◎文/李士萍 郑 郁 史文静

一、问题的提出

《科创板首次公开发行股票注册管理办法 （试行）》和修订后的《证券法》对股票发行人在注册制下信息披露的充分性、一致性和可理解性等有效性要素提出了更严格的要求，然而科创板上发行人的信息披露存在着有效性亟待提高的问题。

通过检索上海证券交易所科创板系统中申报文件内容及上交所与发行人的问询与回复文件等资料，截至2020年3月1日，共有210个公司在科创板申报。其中，94个公司注册生效、1个公司不予注册、25个公司终止审核、2个公司终止注册、52个公司因财报更新中止审核、36个公司在注册审核中。在上述申报项目中，证监会不予注册以及上交所终止审核或终止注册程序的公司，其发行上市申请被否的原因往往是公司几轮问询后的申报文件内容仍不符合上交所对信息披露的审核要求，亦即信息披露的有效性不足导致发行申请遇到阻碍，影响公司融资计划实施和公司发展战略推进。

二、科创板公司信息披露有效性存在的问题

在科创板公司信息披露过程中，存在着发行人核心技术的先进性及核心技术开展生产经营的情况披露不清晰、关联交易的公允性披露受质疑、前后披露的会计信息不一致等问题。

（一）信息披露充分性问题

在发行人所提交的发行上市申请文件中，招股说明书内容被上交所重点关注。因此，将从招股说明书中所包含的信息分析信息披露的充分性。

从已申报科创板的210个公司来看，科创公司在上交所受理阶段都能按照 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》（以下简称“41号准则”）的要求，编制招股说明书。然而，在经过至少一轮甚至多轮问询与回复之后，各公司招股说明书中 “内容上的充分性”差异明显，有些内容不仅在上交所的首轮问询中被问及，在之后的问询中也不断被问及。招股说明书披露内容不充分表现在以下方面：

1.有关技术创新的事项披露不充分。科创板的设立旨在为拥有核心技术、具有较高成长性的企业，提供高效、低成本融资的平台。相较于主板、创业板等板块，科创板更加注重申报企业的科技创新能力，因此，上交所在审核中注重对招股说明书中核心技术事项的披露。但是不少企业的招股说明书中对核心技术的披露存在不充分、表述不清晰的问题。一些公司因对自身科创属性不清晰，经上交所问询后主动申请撤回申报资料、终止审核，如北京A科技股份有限公司（以下称A公司）是首个主动申请撤回申报资料、申请终止审核的公司。另外，上海B科技股份有限公司、成都C制药股份有限公司、北京D科技股份有限公司（以下简称D公司）等在信息披露文件中对核心技术的来源、在国内外市场的地位及竞争优势、核心技术人员及研发团队情况、核心技术的先进性和未来发展趋势、核心技术在生产经营收入中占比等方面的披露不充分、不清晰，最终撤回申请材料。

2.业务模式以及关联交易等方面的信息披露不充分。部分招股说明书中对企业的业务模式与业务实质、主要产品或服务的具体应用、产供销模式以及是否存在关联交易、关联方等内容的披露含糊不清，甚至存在遗漏。如北京E科技股份有限公司 （以下简称E公司）、上海F科技股份有限公司因未对业务实质、关联交易的公允性等内容进行充分清晰披露，其发行上市申请被上交所予以否决；北京G科技股份有限公司（以下称“G公司”）经问询后仍未对前期会计差错更正事项进行披露，会计信息的充分性不足，信息更正理由存疑，最终证监会作出不予注册的决定；苏州H制造股份有限公司作为首批受理企业中唯一一家亏损企业，其在经过上交所的两轮审核问询后撤回上市申请，从其提交的申请文件以及回复函中可知，其对公司的业务模式、子公司的控制权认定以及同业竞争是否会对公司造成重大不利影响等问题并未进行充分地揭示。

（二）信息披露一致性问题

已申报科创板的企业在所提交的招股说明书以及回复上交所的问询文件中，信息披露一致性方面存在的问题主要有：

1.披露的业务数据和财务信息一致性不足。证券市场上，投资者对公司证券价值、盈利能力作出合理判断的前提是公司所披露的信息具备内在一致性，尤其是公司的主营业务数据与公司财务信息、关联交易等之间的合理性、一致性。而许多申报公司关于上述信息的披露并不具备内在一致性。例如A公司披露的业务数据与财务信息的一致性被问询：其招股说明书申报稿中披露公司主要业务是提供大数据海外营销服务，而之前在新三板挂牌时披露的主营业务包含游戏，其游戏业务在2016年度毛利占比超30%的事实不仅没披露，而且声称披露期内公司主营业务未有重大转变；另外，其所公开的2018年向Facebook的采购金额与Facebook在纳斯达克交易所披露的相关数据也存在差异。E公司短时间内调整财务数据以及净利润，其公开的数据与其在北京产权交易所挂牌的数据也不一致，最终被科创板上市委予以否决。北京I科技股份有限公司（以下简称“I公司”）在经一轮问询之后即撤回申请材料，而其招股说明书中关联方和关联关系章节中，存在前后披露矛盾、缺乏一致性的情形。

2.会计信息披露的前后不一致。在科创板申报发行上市的过程中，有些企业披露的会计信息缺乏合理性，甚至前后任意变动且有实质性差异。例如，G公司的招股说明书中显示，其于2018年签署验收报告、总计金额1.59亿元人民币的4个重大合同，在2018年底均未回款且未开具发票，却将上述4个合同收入确认为2018年；在证监会审核中，公司又对合同收入确认时点进行调整并核减2018年主营收入。证监会认为上述4个重大合同相关收入确认的信息，前后披露不一致且有实质性差异，最终作出不予注册的决定，成为首个被证监会“不予注册”的科创公司。深圳J科技股份有限公司在其招股说明书中关于应收款项问题的披露，与合同约定的内容也存在差异。

（三）信息披露可理解性问题

注册制信息披露的可理解性要求科创公司所披露的信息应当简明扼要、浅白易懂、便于投资者理解，具有可读性和易解性，尽量避免使用晦涩难懂的专业术语，并结合企业实际情况进行针对性披露。

我国证券市场上投资知识有限的普通投资者较多，上交所在审核信息披露中重点关注申请文件，描述性语言的使用、语句的简洁、内容的确定等是否符合可理解性要求。在申报材料中，许多发行人为了突出企业所处行业、所拥有技术的先进性、创新性，较少使用易于普通投资者理解的语言和数据，并对某些专业术语和技术的介绍采用模糊、艰深晦涩的表达方式。例如，D公司属于AI行业，在经四轮问询之后，其回复的内容无论在语言表述，还是在有关核心技术的解释上，均未获得监管机构的认可，随后发行人撤回上市申请。

按照信息披露可理解性要求，在披露文件的语言使用上，如果必须使用外文文本时，发行人应保证中、外文文本的一致性；当中外文本在理解上有歧义时，应以中文文本为准。I公司申请首次公开发行股票时，上交所要求公司对I公司的股权结构、管理层情况、技术、业务实质、风险揭示等48个问题予以说明。上交所明确要求I公司清晰定义相关专业术语，并使用定义清晰、易于投资者理解的语言描述业务模式，以及要求其对招股说明书中大量使用英文简称进行说明，并说明英文简称的使用是否为必须，若否，则应使用易于理解的中文释义，避免误导投资者。

三、影响科创板公司信息披露有效性的因素

（一）内部因素

发行人及其控股股东、实际控制人对信息披露有效性的重视程度和执行力较低，公司独立董事及监事会对信息披露有效性的监督作用有限是影响信息披露有效性的内部因素。

发行人及其控股股东、实际控制人对注册制以信息披露为中心的监管要求，重视程度不够、执行力度不够，并未严格按照科创板信息披露的规则要求编制、修改注册发行申请文件内容，针对问询中提出的有关问题的披露，也并未满足信息披露的有效性要求。

公司独立董事和监事会监督作用发挥有限。独立董事原则上独立于公司的经营者和所有者，其在保证科创公司信息披露的有效性方面有着积极的作用。实践中，独立董事往往由控股股东提名、在董事会成员中所占的比例较低，加之其薪酬由公司确定并给付，这就决定了独立董事难以发挥其在信息披露过程中应有的制衡作用。监事会设置的初衷是代表股东行使对董事会和经理层的监督权，防止其损害公司及股东利益。虽然刚生效的《证券法》在信息披露方面强化了监事会的职责，要求“发行人的监事会应当对董事会编制的证券发行文件和……进行审核并提出书面审核意见”；并且“监事应当签署书面确认意见”。但是，实际操作中，监事会成员构成以及人员的专业能力使其对发行文件、尤其是信息披露行为有效性的监督作用大打折扣。

（二）外部因素

虽然证监会及上交所针对注册制信息披露颁布了一系列业务规则，但在实际监管中存在着行政监管力度较小、制度规范有待完善、证券服务机构自律性差等问题，影响着注册制信息披露的有效性。

1.行政监管力度和震慑力小。行政监管对证券发行市场上信息披露有效性的提高以及投资者利益的保护发挥着十分重要的作用。证监会作为主要的行政监管力量，对证券发行市场上的监管，主要体现在强制性信息披露以及对违法违规披露行为的惩戒上，但由于其不是证券市场上最先接触披露信息的审核者，这就使得其监管存在一定的滞后性，监管力量有限。再者，从对科创板公司违规披露的监管情况来看，证监会对违规披露的公司和保荐人以出具警示函的方式进行监管，这对违规披露者来说并没有实质性的影响，震慑力较小。低成本的违规操作容易引起其他科创公司仿效，出现屡禁不止现象。

2.信息披露规范体系有待完善。为规范科创板上市公司的信息披露制度，证监会、交易所等部门或机构颁布了一系列与信息披露有关的业务规则，规定有关文件和信息的披露内容和形式。然而，颁布主体和监管类型的多元化以及令出多门，难以形成一个完整的信息披露规范体系；同时，颁布的业务规则未对违规信息披露行为制定针对性的惩戒规则，使得许多科创公司抱着心存侥幸的态度予以申报，一定程度上降低了证券监管机构的审核效率，浪费了审核资源。另一方面，司法保障对提高信息公开的质量和保护投资者利益的作用并未真正实现，以信息披露为中心的股票发行责任体系尚未完善，不能有效阻止信息披露违规行为的发生，信息披露的有效性也难以实现。

3.证券服务机构自律性差，未能勤勉尽责。自科创板开市以来，证监会作出三项行政监管措施的决定，均为出具警示函。其中备受关注的是证监会对G公司及其保荐机构K证券股份有限公司（简称“K公司”）及保荐代表人出具警示函，证监会对G公司注册申请予以否决后，因发行人对重大合同相关收入确认的信息前后披露不一致且有实质性差异，对其出具警示函；因G公司的保荐机构K公司及其代表人申报过程中未能勤勉尽责，对其出具警示函。证监会出具的其他两例警示函案是L科技股份有限公司及其保荐机构、上海M科技电子股份有限公司及其保荐机构。两者都是因为在申报科创板的过程中，发行人及保荐机构未经上交所同意，擅自改动、删减注册申请文件的内容。

在科创企业申请文件编制、问询回复等工作中，许多证券服务机构存在信息披露不规范、不严谨、不勤勉的行为，违反信息披露规范和具体工作要求，阻碍了科创公司信息披露有效性的实现。

四、提高我国注册制信息披露有效性的建议

（一）明确信息披露充分性程度的标准

为促进我国高新技术产业和战略新兴产业发展，科创板更加重视发行人的市值、科技创新能力和发展前景。科创板虽然要求发行人在披露行业信息、核心技术、经营风险、公司治理、业绩波动等信息披露程度须达到投资者作出决策所必需的水平，但是，没有明确信息披露充分性程度的具体标准。

实践中，发行人所提交的发行申请文件内容的充分性程度，主要是通过上交所的审核问询加以确定。在上交所发布的 《科创板股票发行上市审核问答》及《科创板股票发行上市审核问答二》中，对未盈利企业信息披露要求、研发投入认定、申报前实施员工持股计划、核心技术在发行人生产经营中的应用、申报前后新增股东等事项的信息披露充分性程度有具体规定。但是这些“问答”的要求，也反映了上交所对信息披露充分性程度的确定是一个动态的、不断调整和发展的过程，对于培育发行人及保荐机构对信息披露充分性的认知和披露行为的约束效力仍有较大改善空间。

事实上，注册制中信息披露充分性程度的确定，应该是以使投资者了解发行人披露信息的全貌为原则，不应仅限于发行人按照规定的格式和要求披露信息，还应当以信息披露的公正性和投资者保护为宗旨，明确发行人在信息披露充分性程度上应实施的披露行为或不得实施的披露行为，帮助发行人明确信息披露的范围，为发行人信息披露的准备工作指明方向。

（二）差异化信息披露规则的构建

基于科创板自身制度的特殊性，传统的信息披露一致性规则已不能有效适用于科创板，因此为实现注册制中信息披露的有效性，科创板应构建一套符合自身板块定位和企业需求的差异化信息披露规则。

差异化信息披露的具体规则设定，可从行业属性、公司规模、发行规模来考虑。

1.基于公司的行业属性差异对信息披露予以划分。科创板上发行人多属新材料、新能源、生物医药、大数据、云计算等高新技术产业和战略新兴产业，这些行业既有共性又有个性，故其信息披露的内容也应当结合其特点予以构造。就其共性而言，相较于一般行业的信息披露，审核机构和投资者更加注重与公司科创属性和核心技术有关的信息，公司在披露的同时也注重对其知识产权、商业秘密的保护。特性体现在各个行业的企业有其特色，信息披露侧重点也不同。

2.基于公司规模的差异对信息披露规则予以划分。科创板设置了五种差异化的上市标准，为以公司规模为标准的差异化信息披露规则的设计提供了基础，据此设计出衡量公司规模的综合指标，并选择出划分公司规模大小的基点。对于规模较小的公司，在公司非财务信息、管理层信息等方面的披露中应给予一定的简化，规模较大的公司，则应履行较多的披露义务。

3.基于公司发行规模的差异对信息披露规则予以区分。公司发行规模不同，信息披露义务也应不同。科创板上市公司发行规模选择适当的分层标准并制定不同的信息披露规则，同时在每一层次的内部进行划分。对于发行规模较小的公司可予以一定披露义务的豁免，对于发行规模较大的公司则应在核心技术、风险因素、财务经营等方面以及重大临时披露义务上，规定严格的信息披露责任，如此可有效地减轻发行规模较小的公司的信息披露负担，实现信息披露的成本与发行规模相匹配，而不是忽略公司发行规模的差异，要求每个公司进行一致化的信息披露。

（三）信息披露可理解性标准的完善

一是使用“简明清晰”的语句。按照《证券法》的要求，在注册制申请文件的内容披露中，应明确使用 “简明清晰”的词语和句型，尽量避免杂糅句式、多重否定句式、格式语言的使用，减少被动语态的运用。

二是使用“通俗易懂”的词汇，限制专业术语和被定义术语的使用。为突出披露信息的准确性，发行人通常会采用较多的专业性术语和被定义术语，但是却增加了投资者理解信息的困难。因此，为实现信息披露的通俗易理解，注册制发行申请文件的信息披露中尽可能减少专业性经济术语的运用，同时应避免用被定义术语解释披露的有关内容。只有当根据文件内容的上下文语境仍不能理解相关语义时，才可对有关的术语作出定义。

三是明确有关披露文件的篇幅。明确规定信息披露文件应以简洁的方式呈现，包含表格、图形等的运用，明确概要性文件的篇幅，如可借鉴欧盟制定的 《招股说明书指令》中招股说明书概要不超2500字符，并以简洁的方式披露有关风险因素及核心内容之规定。

四是制定简明披露的模板，模板的语言要简明、结构要简洁，以为信息披露义务主体披露信息实现可理解性提供指引。此外，当信息披露义务主体和投资者对披露信息的理解不一致时，应依据保护投资者利益的原则予以解释说明。