谭荃

摘 要：随着全国高速公路路网的迅速铺开，防范及化解高速公路企业的债务风险已经成为当前和今后一个时期的重点工作。本文以江西省高速集团为背景，分析存量及在建高速公路项目所带来的企业债务风险，试图通过追溯成因，寻找并提出防范和化解高速公路企业债务风险的对策建议。

关键词：债务风险;地方政府专项

根据党中央、国务院的决策部署，各地协调推进“四个全面”战略布局，坚持稳中求进工作总基调，按照稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的要求，加快推进公路基础设施建设，为全面建成小康社会和人民群众安全便捷出行提供优质高效的公路交通保障。

一、举债建设是高速公路项目建设的常规模式

高速公路 建设不仅能够拉动地方投资，提高基础设施条件，还能有效带动钢铁、水泥、电力、设备等上下游产业链，创造就业，有利于国家战略的实施，有利于稳定和发展社会经济。但是，基础设施项目特别是高速公路建设，属于资本密集型产业，资本投入大、项目建设期短、回收期长。

以江西高速集团为例，2011-2017年集团建设的高速公路里程增加了4000多公里。且地方政府的财政资金供给不足，项目资本金多由企业举贷、发债获取，用在基础设施等周期长的建设项目上，通常，项目未建成，债务本息已到期，企业只能继续贷款，推高企业财务负担和债务压力，形成债务风险，自2011年以来，集团的负债持续增长，平均增长率33.44%，截止2019年12月末，有息负债余额1977亿。

二、债务边际是量化各项风险动因的有效手段

从企业运营角度，为化解和防范债务风险，江西高速集团采用一组“债务边际”的比对指标，用于衡量与分析不同风险因素变化下，对企业债务负担和经营风险的影响。债务边际的比对指标有诸多维度，营业收入、利润额、授信量、等，本文出于便捷考虑，仅分析债务边际和营业收入、利率水平的关系。具体如下：

（一）存量债务滚动风险

集团19-29年的债务到期情况如下（详见表一）。从静态分布来看，偿债峰值在19年、21年，分别为415亿、318亿，但若考虑存量债务到期兑付的滚动因素（一年内到期负债），19年与21年的还本付息压力分别为800亿和721亿。

根据市场情况，我们进行以下假设：（1）加入了3-5年的中期债务结构调整因素（150亿），（2）假设主营业务收入维持2018年增长率（13%），（3）2019年开始无新建项目投入。测算集团19-29年的每年的债务兑付量可平滑保持在400-450億左右，较5年前增加了近1倍，与集团营业收入杠杆比例约1：2，即集团每1元的营业收入背负2元的负债，或，营业收入增加一倍后，企业债务风险中和。

（二）新建项目带来债务风险

根据江西省政府提出的3年攻坚计划（投资总额1366亿），集团在3年内因项目资本金需增加短期债务270亿左右，新增长期项目贷款950亿左右，叠加存量债务，则表现为每年到期债务增加270亿，利息增加45亿，即3年后，集团每年的债务兑付基线达800亿、债务总额近3000亿，接近集团授信总额（集团目前授信总额3100亿），后续举债空间小，营收债务比将推高至1：4左右，即集团每收入1元钱背负的4元的债务，债务兑付风险大，债务滚动难度加大。

（三）政策变化直接引发债务风险

集团面临的政策风险主要是《收费公路管理条例》的出台和机构的撤并。根据《收费公路管理条例（修订送审稿）》第九条的相关规定，政府收费公路中的高速公路由人民政府实行统一举债、统一收费、统一还款。建设和管理政府收费公路，应由人民政府依法设立专门的非营利事业法人组织实施。集团现有政府收费公路16条，通行费收入占集团主营收入的80%以上，债务余量仅占集团总债务的20%左右，若依据相关政策进行剥离或划转，大量存量债务失去现金流的覆盖，资产质量急剧下降，集团授信评级面临下调，进而带来融资难度增加、成本上升的问题，集团债务将无以为继。

（四）利率变化触发债务风险

从历史利率市场看，集团现有债务的成本处于近30年的低点。国家经济基本面进入下行趋势，中美贸易矛盾螺旋式上升，对国内外资本市场的利率水平造成冲击。08年开始的4万亿量化宽松后，2010年-2011年的9个月间，贷款利率连续5次上调，长期贷款利率达7.05%（目前利率4.9%）;目前虽然货币政策从数量工具逐渐转向使用价格工具（TMLF、MLF工具的价格指导转变），但来自累计于国内市场的量化风险以及来自国外的利率、汇率的引导，都有可能在短期提升利率水平。

对集团而言，每提升1%的利率水平（暂不考虑融资规模的边际效用），集团需增加20-30亿的利息支出。算算总账，集团现每年营收约150-180亿，利息支出70亿，到期的长期项目贷款60-80亿，在融资能力存续的前提下，集团每年可维持基本的债务续传，属于基建类企业的健康运营状态。若利率上升1%，则集团立刻丧失基本债务的偿还能力，进入“只付息，不还本”的水平（11年云南高速的付息不还本的告函，引发了巨大的震动）;若利率水平回到12年的6.5%-6.8%左右，则集团直接丧失了利息保障能力。

三、标本兼治是防范化解债务风险的根本之路

（一）治标措施

1、持续优化债务结构。

为保障集团的持续运营，维持大规模的债务吞吐，吸收后续债务滚动增加的风险，集团应积极获取政策支持，在新建项目的同时，防范政策风险，同时根据资本市场行情，在经济周期的低谷，通过拉长融资久期，以长换短，优化债务结构，缓解债务滚动压力，防范系统性债务风险。 具体：

（1）化解隐性债务增长风险。通过借鉴其他省份运作思路，结合集团实际，建议对收费还贷路的资产通过直接改性为经营性高速（例如齐鲁交通、贵州交投），或路产不改性但通行费不纳入国库，缴纳营业税等方式（例如吉林高速、山西高速）使收费还贷项目新增债务不计入政府隐性债务，使收费还贷公路依然具有市场融资功能。

（2）平衡单体资产债务结构。在不增加相关隐性债务的前提下，建议集团充分盘活存量公路资产，利用未质押或者质押金额远高于实际债务金额的公路资产，通过重新质押，新借入长期债务，用于支持后续高速公路项目建设或置换新建成高速公路的存量贷款。

效益好的收费公路，因其路网运营成熟，现金流充足，新增债务后依然能实现盈亏平衡;新建成的、效益不好的公益性经营路段，因其车流量不足，收入无法维持本息及运营，债务置换后，其财务成本减少，有利于早日实现单体资产的盈亏平衡。只有各单体路产资产均能实现债务与经营状况的平衡匹配，集团才能应对收费公路管理条例的出台及机构撤并等风险，维持相对良好的运营状况和评级水平。

（3）引入险资调整债务结构。险资入赣是我省一项重要金融任务，19年各市场利差加大，成本相对固定的险资与我司的刚性融资需要出现契合的机会，经测算，通过合理包装项目，积极备案，集团可储备约500亿的保险债权计划，择机发行，现行资金成本固定在4.9-5.4%之间，期限10-15年。该项目不但拓宽融资渠道，突破净资产40%的中长期债券限额，同时能在宏观经济进入下行周期时锁定未来2-3个经济周期的资金成本，有利于防范利率以及通胀风险。

2、持续加大股权融资比例。

（1）积极落地市场化债转股，引入股权融资。市场化债转股不但有利于降低子公司的杠杆率，优化公司治理，引入强力的战略出资人，而且有利于整合产业资源，寻找新的市场机遇。集团可积极推进市场化债转股项目，为集团子公司开拓新的融资渠道、投资平台。

（2）充分利用上市公司股权，打好融资组合拳。集团拥有51%的上市公司股权，由于股价低于净资产，未充分发挥其融资平台的作用。在资本市场上，股权融资远低于债权融资，例如，赣粤发行的可转债，融资成本仅0.88%;现有市场的可交债，票息低至1.5-1.7%左右。集团可先通过市值管理，推高上市公司股价，再以持有的股份为标的，进行低成本的融资，经测算，若股价回复到净资产的水平，集团可发行可交债的空间为40亿左右。

（二）治本措施

1、提高集团持续盈利能力

在不增加财政负担整体的情况下，通过调整支出内部与支出结构配合指导企业增加利润降低杠杆。恳请：

（1）参照《江西省人民政府关于进一步加快交通运输事业发展的意见》（赣府发[2013]10号），省政府出臺文件，明确省财政在2035年前每年给予省高速集团不低于20亿元作为高速公路建设财政补贴（延长15年）;减免税费，免交水利建设基金;沿线市、县（区）政府按新建高速公路境内概算投资总额8%筹措建设资金注入省高速集团。

（2）省政府协调，将效益好、资源好、未来预期好的产业划入高速集团，平衡集团新增亏损。

（3）沿线地方政府加大支持力度，负责征地拆迁及其费用，每县（区）免费提供一个料场，清算以前高速公路项目4.5%出资的政府欠账，给予集团矿产、土地、旅游等资源。

（4）省厅集中的高速公路通行费返还集团。

（5）省厅将14条收费还贷路收费权授权集团管理 ，有利于盘活国有优质资产，破解融资难题，降低融资成本，延后还本高峰。

（6）组建合资项目公司投资运营新建高速公路项目。集团与沿线地方政府共同作为出资人组建项目公司，集团只参股不控股，可以不合并报表，只按照投资比例确认投资损益，相对来说，可以降低亏损对集团的影响程度。在项目公司不能偿付专项债本息时，也可以与出资方地方政府一同向省政府报告请求解决困难。

（7）EPC模式由高速集团所属单位承建。

2、资本并购。高速公路每年亏损10亿元，需要其他产业投资获得利润补充，集团产业单一，多元化发展需要依靠省政府的项目推动支持，建议政府在有优质资源项目的前提下支持集团作为投资主体参与投资。

3、会计政策认定。需要维持对收费还贷公路不提折旧这一会计政策的持续认定，以支持企业可持续发展。

4、延长收费期。延长高速公路通行费的收费年限，维持集团现金流的稳定。