陈睿昭 赵建勋 别智

摘要：本文基于我国绿色金融债券发展现状和募集资金管理实践，对商业银行通过发行绿色金融债券支持绿色金融发展、激励绿色信贷投放、提升银行和企业环境和社会治理能力的政策传导路径进行了探讨，并提出相关政策建议。

关键词：绿色金融债券  绿色信贷  政策传导

我国绿色金融债券发行情况

2015年，中国人民银行发布第39号公告（以下简称“39号公告”），标志着绿色金融债券作为一个债券品种正式进入市场。截至2020年9月末，共有69家境内政策性银行、商业银行和非银行金融机构发行了绿色金融债券，累计发行规模达到4999.7亿元，存续规模为3558.7亿元。其中，商业银行是绿色金融债券的发行主力，其发行规模约占总发行规模的86.79%和存续规模的90.16%1。一方面，绿色金融债券已经成为我国发展绿色金融、支持实体产业绿色发展的重要资金来源之一;另一方面，与非金融企业发行并直接运用于绿色产业的绿色债券相比，绿色金融债券由商业银行等金融机构发行，并通过绿色信贷等方式将绿色金融债券募集资金投放到绿色产业，需要对债券募集资金进行更有效的管理和合规的分配。在此过程中，商业银行对债券募集资金的管理和分配方式、对绿色贷款的筛选和投放能力，以及市场和政策激励措施的传导效果等都会对绿色金融债券支持实体产业绿色发展的效果产生影响。因此，探究不同募集资金管理方式的效率、特点，梳理商业银行绿色金融债券募集资金管理的市场实践，分析商业银行将绿色金融债券募集资金和绿色金融激励政策向绿色产业传导的具体路径和方式等，对于进一步提高绿色金融债券募集资金使用效率、提升我国绿色金融债券市场公信力、降低绿色产业融资成本、促进实体经济绿色转型等都具有重要意义。

绿色金融债券募集资金的管理方式

根据39号公告，“绿色金融债券是指金融机构法人依法发行的、募集资金用于支持绿色产业并按约定还本付息的有价证券”。这明确了绿色金融债券募集资金要用于支持绿色产业。同时，39号公告还对受认可的两种绿色金融债券募集资金管理方式予以明确说明，即“发行人应当开立专门账户或建立专项台账，对绿色金融债券募集资金的到账、拨付及资金收回加强管理，保证资金专款专用，在债券存续期内全部用于绿色产业项目”。

“开立专门账户”和“建立专项台账”的主要区别在于： “开立专门账户”一般是指债券发行人为接收债券募集资金专门开立一个银行账户，将资金从该账户直接划拨至对应的绿色项目的实施主体账户，账户开户银行一般担任资金监管方的角色。 “建立专项台账”一般是指债券发行人通过建立一套台账体系，在台账层面将债券募集资金“划拨”至对应的绿色项目上，台账需详细记录每个项目的金额、资金用途、期限等信息，并定期更新，以保证募集资金规模和期限与台账记录相匹配。商业银行通过其他一般账户接收募集资金，并不单独开户。

绿色金融债券募集资金管理实践

上文简要地分析了两种绿色金融债券募集资金管理方式的差异。从规范绿色金融债券募集资金用途、提高政策传导效率等方面考虑，“开立专门账户”无疑是最直接、最可靠的募集资金管理方式。一方面，从资金用途来看，该方式将募集资金定向用于符合标准的绿色信贷投放;另一方面，从政策效率来看，该方式更直接高效地将包括优惠的资金价格、快速的审批效率等市场及政策优势直接传导到绿色信贷和绿色产业上。

从实践的角度出发，根据现有的绿色金融债券发行人披露的存续期管理报告，目前市场上发行的绿色金融债券普遍采用“建立专项台账”的方式进行募集资金管理。这种方式将绿色金融债券募集资金汇入发行人的一般公司账户，与发行人的其他资金混合使用，通过台账记录方式使其与投放的绿色信贷进行匹配。结合商业银行的日常管理，笔者认为采用该方式主要出于以下原因：

第一，满足商业银行资产负债和资金集中管理要求。目前，商业银行普遍采用在总行层面建立资金中心或司库的方式，通过内部资金转移定价（FTP）进行全额资金管理，以联行清算方式进行行内资金清算。在这种模式下，总行资金中心或司库统一负责全行的资产负债管理、利率风险管理、期限管理和流动性管理。当采用“建立专项台账”方式时，募集资金由商业银行总行资金中心或司库统一调配，不会对全行的资金使用计划产生影响。若采用“开立专门账户”的方式，则绿色金融债券支持的每笔绿色贷款均需通过该账户独立完成放款、回款、闲置资金管理等操作，单独管理期限错配风险、利率风险等。这一方面会影响商业银行资金和风险集中管理;另一方面也会增加商业银行的管理成本，降低资金使用效率。

第二，“开立专门账户”的方式可能引发专项资金规模与绿色信贷规模不匹配问题。债券发行规模受市场、资产负债管理、监管考核等多种因素影响，往往并不能与商业银行储备的绿色信贷资产规模做到一一匹配。例如，某商业银行共储备了200亿元的绿色信贷资产，但只成功发行了100亿元绿色金融债券，那么该如何确定哪些资产可以通过绿色金融债券募集资金专项账户投放并享有相应的政策优势？哪些资产需通过一般账户投放而不享有上述优势？“建立专项台账”的方式因其具有间接传递政策优势的特点，在一定程度上规避了上述问题。

第三，商业银行作为金融机构，是间接融资的供给方。当非金融企业发行绿色债券时，一般已经具备明确的支持项目清单，准备支持的项目通常为发行企业或其相关子公司的自建项目。发行主体可以较好地把握项目的投资、建设进度，使之与绿色债券的发行进度相匹配，这也是以建设项目为目的发行一般债券的通行做法。因此，采用“开立专门账户”的方式管理绿色债券募集资金不会增加企业的财务管理负担。

然而，对于商业银行来说，由于绿色信贷为间接融资工具，绿色金融债券的发行人是绿色项目的债权人而非所有人，商业银行对相应绿色信贷投放进度的把控能力相对较弱。因此，在绿色金融债券发行前，发行人一般会建立一份“储备项目清单”，并尽可能按照计划进行贷款投放。但在操作中，发行人往往需要对清单中的项目和投放进度、投放金额不断进行调整。但在实践中，可能出现以下问题：一是上述清单中的项目可能最终未能通过商业银行的信用评审，导致贷款不能投放;二是绿色贷款融资人会根据贷款条件等因素更换贷款银行，这种情况也很常见。结合上文提到的商业银行对资产负债和资金集中管理的要求，如果采用“开立专门账户”的方式管理绿色金融债券募集资金，不确定的贷款投放和还款进度將给商业银行带来很大的财务管理负担。如果通过“建立专项台账”方式将募集资金与资产进行匹配，未使用的资金可以通过商业银行的资金中心或司库统一调配安排，可有效解决上述问题。

绿色金融债券的政策传导路径

与普通的金融债券不同，绿色金融债券的发行人需要满足一系列的管理要求，包括需要具备充足的绿色信贷投放能力，并遵守严格的非财务信息（环境和社会信息）披露要求等。为满足上述要求，金融机构需在目前以“建立专项台账”为主的绿色金融债券募集资金管理方式下，将绿色金融业务发展和绿色信贷方面的环境和社会效益信息与投资策略及项目投向偏好相结合，充分利用内部制度安排，提供与绿色金融债券募集资金投放相关的信贷规模、风险资产等配套业务资源，进而实现政策的顺畅传导，更好地发挥绿色金融债券资金成本低、期限长的优势，将资金高效滚动利用，支持绿色实体项目发展。

绿色信贷投放能力所要求的政策传导路径

在目前以“建立专项台账”为主的绿色金融债券募集资金管理方式下，绿色金融债券本质上通过对募集资金上限进行“软约束”的方式实现了政策传导，对商业银行的绿色信贷投放能力提出了要求，即绿色金融债券的发行和存量规模不能超过发行人自身投放合格绿色信贷的能力。例如，某商业银行在已有500亿元存量未到期绿色金融债券的基础上，打算再发行200亿元的绿色金融债券。那么从存量绿色信贷角度出发，该发行人必须具有至少500亿元存量绿色信贷资产与现有的绿色金融债券相匹配;从增量绿色信贷角度出发，该商业银行应有能力在承诺期限（一般为1年）内净投放超过200亿元的绿色信贷资产，以满足新发行绿色金融债券的要求。如果上述500亿元存量绿色信贷资产在债券存续期间到期结清，那么该商业银行还必须额外具备新投放更多绿色信贷的能力，以确保绿色金融债券募集资金在债券存续期间得到滚动利用。

针对此项要求，金融机构需要通过内部的制度安排，进一步激励绿色信贷投放，可以采取的内部制度安排包括但不局限于加强对绿色行业的研究能力，拓展业务覆盖范围;开通绿色行业专项审查、审批通道，提升业务效率等。

同时，金融机构还可以考虑在FTP、财务资源、业绩考核等方面向绿色信贷业务倾斜，向绿色信贷有效传导绿色金融债券的低成本资金优势，并进一步鼓励绿色信贷投放。一般认为，与常规债券相比，绿色债券在融资成本方面具有优势，具体包括两点：一是被市场认可的相比普通债券更低的融资成本2;二是各类补贴、税收优惠等政策支持。这些都会直接反映在发行人的融资成本上。同时，绿色债券还具有融资成本之外的间接优势，具体包括两点：一是在发行时可获得绿色审批通道（更快的发行效率）等政策支持;二是提升企业的可持续发展能力和形象等。绿色金融债券一般是以发行人的信用作为担保，还款来源不与底层资产的收益直接挂钩。因此，发行人通常可以直接获得发行优势。金融机构可以通过上文提到的各类内部考核机制，向底层绿色资产有效传导债券的低成本资金优势。

绿色金融债券的非财务信息（环境和社会信息）披露要求与推动环境和社会治理水平提升的政策传导路径

根据现行的绿色金融债券管理制度，发行人需对其支持的绿色信贷所产生的环境效益进行测算，并对环境风险事件等进行披露，确保对应绿色信贷资产的资金用途、环境效益等方面符合绿色金融债券的政策要求。

为满足此类信息披露要求，商业银行可从以下两方面着手，进而实现推动环境和社会治理水平提升的政策传导：一方面，完善自身的绿色金融内控体系，加强有关信贷资产的环境风险管理体系建设、IT系统建设、专业人才培养等;另一方面，信息披露要求也会倒逼金融机构向项目建设方施加压力，要求其提高绿色信贷对应项目的环境管理水平和环境信息披露要求，从而间接推动实体企业及项目履行社会责任，提升环境治理能力。

结论及政策建议

综上所述，“建立专项台账”的绿色金融债券募集资金管理方式目前与我国商业银行的经营管理方式和监管要求最为匹配。同时，商业银行还可以通过激励绿色信贷投放、提高环境和社会信息披露要求等途径，间接激励绿色信贷的发展，提升金融机构、实体企业及项目的环境治理能力。笔者认为各市场参与机构还可从以下几方面入手，进一步提高绿色金融债券支持绿色信贷、绿色企业、绿色项目的能力。

第一，进一步提高绿色金融债券环境信息披露要求，丰富环境信息披露方式。通过探索不同的信息披露方法和第三方认证方式，引导债券市场从关心“绿债或非绿债”的二元定性判断向对环境、气候友好程度的定量判断逐步转型，提升绿色金融债券信息披露水平的区分度，使得拥有优质绿色资产、内部管理水平突出的发行人能够脱颖而出。这将进一步激励发行人将绿色金融债券在环境风险管理、环境信息披露等方面的要求向实体企业和项目传导，疏通政策传递链条。

第二，进一步鼓励金融机构通过绿色信贷向绿色企业、绿色项目传导绿色金融债券的各类优惠条件，拓宽企业融资渠道，降低融资成本。目前，绿色金融债券的发行成本和信用背书均由发行人承担，与募集资金投向的绿色项目不直接挂钩。应鼓励金融机构通过实行差异化的FTP机制、明确独立的信贷规模和风险资产规模等内部管理制度，将绿色债券的发行成本优势等与绿色信贷投放更直接地联系起来。监管机构也可考虑将金融机构在上述方面的表现纳入监管指标，作为监管评价、绿色金融债券申报发行的考核依据。

第三，提升绿色金融债券与绿色经济发展方面的定量研究水平，为更科学、更有针对性地制定政策提供理论依据。包括本文在内，目前大多数针对绿色金融债券的研究均停留在定性和半定量分析上。市场各方均可在擅长的领域开展有关绿色债券支持经济绿色发展的定量研究。例如，商业银行可在分支行开展研究，在微观层面上探索绿色信贷考核激励机制对经营机构参与绿色金融业务积极性的影响;监管机构则可在宏观层面上，利用跨机构、跨时间维度的监管指标数据，量化分析和评判绿色金融债券监管措施的可行性和有效性;第三方研究机构则可发挥在行业研究等方面的特长，聚焦特定领域进行分析。通过将三者结合，进一步提升绿色金融债券的研究水平，为政策制定、金融机构经营管理、开展国际合作等提供可量化的理论支撑。

注：

1.数据来源于中国债券信息网（www.chinabond.com.cn），经作者整理。

2.气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative）的一系列研究显示，与可比普通债券（vanilla equivalents）相比，2019年发行的以欧元和美元计价的绿色债券均获得了更高的认购倍数和相同或更高的定價溢价收敛（greater spread compression）。

作者单位：兴业银行绿色金融部

责任编辑：鹿宁宁  印颖