金流=？NOPLAT+折旧+无形资产累计摊销-营运资本增加-资本支出。得出数据：自由现金流预计约为1？549.05（2016年）、-7？937.47（2017年）、8？594.33（2018年）、10？271.51（2019年）、11？226.39（2020年）、12？754.04（2021年）、14？059.55（2022年）。

（2）求出自由现金流后计算加权平均资本成本

景嘉微的债务融资额极小，只有短期债务419.61万元，所占比例为0.03%，债务融资成本估算为金融机构人民币贷款加权平均利率（一般贷款）6.51%。股权融资额为133.27亿元，所占比例为99.97%，接近为全权益融资。无风险收益率为十年期平均中债国债到期收益率3.5886%。市场收益率为沪深300指数收益率自2012—2017年的年复合收益率为11.27%。采用景嘉微自上市以来的周收益率R1与对应的深证成指的周收益率R2进行线性回归：R1=α+β*R2，得出原始Bata值为1.37396，根据Blume的方法进行平滑调整，算得可预测期WACC的值为11.27%；调整连续价值期间的股权融资比例为80%，债券融资比例为20%（华微电子），算得连续价值时期的WACC为10.13%见表2。

（3）计算企业价值

连续价值的计算方法采用如下公式：

其中，ROIC=NOPLAT/IC，IC=经营营运资本+经营长期资本。

计算结果见表3。

以平均值18.66%的ROIC用于连续价值的计算。

假设企业以9%的增长率永续增长，则企业价值为120.11亿元，平均每股价格为44.23元。120.11亿元的企业价值略低于景嘉微目前所有流通中A股的市场价值127亿元。

给出9%的永续增长率主要系高性能GPU芯片国产化市场几乎空白，而未来景嘉微的通用芯片应用广泛，如云计算和人工智能领域等。

2.相对估值

相对估值选用企业价值倍数（EV/EBITDA），之所以不选用PE是因为考虑到市盈率倍数容易受到两点影响，一是市盈率容易受到资本结构的影响，二是市盈率受到非经常性损益的影响。因为考虑到以上两种因素，所以选用EV/ EBITDA这一倍数。该倍数分子为EV，为股权和有息负债的市值减去货币资金，分子为EBITDA。

因为景嘉微处在新旧业务交替发展的过程中，主营业务为图形显控设备和小型专用化雷达，所以选择的对标企业为振芯科技、海格通信、奥普光电，但考虑到景嘉微在积极转型发展通用芯片和高性能图形处理器，所以我又选择了几家面向消费电子领域的通用类芯片公司，以上几家公司均出自景嘉微的招股说明书和2018年4月交易所反馈意见回复，选择上述公司后我又手动剔除掉2017年经营不善导致EBIT为负的企业。分别求出各企业的价值倍数后，取调和平均数，这样就得到两个价值倍数，一个是主营业务的价值倍数，一个是新增长即通用芯片的价值倍数。根据2017年年报中显示的业务额占比加权，即主营业务的价值倍数*90%+芯片业务的价值倍数*10%，最终估算得到景嘉微的企业价值倍数大概是75.81。乘以预测的2018年景嘉微EBITDA，得到景嘉微的企业价值约为每股46.44元。

四、投资建议

谨慎买入，绝对估值和相对估值均与市场价格存在偏差，但偏离程度不大。有利因素：景嘉微现有军工业务基础雄厚，盈利能力强，盈余质量高，偿债能力强。大基金入股证明芯片研发实力，市场广阔、未来可期。可能存在的风险：客户集中度较高、应收类金额较大、新产品未达预期、股权激励对公司成本影响。■

参考文献：

[1]蒂姆·科勒，马克·戈德哈特，戴维·威赛尔斯.价值评估：公司价值的衡量与管理[M].北京：电子工业出版社，2007.

[2]？國海证券-景嘉微（300474.SZ）：业绩平稳增长，“军民融合”大有可为[EB/OL].2018-02-27.

[3]？中信建投-景嘉微（300474.SZ）：图形显控业务稳健增长，国产GPU与小型雷达空间广阔[EB/OL].2018-02-27.

[4]？景嘉微300474.SZ：非公开发行A股股票募集资金使用的可行性分析报告（修订稿）[EB/OL].2018-05-29.

[5]？景嘉微300474.SZ：首次公开发行股票并在创业板上市招股意向书[EB/OL].2016-03-14.