宋 力，周 静

(沈阳工业大学 管理学院，沈阳 110870)

企业并购活动是实现资源优化配置的有效途径，通过并购可以获得经营、管理和财务方面的协同效应，而并购后的经营绩效是考核并购成败的关键指标。国内外学者对影响企业并购绩效的因素进行了大量研究并取得了一定成果，普遍认为影响企业并购绩效的因素主要有企业并购能力、支付方式、所有权性质、独立董事比例、并购相对规模等。杨道广等[1](2014)研究认为，越能够对内部资源进行合理调控，企业并购整合能力越强，并购绩效也更高。汪贵浦等[2](2012)研究认为，与现金支付方式相比股票支付方式下并购方的盈利能力和营运能力水平较高，采用股票支付可以改善企业的现金流水平，提升并购绩效。赵立彬等[3](2014)研究认为，国有企业的内源融资能力与企业绩效呈负相关关系，而非国有企业这种负相关关系不明显。杨远[4](2012)研究认为，上市公司的并购绩效与代表董事会独立性的独立董事比例呈正相关关系。宋晓华等[5](2016)研究认为，当被并购公司为公众公司时，企业相对规模与并购绩效成正比。

虽然国内外学者对企业并购后绩效影响因素的研究已经取得了显著成果，但是关于业绩补偿协议形成后企业业绩实现情况的研究较少，存在业绩补偿的情况下并购后企业绩效究竟如何表现、什么因素会影响企业业绩成为关注重点。

一、理论分析与研究假设

1. 并购能力与并购绩效

动态能力理论认为，并购能力是企业固有的一种能力，是企业调整、重新构建企业内外部资源的能力以及把握机会、维持持续领先的竞争优势的复杂的不易被模仿和取代的能力。企业在不断学习与自我完善的过程中获得动态能力，以此来推动并购交易的顺利进行并影响着企业业绩的实现。并购能力也是企业利用自身剩余资源完成并购的能力。当企业对自身的人力、财务资源等能够充分利用和整合时，其产生的协同效应可以使并购活动更好地实施。企业通过对自身资源的分析整合，使其资源结构配置达到最优，同时获得超额收益和保持竞争优势，以实现高业绩。并购能力主要包括支付能力、信息能力、组织能力和整合管理能力。其中支付能力的评价指标有资产负债率、总资产周转率、总资产报酬率等[6]。有研究表明，并购能力主要包括并购交易能力和并购整合能力，其中并购交易能力包括确定准确的目标、对目标进行价值判断的能力，并购整合能力包括对实体资源、人力资源、无形资源等的整合能力。这些能力相互作用的整合结果综合影响企业并购后的业绩[7]。实证分析结论是并购能力与并购绩效正相关，企业并购能力越高，并购能力越稳定，并购绩效就越高[8]。企业资源主要包括企业的无形资产、内部组织结构等，企业对各种资源的整合利用效果越好，获得更高业绩的可能性就越高[9]。此外，融资能力强的企业并购后的绩效更高。企业的并购整合能力越强，识别目标公司优劣的能力和经营管理能力就越强，能够实现高业绩达成率的可能性就越高。融资能力直接反映企业能否获得足够的资金支持，宽松的财务力量有助于其并购活动的进行。在有业绩承诺的企业并购活动中，并购后的绩效也会呈现较高水平[10]。据此提出假设H1：

H1并购能力与并购绩效正相关。

2. 并购能力、支付方式与并购绩效

对于一个正要进行并购的企业来说，采用何种方式并购会直接或间接地影响该企业的绩效。企业在选取支付方式时往往会考虑到企业并购方控制权、未来投资机会，并购方市场表现、财务状况、获利能力及资本结构等。在企业制定并购的决策方案、并购活动进行的初期，更多地是从支付能力角度考虑并购能力的高低。当体现支付能力的指标之一资产负债率较高时，企业举债较多，此时企业不会采用现金支付而会倾向于采用股份支付来缓解资金压力以提升再融资能力，进而取得良好的并购业绩。并购支付方式的选择也直接决定着企业采取何种筹资方式，而筹资方式的不同直接影响着企业的财务情况，最终影响到并购活动能否顺利进行。当并购活动采用股份支付时会影响企业股东的持股比例，由于控股股东利益与公司利益一致，会产生经营、财务和管理协同效应。同时，股份支付可以达到最佳避税效果，因为采用股权融资的情况下不会产生大量的现金流从而延迟纳税。对于主并公司而言可以获得纳税延迟效果，目标公司也可以同时享有这种优惠，此时并购后业绩会高于现金支付时的业绩。企业资本结构影响企业并购支付方式，而资本结构主要体现在债务比率指标上。当企业资产负债率较高时，采用现金支付会进一步增加上市公司资金压力，此时采用股份支付可以调节资本结构，提升再融资能力[11]。有学者以美国1985—1997年并购数据为依据，运用事件研究法研究支付方式和并购业绩之间的关系，认为不同支付方式对并购业绩有不同影响[12]。采用因子分析法对并购绩效进行定量测度，发现并购支付方式对并购绩效的影响呈现出一种周期性的变化规律[13]。企业并购时，与现金支付相比采用股份支付方式更有利于企业业绩的达成，在混合支付下股份支付比例高的企业并购绩效更高[14]。由于现金支付会使企业必须及时支付大量现金，对企业经营造成了不小的压力，而股票支付可以防止大量资金流出，因此相比现金支付企业并购后业绩实现情况更好[15]。通过剖析并购能力对并购绩效提升的作用机制可以看出，并购能力高低能够影响企业支付方式的选择，支付方式的不同也会影响到并购后的业绩，支付方式在并购能力与并购绩效间可以起到部分中介作用。据此提出假设H2：

H2支付方式在并购能力与并购绩效间起到中介作用。

3. 业绩承诺类型的调节作用

在并购企业对被并购方的经营绩效及运营质量不是很了解的情况下，业绩承诺的存在能降低并购双方的信息不对称程度，使并购双方利益均得到有力的保障。这种契约式的行为对未来一段时间内企业的经营目标进行合理的预测，不仅为主并企业的交易估值提供了有力的支撑，使并购溢价处于合理范围内，而且可以对被并购企业的公司高层管理人员产生一定的约束、激励作用，可以使企业的并购能力得到充分发挥进而实现良好的并购绩效。同时，一些业绩较差的企业由于自身资源配置、组织能力不足而达不到主并企业期望的业绩，这会使主并企业筛选出质量优良的企业实行并购，最终实现良好的并购绩效。受很多因素的影响，业绩承诺会存在不能实现的情况。业绩承诺补偿类型主要包括股份补偿、现金补偿和混合补偿，混合补偿可依据股份补偿与现金补偿比例归为股份补偿或现金补偿。与现金补偿相比，股份补偿使企业绩效与管理者自身利益挂钩，减少了道德风险，管理层更可能提升个体的努力程度，合理配置企业内部资源，使其资源利用程度达到最优，实现并购绩效的提升。同时，股份补偿可以减少在职消费行为，降低经营成本，在避免短视行为的同时有利于充分发挥企业的并购整合管理能力，进而实现良好的并购绩效。股份补偿对企业管理者有着约束和激励的双重作用，降低了企业间的信息不对称程度，降低了委托代理成本，在经营、财务、管理等方面产生更加显著的协同作用，提升了并购整合的效率，此时并购能力对并购绩效的影响较大。业绩承诺可以帮助企业降低风险，有助于并购活动的成功[16]。王竞达和范庆泉[17](2017)对我国上市公司业绩承诺行为导致的业绩达成率实现情况进行分析，判断出企业作出的业绩承诺是否存在不合理现象而导致业绩达成率的不同。业绩补偿承诺可以激励被并购企业在并购后提升自身业绩，存在业绩补偿承诺的企业盈利能力增长情况明显好于没有业绩承诺的企业[18]。而且，业绩承诺中的股份承诺相比于现金承诺能对被并购企业产生更大的激励效果，采用股份补偿的并购业绩实现情况更好[19]。据此提出假设H3：

H3业绩承诺类型可以正向调节并购能力与并购绩效的关系，即企业采用股份补偿时对并购能力与并购绩效的调节作用更强。

二、研究设计

1. 样本选择与数据来源

本文以2015年成功完成并购且有业绩承诺的A股上市公司为研究样本，自变量数据采集自2015年，因变量和控制变量数据采集自完成并购活动的第二年，即2017年。数据来源为国泰安数据库、东方财富网、巨潮资讯网。为保证样本有效性剔除以下行业：(1)金融行业与其他行业间财务数据差别过于明显，予以剔除。(2)由于公用事业受到严格的政府监管，其并购业务与并购能力联系较小，因此剔除。(3)房地产行业业务占比较大，因此剔除。(4)ST行业予以剔除。

2. 变量定义及测量

(1) 被解释变量。被解释变量为并购绩效。由于本文以存在业绩补偿承诺的并购活动为样本，并购绩效高低可以通过业绩承诺实现情况体现。因此，本文从“践诺”角度采用业绩达成率(存在业绩承诺的企业并购后第二年的实际业绩/承诺业绩)作为并购绩效的衡量指标。该比率高于100%表示上市公司并购标的资产实现了业绩承诺，反之则表示未能实现业绩承诺。

(2) 解释变量。解释变量为并购能力。并购能力是企业作出并购战略选择和制定并购计划的动力，这种动力来自于企业拥有或控制的、有价值的、区别于其他企业的保持其持续竞争优势的能力，其同时也强调了并购时可动用资源的重要性。本文关于并购能力的测度以陶瑞构建的并购能力评价指标体系的研究结论为理论依据及支撑，主要包括支付能力、信息能力、组织能力和整合管理能力[6]。本文选取其研究过程中选择的相关指标后构建了一个综合得分模型，以此测度并购能力。支付能力包括盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力和筹资能力：盈利能力采用资产报酬率X1代表，偿债能力采用资产负债率X2代表，营运能力采用总资产周转率X3代表，发展能力采用总资产增长率X4、营业收入增长率X5代表，筹资能力采用流动比率X6代表。信息能力包括信息获取能力、信息处理能力和信息交流能力，无形资源属于信息资源的一部分，因此信息能力采用无形资产X7代表。组织能力主要包括运作能力和关系能力，是企业从组织内外获取知识的水平、知识共享和转移机制构建水平的体现，因此采用高管平均薪酬X8代表。整合管理能力包括整合设计、整合开展沟通协调能力等，体现在整合经验的丰富性、获取和转移知识惯例的健全性及识别与解决整合障碍的能力等方面，因此采用大股东持股比例X9代表。

运用主成分分析法构建并购能力综合得分模型测度并购能力，即

F=0.328F1+0.283F2+0.229F3+0.161F4

其中：

F1=0.010X1+0.464X2+0.482X3-0.023X4-

0.002X5+0.260X6+0.036X7-0.011X8+

0.083X9

F2=0.516X1-0.017X2-0.002X3+0.034X4+

0.517X5+0.088X6-0.042X7-0.083X8+

0.031X9

F3=-0.037X1+0.079X2+0.052X3-0.105X4-

0.045X5-0.361X6+0.503X7+0.192X8+

0.425X9

F4=0.037X1-0.133X2+0.030X3+0.805X4-

0.053X5+0.269X6-0.074X7+0.369X8+

0.133X9

(3) 中介变量。中介变量为支付方式。本文将支付方式分为现金支付和股份支付，当混合支付中股份支付金额达到80%时归为股份支付，其余归为现金支付。

(4) 调节变量。调节变量为业绩承诺类型。业绩承诺类型分为现金补偿和股份补偿，当企业采用混合补偿时股份补偿金额大于50%的归为股份补偿，其余归为现金补偿。

(5) 控制变量。本文以大多数学者对并购绩效影响因素的研究为理论基础，选取5个控制变量，分别是股权性质(Ownership)、独立董事比例(ID)、净资产收益率(ROE)、企业规模(Lna)和资产负债率(Lev)。

上述变量定义及计算方法如表1所示。

表1 变量定义

3. 模型构建

为了检验假设H1即并购能力与并购绩效的关系，构建模型1，即

Achieve=β0+β1Mac+β2Control+ε

(1)

为了检验假设H2即支付方式在并购能力与并购绩效间的中介作用，构建模型2、3，即

Logit(Pay)=β0+β1Mac+β2Control+ε

(2)

Achieve=β0+β1Mac+β2Pay+β3Control+ε

(3)

为了检验假设H3即业绩承诺类型在并购能力与并购绩效间的调节作用，构建模型4，即

Achieve=β0+β1Mac+β2Mac·Type+

β3Type+β4Control+ε

(4)

式(1)～(4)中，Control代表控制变量，包括大股东持股比例(Ownership)、独立董事比例(ID)、净资产收益率(ROE)、企业规模(Lna)以及资产负债率(Lev)。

三、实证分析

1. 描述性统计

对各变量的描述性统计如表2所示。

表2 描述性统计

从表2可以看到，业绩达成率的最小值和最大值分别为-2.603 1和13.474 9，说明被并企业业绩达成率有正有负，样本数据有较高区分度；均值为1.131 8，说明企业总体上实现了业绩承诺，业绩达成率较高。并购能力的最小值和最大值分别为-35.668 4和5.415 2，说明并购方的并购能力有正有负，样本数据涵盖较为全面；均值为0.850 4，说明总体上并购能力较高。支付方式、业绩承诺类型取值为0、1。

2. 多元线性回归

对各变量回归分析结果如表3所示。

表3 回归分析结果

根据表3，由模型1可以看出并购能力与并购绩效存在正相关关系且在1%水平上显著，假设H1得以验证。由模型1、2可以看出，并购能力与并购绩效存在正相关关系且在1%水平上显著，并购能力与支付方式存在正相关关系且在1%水平上显著。由模型3可以看出支付方式与并购绩效存在正相关关系且在1%水平上显著，并购能力对并购绩效影响也显著，但其回归系数值有所下降。综合模型1～3的结果，模型3的回归系数小于模型1，表明支付方式在并购能力与并购绩效间起到了部分中介作用，假设H2得以验证。由模型4可以看出，业绩承诺类型和并购能力的交互项会对并购绩效产生显著正向影响。这表明当企业采用股份承诺时并购能力对并购绩效的正向影响更强，假设H3得以验证。

四、稳健性检验

为了验证本文模型的稳健性，使用2015年收购方并购次数作为并购能力的替代指标，对模型1～4再作一次回归分析，结果如表4所示。

表4 稳健性检验结果

从表4可以看出，并购能力与并购绩效正相关，支付方式在并购能力与并购绩效间起到了中介作用，业绩承诺类型在并购能力与并购绩效间起到了调节作用。稳健性检验结果与之前的回归结果一致，反映出研究成果具有稳健性。

五、研究结论

本文得出以下结论：并购能力与并购绩效存在显著正相关关系，企业并购能力越强其对自身资源的经营整合效果越好，并购企业与被并购企业之间频繁的、高效的沟通使被并购企业更容易实现业绩承诺，从而实现高业绩达成率。支付方式在并购能力与并购绩效之间起到了中介作用，当企业采用股份支付时中介作用更加明显。当企业采用股份支付时，企业更容易实现经营、管理及财务方面的协同效应，从而使企业实现更高的绩效。业绩补偿类型可以调节并购能力与并购绩效的关系，其中股份补偿调节作用更强。当企业实现股份补偿时对被并购企业管理层的约束作用更为明显，因此激励作用更强，能够促使其努力完成业绩承诺，获得良好的并购绩效。