肖 萌，于 倩

(沈阳工业大学 管理学院，沈阳 110870)

PPP(Public Private Partnership)项目是政府及私人部门以共担风险、共享收益为原则，通过签订特许经营权合同约定各自权利义务，采用合作方式为社会提供基础公共设施的项目形式[1]。相较于传统的融资合作类施工项目，PPP项目更加科学先进，更符合现阶段社会资金运转模式的要求[2]。然而全国PPP综合信息平台数据表明，入库PPP项目的数量虽不断增加，但真正落地实施的项目数却不尽人意。这与我国目前的PPP项目多以公益性或半公益性的基础设施建设项目为主，项目周期长且收益逊于营利性项目，项目信息对外公开受渠道限制以及缺乏吸引民营资本能力密切相关。陈华、王晓[3]研究现阶段我国PPP项目存在的问题，发现资金支持是PPP项目发展的基础，PPP项目得以继续发展的重点在于解决融资难题。如何激励民众将手中的资本投入PPP项目建设，成为地方政府发展PPP项目亟待解决的新课题。在信息技术高度发达的今天，互联网的发展以及信息透明化为民众小额投资提供了更多的渠道，在此背景下“PPP+P2G”项目应运而生。

一、文献回顾

“PPP+P2G”项目是以政府信用为担保，通过P2G融资平台将PPP项目的不同阶段设计成融资产品，具有投资门槛较低、高于银行等传统投资的收益回报率等特征，很好地结合了PPP项目及P2G平台的优势，吸引了社会民众手中的闲散资金投资[4]。P2G融资源于P2P融资。近年来，P2P融资以其门槛低、审核快等优势受到民众青睐。Caldieraro等[5]认为，P2P金融已然成为社会经济的重要组成部分，但是其参与方必须承担平台提供金融产品的信息不对称风险。不同于P2P的借款方以个人为主，P2G的融资方多为资产管理公司或投资公司，资金的投入方向主要为政府或国企直接投资项目及政府信用介入项目[6]。部分学者对“PPP+P2G”项目特性及生存逻辑展开研究。Wu[7]从互联网金融的运作模式、实践基础、风险识别及制度监管等方面入手对其生存逻辑进行分析，并从国家及政府角度为合理监管提出建议。刘晓旭等[8]分析论证P2G融资模式在现市场条件下的优势及劣势，并针对其劣势提出优化建议。也有学者对“PPP+P2G”项目的风险识别及风险控制进行研究。申建红等[9]针对“互联网+”背景下的PPP项目各项风险要素构建风险度评价指标体系，并通过改进的算子对各指标进行计算处理，最终得到各项风险综合测度值及主要因素的权重排序。过文俊等[10]基于风险收益理论，运用模糊层次法对P2G融资模式下市政建设项目融资面临的风险因素进行分层评估，提出采用P2G融资模式的项目风险控制方案。吴孝灵等[11]将“PPP+P2G”项目风险因素识别为PPP项目风险、P2G平台风险及投资舆情风险三大类，并通过实例探讨了P2G融资模式中投资舆情对其他融资风险的影响机制。现有文献对“PPP+P2G”项目的研究多集中于其特性及可行性分析方面，对于风险识别及分担的研究尚处于起步阶段，且现有研究多为定性研究，缺乏对风险分担问题的量化研究。由于参与方复杂及项目建设周期长，“PPP+P2G”项目在建设运营过程中的风险因素更为庞杂，对风险的识别和合理分担成为项目能否顺利实施的重要影响因素。本文在识别“PPP+P2G”项目风险因素的基础上，运用修正Shapley值法综合考虑影响各参与方风险分担的投入比重、收益回报比重及风险承担能力因素，构建公私双方风险分担模型，并通过算例验证模型合理性。

二、“PPP+P2G”项目风险识别及分担原则

1. 风险识别

“PPP+P2G”项目以PPP项目为基础，其风险因素也是建立在PPP项目风险因素基础之上的。学者们对于传统PPP项目风险因素的研究已形成了较为完善的框架。有学者从空间层级角度对其展开研究，如Hastak和Shaked[12]利用层次分析法将PPP项目风险划分为国家层面、市场层面及项目层面风险，共计73项风险因素。王雪青等[13]对PPP项目风险分担进行研究时，将其风险划分为宏观、中观及微观三个不同层级。也有学者从风险成因层面展开研究，如邓小鹏等[14]采用专家问卷调查形式分析出PPP项目包含的20个关键风险因素，并运用因子分析方法将其归纳为5个主因子，即参与方自身能力风险、政府监管风险、项目生存风险、财务风险以及共同决策能力相关风险。李丽等[15]选取PPP项目全生命周期视角，依据项目不同的建设时期将PPP项目风险划分为决策阶段风险、融资阶段风险、建设阶段风险以及特许经营阶段风险四大类。不同学者虽然视角不同，风险划分类别有所差别，但所识别的风险因素基本一致，已形成了一定的理论基础。由于“PPP+P2G”项目具有互联网金融的特征，其风险识别应被纳入金融风险中。本文选取行业类别视角，在归纳借鉴国内外学者研究的基础上充分考虑P2G融资平台的风险因素，认为“PPP+P2G”项目风险应包括政治风险、信用风险、市场风险、金融风险、不可抗力风险、建设风险以及P2G平台风险，如图1所示。

图1 P2G融资模式下PPP项目风险识别

2. 风险分担原则

合理的风险分担是“PPP+P2G”项目顺利运行的保障。基于“PPP+P2G”项目“风险共担、利益共享”的突出特征，在进行“PPP+P2G”项目风险分担过程中应遵循以下原则：

(1) 风险与收益对等原则。为保证“PPP+P2G”项目各参与方利益，各参与方在承担一定风险的同时应获得与之相应的收益。只有在此前提下才能促使各参与方自发承担责任，保障项目的顺利实施。

(2) 有控制能力的一方承担对应风险。“PPP+P2G”项目不同参与方对于不同风险的控制能力是不同的，为了实现总体收益最大，风险应当由对该类风险最具控制能力且成本花费最低的一方承担。

(3) 总效用最大原则。“PPP+P2G”项目各参与方之间属平等的合作伙伴关系，在分担风险的过程中应该考虑公平分担。然而，由于“PPP+P2G”项目在实施过程中所涉及的因素多且繁杂，任何一方都难以实现绝对的公平，且这种片面的考虑也会影响整个项目总效用的最大化。为了保障处理风险的效率、降低风险分担的费用，“PPP+P2G”项目的风险分担应以总效用最大化为目标，达到相对公平。

三、“PPP+P2G”项目风险分担机制模型构建

Shapley值理论主要应用于合作联盟之间的利益分配问题。近年来，不少学者也将其用于风险及成本的分担问题，如刘闯等[16]利用区间模糊Shapley值法对引调水PPP项目的风险分担进行研究，提出引调水PPP项目风险分担算法；周盛世等[17]从不同参与方角度对地铁PPP项目风险进行划分，并利用Shapley值法得到多主体风险分担结构的最优组合[18-19]。对Shapley值法的文献分析表明，可用Shapley值法解决的合作博弈问题应满足两个基本条件：一是合作产生的收益由各联盟方共同分配；二是完成合作所需的成本由各联盟共同承担。“PPP+P2G”项目风险分担与利益分配相对应，风险的承担是获取利益的前提，因此可以采用Shapley值理论进行分析[20]。

1. 基本假设

(1) 假定对任一风险，公私双方承担风险的成本与收益均呈线性关系。

(2) 假定任一风险已不可再分解，且仅在政府部门和私人部门两方进行分担。

(3) 风险分担的公私双方是理性的，以追求项目总效用最大化为目标。

2. 初始Shapley值

“PPP+P2G”项目是公私双方合作实施的项目，在风险分配Shapely值计算过程中假定：i=1，2，分别表示政府部门和私人部门；N={i}，表示参与人i的集合，则n=2；政府部门和私人部门分别是N中的一个联盟。V(s)是定义在联盟集上的特征函数，表示联盟S的风险分担值，V(s-i)表示参与人i的风险分担值，则满足以下条件：

V(Φ)=0

(1)

(2)

Φ1和Φ2分别表示政府部门和私人部门的初始风险分担比例。设Φi为局中人i的风险承担值，根据Shapley定理可得

(3)

采用Shapley值法进行“PPP+P2G”项目的风险分担，体现了项目公私双方基于合作关系的博弈过程。但Shapley值法的风险方案尚未考虑公私双方的风险承担能力和投入及收益不对等的实际情况，因此需要依据PPP项目风险分担原则对Shapley值进行修正。

3. 模型修正

综合考虑公私双方在“PPP+P2G”项目实施过程中的投入、回报以及风险承担能力等因素，选取公私双方投入比重、收益回报比重及风险承担能力三大关键性因素作为修正参数。

(1) 投入比重。投入的多少是决定公私双方项目收益分配的重要原则。公私双方在项目中投入的资本越多，则期望的回报越大，所要承担的风险比重也越大。因此，在投资比重这一单因素影响下，投入较多的一方为了达到收益目标必然需要承担更大的风险分摊比例。

(2) 收益回报比重。收益回报直接决定了公私双方在“PPP+P2G”项目建设运营过程中的风险承担意愿。为了最大程度地获得收益回报，公私双方承担风险成本的意愿随之提高，两者相互促进最终达到一个收益回报与风险承担的平衡状态。

(3) 风险承担能力。不同的参与方对不同风险的控制能力是不同的。例如，相较于建设方，政府部门对于国家政策性变化而带来的风险显然更具有先控能力，因此政府方应更多地承担此类风险。在考虑风险分担时，风险的承担能力是重点考虑因素之一。

在初始Shapely值的基础上，考虑影响风险分担的因素，建立风险分担修正因素集合J={j}，其中j=1，2，3，分别代表影响PPP项目风险分担的三个关键性因素：投入比重、收益回报比重和风险承担能力。集合N中第i个参与方关于第j个修正因素的测度值为aij。修正因素测度值如表1所示。

表1 修正因素测度值

根据表1得到影响“PPP+P2G”项目公私双方风险分担的修正矩阵

确定每个影响因素对“PPP+P2G”项目风险分担的影响程度β=(β1，β2，β3)T，公式为

(P1P2)T=Aβ

(4)

式中，P1和P2分别表示经修正后的各因素对政府部门及私人部门风险分担的综合影响程度。则修正后的公私双方实际承担的风险值为

V1=Φ1+(P1-1/n)V(s)

(5)

V2=Φ2+(P2-1/n)V(s)

(6)

4. 参数确定

(1) 投资比重。投资比重综合考虑公私双方在项目中各项投入总和，不仅是单纯的现金流，还包括以施工工具、机械设备为主的实体投入以及以技术支持、管理支持为主的虚体投入。假定m和n分别为公私双方在项目中各项投入总和，则公私双方的投资比重a11、a21分别为

(7)

(8)

(2) 收益回报比重。收益回报是指直至项目寿命周期结束公私双方可以获得的收益多少。由于“PPP+P2G”项目多为公共基础设施项目，其寿命周期较长，收益回报比重是由相关专家预测得出的。假定p和q分别为公私双方收益回报预测值，则公私双方收益回报比重a12、a22分别为

(9)

(10)

(3) 风险承担能力。风险承担能力的确定有多种方法，目前较为常用的是专家打分法或层次分析法。假定a13、a23为公私双方的综合风险分担能力，风险事件的发生由m种风险因素共同作用，每一项风险因素在公私双方的的风险承担能力为xi、yi，且xi+yi=1，则

(11)

(12)

式中，θi为各类风险的权重系数。

“PPP+P2G”项目风险事件的发生表现为多项风险因素同时触发。例如，项目施工发生阻碍时，触发风险事件记为A，将同时导致施工滞后风险、成本超支风险、利率风险、市场风险、舆情风险等。以市场风险为例，从预判断力、直接管控力、风险偏好、风险成本及机会成本5个维度考虑，专家打分情况见表2。

表2 政府部门对市场风险承担能力专家打分情况

根据专家评价结果，得到政府部门对市场风险承担能力影响因素的模糊向量Ii，从而得到模糊关系矩阵

按照不同影响因素对市场风险承担能力的影响程度，分别赋予其权重值α=(α1，α2，α3，α4，α5)，确定评价标准隶属度v=(0.1，0.3，0.5，0.7，0.9)。综合评价各因素对市场风险承担能力的影响，得到政府部门对市场风险的承担能力矩阵

则公私双方风险承担能力分别为

x4=U4VT

y4=1-x4

(4)β值的确定。由于每个“PPP+P2G”项目具有独特性，因此三大因素对具体“PPP+P2G”项目风险分担的影响是不同的。本文引入风险分担影响系数区分具体风险事件发生时不同风险因素的作用大小。风险分担影响系数可借助专家打分法获得。

综上，可得到基于修正Shapley值的“PPP+P2G”项目风险分担方案。该方案综合考虑了影响其风险分担的三大因素——投入比重、收益回报比重和风险承担能力，避免了风险分担上的平均主义，体现了公私双方对“PPP+P2G”项目顺利运行总目标的贡献程度。

四、算例分析

某大型垃圾处理站经专家论证可采用“PPP+P2G”项目建设方式。项目前期的申建、拆迁、设计、环评等环节开展顺利，然而在试运行阶段，由于以讹传讹，网上产生一系列的质疑声音，群众反应强烈，使得项目不得不暂停。在前期专家论证阶段对风险的分析表明，若该项目由政府部门或私人部门独立建设，试运行阶段一旦产生运营受阻问题，公私双方风险损失分别为800万元和950万元。由于采用“PPP+P2G”项目建设模式，该风险事件同时涉及市场风险、金融风险及P2G平台风险导致的舆论风险，造成风险损失共计1 200万元。公私双方按照其最大努力程度合理划分责任、共担风险难题。经专家测算，若项目得以顺利建设运营，公私双方可获得收益分别为600万元和720万元。经协商约定，政府部门承担该项目40%投资额，其余60%由私人部门承担。统计专家对3个影响因素作用程度进行的评价，得风险分担影响系数β=[0.2，0.4，0.4]T。专家对公私双方对各风险因素的承担能力分析如下：

市场风险(θ1=0.20)：x1=0.7，y1=0.3

金融风险(θ2=0.15)：x2=0.5，y2=0.5

舆论风险(θ3=0.65)：x3=0.35，y3=0.65

模型求解步骤如下：

(1) 初始Shapley值计算

(2) 对初始结果进行修正。政府部门承担该项目40%投资额，其余60%由私人部门承担，则公私双方的投入比重分别为α11=0.4，α12=0.6。若项目得以继续运行，政府部门和私人部门所得收益分别为600万元和720万元，则政府部门的收益回报比重系数α21=0.45，私人部门的收益回报比重系数α22=0.55。由式(11)、(12)计算可得，政府部门风险承担能力α13=0.44，私人部门风险承担能力α23=0.56。根据以上计算可得修正矩阵

根据式(4)计算修正后三大因素对政府部门和私人部门风险分担的综合影响度，即

根据式(5)、(6)可得政府部门和私人部门修正后的风险分担方案为

V1=-525+(0.44-0.5)(-1 200)=-453

V2=-675+(0.56-0.5)(-1 200)=-747

综合考虑投入比重、收益回报率和风险承担能力之后，政府部门应承担的风险为453万元，私人部门应承担的风险为747万元。相较于修正之前政府部门承担风险525万元，私人部门承担风险675万元，私人部门在此次风险事件处理过程中承担了更多的风险损失。上述计算结果即为“PPP+P2G”项目在公私双方的最佳风险分担方案。该结果也印证了项目实际建设过程中公私双方地位的不同。

五、结 语

解决社会资本参与度低的难题是推进PPP项目发展的关键。在互联网金融蓬勃发展的今天，P2G融资模式与PPP项目的结合成为各地政府建设公共基础设施项目的新选择。合理的风险分担才能保障“PPP+P2G”项目顺利运营。本文在识别“PPP+P2G”项目风险因素的基础上，通过修正Shapley值法综合考虑影响“PPP+P2G”项目风险分担的三个关键性因素——投入比重、收益回报比重和风险承担能力，构建“PPP+P2G”项目风险分担模型。通过算例分析，修正后的风险分担结果更符合市场现实。在此方案的指导下，公私双方都会采取积极的合作态度，以实现项目最终利润最大化。