杜瑞岭

摘要：2020年2月14日，证监会联合多部门发布公告，将分批推进商业银行和保险机构参与国债期货交易。本文对比了国债期货市场和现券市场在作用与特点、市场规模、持有机构等方面的异同，分析了商业银行和保险机构参与国债期货交易在监管方面的差异，指出两个市场在协同发展过程中所面临的挑战，并有针对性地提出合理建议。

关键词：国债期货  銀保机构  风险管理  期货市场

银保机构获准参与国债期货交易

2020年2月14日，经国务院同意，证监会、财政部、中国人民银行、银保监会联合发布《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》（证监会公告〔2020〕12号），允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构参与中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）国债期货交易。此举旨在分批推进银保机构进入国债期货市场，将有利于促进国债期货市场的平稳、健康、有序发展。第一批试点银行为工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行五大银行。

3月1日，中金所发布《关于商业银行参与国债期货业务试点有关事项的通知》（以下简称《通知》），进一步落实了商业银行参与国债期货的具体细节。4月10日，中金所与工商银行、中国银行、交通银行分别签订了会员协议。自此，商业银行正式成为中金所的会员，参与国债期货交易。这标志着我国国债期货市场发展迈上了一个新台阶，对形成统一高效的金融市场具有重要意义。随后，农业银行和建设银行也相继成为中金所的会员。

7月1日，银保监会发布《保险资金参与国债期货交易规定》（银保监办发〔2020〕59号，以下简称《规定》），明确了保险机构参与国债期货的目的、参与方式、合约限额、杠杆比例、风险管控等内容。

银保机构参与国债期货交易，对于银保机构而言，可满足其风险管理需求，丰富投资产品类型，提升债券资产管理水平;对于国债期货市场而言，有助于丰富投资者结构，促进市场平稳有序发展;对于债券市场而言，有助于活跃市场，提高现券流动性。因此，这是进一步深化金融领域改革的重要举措，有利于整个金融市场的长远发展。但同时也要看到，国债现券市场和期货市场在产品特性、交易习惯、参与者结构等方面存在较大差异。如果两个市场不能很好地协同整合，可能带来市场风险，抑或因商业银行和保险机构参与度不够，两个市场仍保持相对独立的状态。要形成综合、高效的金融市场体系，需要多方共同努力。

国债现券市场与期货市场现状对比

（一）作用与特点

国债在债券市场中具有基础定价作用。国债具有国家信用，被公认为是最安全的投资工具，在银行间市场是最优质的质押品。它还具有良好的流动性，是商业银行调节流动性指标的重要工具。国债到期收益率具有定价基准的作用，其他品种债券常将其作为市场无风险利率加点进行定价。国债虽然流动性风险很低，但具有利率风险。此前，银保机构长期缺乏有效的利率风险对冲工具。

国债期货市场发展迅速，产品丰富，可满足套保需求。2013年9月6日，中金所上市5年期国债期货合约（TF），其后，增加了2年期国债期货合约（TS）和10年期国债期货合约（T）。从目前标的合约持仓量和成交量来看，10年期国债期货合约活跃度要高于另外两个品种。此外，30年期国债期货合约（TL）已进入仿真交易阶段。这4个品种将涵盖大部分债券的期限，能满足银保机构风险管理的需求。

（二）市场规模

新中国成立后，从1950年首次发行国债至今已有70年的历史。中国债券信息网发布的数据显示，截至2019年末，国债存量共计16.10万亿元，约占债券市场总量的17%。其中，记账式国债15.31万亿元，储蓄式国债0.80万亿元¹。此外，与国债价格高度相关的地方政府债和政策性金融债存量分别为21.12万亿元和15.69万亿元。

国债期货自2013年上市交易以来，规模增长较快。如表1所示，2019年末国债期货合约价值总计1475.93亿元，是2013年末36.32亿元的40.64倍。不过，与现券市场国债规模相比，国债期货市场存量还是很小。

（三）主要持有机构

由表2可以看出，在2019年末，商业银行持有记账式国债现券9.95万亿元，约占国债总量的61.80%，是国债最主要的投资者，套期保值交易需求较大。商业银行持有国债现券规模大、品种全，具有良好的期货交割和期现套利交易条件。此外，商业银行也是地方政府债和政策性金融债的最主要投资者，这两个品种与国债同属利率债，价格走势有较高的相关性，它们也可用国债期货进行套期保值。

中金所国债期货交易实行会员制度。从2019年的实际持仓量来看，券商自营占56%，广义基金占19%，个人投资者占23%，其余由其他法人持有。从日均成交量来看，个人投资者占59%，券商自营占20%，广义基金占16%，其余为其他法人成交。对比可发现，个人投资者主要以日内短期投机为主;机构投资者持有时间较长，有风险管理需求。

商业银行和保险机构参与国债期货交易在监管方面的差异

（一）参与目的

商业银行在业务试点期间参与国债期货交易要以风险管理为目的，暂未被允许开展套利交易和投机交易。但在中金所3月1日发布的各期限国债期货合约交易细则修订版（以下简称《细则》）中，列明了非期货公司会员（目前只有商业银行）的投机持仓限额。预计商业银行套利交易和投机交易会在今后择机推行。

《规定》明确保险资金参与国债期货交易应以对冲或规避风险为目的，不得用于投机目的。在具体对冲或规避风险时，保险资金可以：（1）对冲或规避现有资产风险;（2）对冲半年内拟买入资产风险，或锁定其未来交易价格;（3）对冲或规避资产负债错配导致的利率风险。保险资金参与国债期货交易的规定较商业银行更具体、更明确，未来被允许参与套利交易和投机交易的可能性很小。

（二）参与形式

中金所会员分为结算会员和交易会员，其中结算会员有结算资格，交易会员不具有结算资格。《通知》明确允许满足一定条件的商业银行申请结算会员，同时也指出商业银行可通过期货公司客户身份参与国债期货业务，届时按照中金所关于客户的相关规定办理。赋予商业银行结算会员资格有利于提高国债期货交易和交割的效率，还可节省一定的佣金;同时也有助于加深商业銀行对业务的认知，提高市场的认可度和今后业务创新的话语权。目前，五大银行均已成为结算会员。

中金所未对保险机构开放会员资格，保险资金需通过期货公司参与国债期货交易。具体的参与身份有两种：一是以确定的资产组合为基础开立期货交易账户参与（以“产品”身份）;二是以保险机构为基础参与（以“机构”身份）。《规定》要求保险机构所选的期货公司应满足如下条件：成立5年以上，上季末净资本达到3亿元（含）以上，且净资本与风险资本准备的比例不低于150%;分类监管评价为A类;书面承诺接受银保监会的质询，并如实提供保险机构参与国债期货交易涉及的各种资料;其他规定条件。

（三）持仓限额

商业银行参与国债期货交易进行套期保值的套保仓位应按需申请。虽暂未放开商业银行其他交易行为，但《细则》已明确限仓的要求：商业银行以结算会员身份在一般月份对TS、TF和T的单边持仓限额分别是4000手、4000手和8000手，临近交割时持仓限额降为1200手、1200手和2400手;以期货公司客户身份在一般月份对TS、TF和T的单边持仓限额分别是2000手、2000手和4000手，临近交割时持仓限额降为600手、600手和1200手。

保险机构任一资产组合在交易日日终，所持有的卖出国债期货合约价值不得超过其对冲标的资产的账面价值，所持有的买入合约价值不得超过该资产组合净值的50%。其中，卖出合约价值与买入合约价值不得合并轧差计算。此外，保险机构在交易日日终，所持有合并轧差后的合约价值不得超过本公司上季末总资产的20%。

综上，监管层面对商业银行和保险机构参与国债期货业务的指引各不相同。对保险机构的要求具体明确，更加注重区分“产品”和“机构”身份特点。对商业银行的要求突出自营特点，区分为“结算会员”和“期货公司客户”身份。

银保机构参与国债期货交易对期货市场的影响

（一）扩大交易规模，促进期货价格形成机制更加完善

第一批试点机构仅限于五大银行，它们的资产构成中贷款占比较高，金融市场债券投资占比相对较低（约23%）且多为买入持有至到期。相对而言，股份制商业银行和部分区域性商业银行债券买卖交易较为活跃。2020年9月14日，中金所首次公开非期货公司会员交易量和持仓量，TF和T均为0;TS因单边持仓总量未达3万手暂未披露相关数据，预计规模较小。待到第二批试点机构（股份制银行、部分区域性银行和符合条件的保险机构）入市后，期货市场交易量可能会有明显提升。投资者类型的丰富和交易量的增加，将有助于提高期货合约的流动性，有利于提升市场定价的有效性，从而使国债期货更充分地发挥其价格发现功能，为现券提供价格参考。

（二）丰富投资者结构，促进期货市场平稳有序发展

虽然国债期货业务已开展数年，但商业银行作为现券市场最大的投资者却一直缺席。此次商业银行和保险机构获准入市，将令国债期货市场的投资者结构和市场需求发生重大变化。这有利于今后产品和交易的创新，以及更好地挖掘期货市场深度。譬如，未来可能推出期现套利、跨市套利、跨期套利等投资交易模式。同时，国债期货市场的参与度和社会关注度也将大幅提升，市场有望更加平稳、健康、有序地发展。

（三）利用国债期货进行套保，提升债券利率管理水平

银保机构债券资产持有量大且久期长，此前有效的利率风险管理工具并不多。银保机构虽然可采用利率互换来对冲短期利率风险，但由于短端利率表现与长端并非完全一致，其对中长期风险一直缺少有效的应对措施。TS、TF和T这3个期限品种的国债期货合约恰好能弥补利率互换的不足。同时，国债期货为机构提供做空机制，相比利率互换更加灵活便捷。而且，国债期货市场采用场内T+0交易模式，价格时效性强，有助于机构根据市场变化精准管理债券资产利率风险。

（四）开展期货钱券交割，提升现券流动性

在国债现券市场中，只有少部分活跃券市场交易量大、流动性好;大部分非活跃券市场交易量较小，参与者在短时间内很难找到合适的交易对手。银保机构参与国债期货交易的主要目的是套期保值。虽然期货合约在到期前通常会被对冲平仓，但银保机构可依托其在现券市场上的丰富经验和实力，通过钱券交割为非活跃券提供交易通道。银保机构通过期货市场和现券市场的有效配合进行投资，有利于推动交易业务创新、提升债券市场流动性，对债券市场的长远发展起到助推作用。

对国债期货和现券市场协同发展的建议

（一）注重期现市场规模匹配，防范期货逼仓风险

期货交易以现货为基础，当现货与期货交割需求不匹配时，就会产生逼仓风险，严重影响金融市场稳定。如2020年4月，美国原油期货交割价出现负值-37.63美元/桶，即因当时原油交割仓库储油量接近上限，期货交割能力严重下降，使得空头有了逼仓机会。

因此，必须注重期现市场规模匹配，以保证期货顺利交割。随着持仓限额制度、强行平仓制度、大户报告制度、日涨跌幅限制等措施的实施，国债期货市场建设已趋于完善。但金融形势复杂多变，极端市场情况仍可能发生，需密切关注国债期货市场规模与可交割现券存量的匹配程度，时刻注重风险防范。如发现异常情况，应及时为参与者提供风险提示并采取必要措施。此外，应定期开展国债现券和期货市场交流会，对交易会员进行合规培训，培育积极的市场交易氛围，防范恶意违规操纵市场行为。

（二）活跃期货市场交易，实现机构入市的积极作用

在商业银行获准入市后，从首次披露的相关数据来看，其国债期货的成交量和持仓量较低。这可能是因为期货交易制度与现券存在较大差别，机构培养成熟专业人才需要一定的时间，系统建设也需改进优化。不过，若银保机构在期货市场参与度过低，就难以达到推进银保机构入市的初衷。

对此，一是建议加强期货业务宣传，提高机构认知度。商业银行的传统资产主要是信贷资产，而随着利率市场化“两轨合一轨”的推进，国债的基础定价作用或将进一步凸显，国债期货抵御信贷资产市场风险的作用也有望显现。二是建议加强业务培训，培养国债期货和现券交易的综合性人才。三是建议适时放开第二批试点机构，增加银保机构参与数量。

（三）择机推进期现套利交易，提升期现市场价格的关联性

国债现券买卖主要在银行间市场进行，国债期货交易则在中金所进行。从两个市场的投资者结构来看，其主要参与者并不相同，这限制了国债期货价格发现职能的发挥。而活跃期现套利交易，可促使两个市场的投资者结构相似，提升市场价格的关联性。

商业银行是国债现券市场最主要的参与者和持有者，在资金方面具有显著优势。若商业银行获准进行套利交易，不仅可以提升两个市场价格的关联性，也有助于提高其参与期货交易的积极性。

（四）协调期现交易时间，防范操纵市场行为

从具体操作层面来看，目前国债期货开市时间为周一至周五（除节假日外）的9：30—11：30和13：00—15：15，与股票市场相似。而国债现券交易时间为每个工作日（含周六、周日调休后的工作日）的9：00—12：00和13：30—17：00。对比可知，除国债期货交易日的13：00—13：30外，现券交易时间可覆盖期货交易时间。然而，由于期货市场规模较小且价格波动大，现券交易价格若参考期货市场，则在午后开盘时可能出现较大波动。

为此，建议适时调整期货交易时间，减小现券市场风险。如可将国债期货午后开盘时间由13：00调整至13：30，使国债现券交易时间完全覆盖期货市场，以此增强两个市场的协调性，降低市场风险程度。（本文仅代表作者的学术思考，不代表所在单位意见）

注：1.此处15.31+0.80=16.11（万亿元），与前文16.10万亿元略有差异，是對单项数据进行四舍五入所致。

作者单位：北京银行资金运营中心

责任编辑：刘颖  罗邦敏

参考文献

[1]李扬. 商业银行和保险机构参与国债期货交易有助于完善金融市场体系[J]. 中国保险，2020（4）：4.

[2]刘玄，张晟畅. 推进银行和保险机构参与国债期货[J]. 中国金融，2020（5）：80-81.

[3]王敏，黄新莹，黄超. 发展国债期货市场 健全国债收益率曲线[J]. 中国资产评估，2020（01）：46-49.

[4]夏俊. 国债期货的价格发现功能实证研究[J]. 市场研究，2020（1）：15-16.

[5]周茂华. 国债期货市场 迎来银行“活水”[J]. 金融博览（财富），2020（5）：20-21.