杨现华

122.15亿元！这是格力地产（600185.SH）收购珠海市免税企业集团有限公司（下称“免税集团”）的最终定价，高溢价收购让踩中“三条红线”的格力地产实现了一举多得。

搭上时下热门的免税概念，即使高溢价市场也积极追捧。早在预案披露之初，格力地产连拉八个涨停板，股价一度上涨超2.4倍。公司的两期员工持股计划扭亏为盈顺利清仓，曾经浮亏的定增机构们也已经赚得盆满钵满。

免税集团稳定的现金流对负债累累的格力地产也大有裨益。在三条红线的监管下，免税集团大笔的现金有望让格力地产缓解紧张的资金压力。

免税集团最重要的一家子公司是珠海市中免免税品有限责任公司（下称“珠海中免”），2020年上半年其净利润已经占到免税集团净利润的一半左右。这样一家重要的子公司免税集团一年多以前控股时出资不过1亿元出头，如今的身价已经远超20亿元。

中国中免（601888.SH）曾经是珠海中免持股30%的参股股东，在免税集团控股珠海中免后，中国中免仍持有珠海中免14.7%的股份。

与格力地产披露的盈利相比，中国中免公告的珠海中免盈利并没有这么丰厚，两家公司有着不小的差异，究竟谁的数据有误？

高溢价收购

格力地产日前披露的收购草案显示，公司计划4.3元/股向珠海市国资委和珠海城市建设集团有限公司发行26.55亿股并支付8亿元现金，共计作价122.15亿元收购免税集团100%股权。按照标价，此次收购免税集团的市盈率为17.93倍。

8亿元的现金来源主要是格力地产以4.3元/股向国资公司-通用技术集团投资管理有限公司发行1.86亿股募集。

交易对方承诺，免税集团的免税业务部分2021年至2023年扣非后的归母净利润分别不低于5.5亿元、6.41亿元及7.47亿元。

免税集团虽有部分商品零售业务，但对主业贡献基本不大，公司的营收和净利润基本依靠免税业务。

草案显示，2018年和2019年，免税集团实现营收22.47亿元和26.6亿元，实现归母净利润6.46亿元和6.81亿元。受疫情影响，2020年上半年，公司营收下降至4.83亿元，归母净利率6537万元。

与最初的预案相比，在收入变化不大的情况下，免税集团2019年的利润大幅缩水。收购预案显示，免税集团2018-2019年未经审计的营收为22.56亿元和26.69亿元，归母净利润分别为6.43亿元和9.44亿元。

2018年和2019年的营收基本相差不大，资产和所有者权益也没有迥异变动，甚至是2018年的归母净利润也差别微小，唯独2019年的净利润在收购草案中缩水近三成。格力地产没有解释免税集团盈利缩水的原因。

盈利缩水估值却并不便宜，约18倍的市盈率让免税集团的身价轻松过百亿元，也成为近几年主要几笔免税业务收购中估值最高的一笔。

几次重要的收购让中国中免成为国内免税业务的绝对龙头。2018年年初，彼时还是中国国旅的中国中免公告，公司以15.05亿元收购日上免税行（上海）有限公司（下称“日上上海”）51%的股权。

日上上海主要在上海浦东机场经营免税店业务。2016年、2017年1-9月，日上上海的营收分别为63.3亿元、63.35亿元，净利润分别为2.55亿元、1.2亿元。按照收购估值和日上上海2016年的净利润，此次收购市盈率还不到12倍。

就在格力地产披露收购免税集团的预案前夕，即2020年5月份，还未更名为中国中免的中国国旅宣布以20.65亿元的价格从控股股东手中收购海南省免税品有限公司（下称“海免公司”）51%股权。

海免公司主要在海南省范围内从事国家批准的离岛免税品经营。在海南离岛免税政策力度的不断刺激下，海免公司的盈利大踏步向前，2018-2019年，公司实现营收20.94亿元、32.27亿元，归母净利润-4835万元、2.62亿元;2020年一季度，海免公司就已经实现营收8.5亿元，净利润9154万元。

中国中免的半年报显示，即使受到疫情的影响，2020年上半年，海免公司还是实现营收30.31亿元，归母净利润1.45亿元;半年的收入就已经接近上一年全年的水平。

按照收购估值和海免公司2019年的盈利，中国国旅的此次收购市盈率略超15倍。也正是在此次收购之后不久，中国国旅更名为中国中免，股价开始一飞冲天。

无论是收购位于上海的日上上海，还是更具热点的海免公司，中国中免的收购估值都没有超过此次格力地产收购免税集团近18倍的市盈率。免税集团的主要业务在珠海，其地理位置难以匹及上海，政策支持力度又不能与海南岛相比，反而获得了更高的估值。

尽管价格不菲，但这却是一笔及时雨一般的收购。

通过收购，国资实现了资产证券化，格力地产免税概念不但让其身价暴涨，免税集团也可以缓解公司部分现金压力。

更重要的是，由于定增导致的合同纠纷，在控股股东股权被冻结后，收购或许可以让各方皆大歡喜。公司的员工持股计划已经高位获利了结，被套的定增对象也已经悉数减仓。

股价大拯救

时间拉回到2020年5月8日周五，在结束这个交易日之后，格力地产在下周一便宣布重组了。

在一个多月之前，格力地产控股股东珠海投资控股有限公司（下称“珠海投资”）所持有的格力地产41.11%的股权被全部冻结，申请人是格力地产第三大股东广州市玄元投资管理有限公司，冻结时间为三年。

早在2019年11月份，华润深国投信托有限公司、广州金融控股集团有限公司（下称“广州金控”）和杭州滨创股权投资有限公司也因合同纠纷已经申请冻结格力地产部分股份。

造成双方矛盾的原因是三年前格力地产的定增抽屉协议。2016年8月，格力地产以6.78元/股向包括上述四家在内的六家机构发行4.42亿股募资30亿元。

定增后至今格力地产有过两次分红，扣除分红后，定增对象的持股成本约为6.46元/股。上述六家机构的持股在一年后的2017年8月解禁并未卖出，这是因为格力地产之后的股价鲜有超过6元/股的时刻，定增对象悉数被套。

二级市场减持无法获得收益不要紧，广州金控等几家机构要求格力地产控股股东珠海投资回购其手中的股份，理由是在定增时双方签有抽屉协议。

根据法院公开的裁定信息，法庭判令珠海投资以3.79亿元购买广州金控持有的格力地产5162万股股票，并赔偿损失、费用等，合计5.19亿元。

根据定增公告，广州金控出资3.5亿元，扣除分红后成本为3.33亿元，判定的回购金额为3.79亿元，广州金控的收益还算比较理想。

二级市场无法兑现收益，抽屉协议又无法得到履行，以广州金控为首的几家机构轮番冻结了格力地产控股股东的所有股份。就在大股东股份被全部冻结一个月后，格力地产宣布重组，而且收购的资产是时下最为热门之一的免税店业务，公司股价一飞冲天。

以广州金控为例，其通过定增持有格力地产5162万股，是格力地产的第六大股东，分红后持股成本约为6.46元/股。由于一直处于浮亏中，自2018年8月份解禁以来持股一股未动。

2020年中报显示，广州金控减持逾2000万股，持股剩余3101万股，三季报时持股进一步下降至2340万股，减持数量已经远远过半。

格力地产收购免税集团后股价连续涨停，打开一字板后至二季度末交易均价约为11.8元/股。

按照广州金控的减持数量和均价，其套现约为2.43亿元。三季度，格力地产的均价约为14.19元/股，广州金控套现约1.08亿元。

按照交易均价计算，广州金控的减持金额约为3.51亿元，已经超过了其扣除分红后3.3亿元的持股成本。因此在收回成本后，广州金控剩余的2340万股再度减持都将变成公司实实在在的利润。

格力地产目前股价略有下降也在10元/股左右，广州金控持有的约2.34亿元市值都有望变成公司的回报。随着机构们逐渐获利，格力地产控股股东珠海投资冻结的股份在陆续解冻，截至9月底其仅剩下9075万股未解冻，仅占其持股格力地产的10.71%，即绝大多数股份已经解冻。

广州金控之外的其他定增对象也都有不同程度的减持套现，但获益的可不止是定增对象，格力地产的两期员工持股计划在收购免税集团之后已经趁势清仓了。

2020年7月，格力地产公告称，公司首期和第二期员工持股计划的股票已经悉数出售。有意思的是，就在4月底格力地产还公告称，“基于对公司未来持续稳定发展的信心及公司股票价值的判断”等原因，将两期员工持股计划延期至2020年年底。刚刚宣布展期后两个多月所有股票就悉数抛售，价值判断反转来的太快了。

格力地产首期员工持股计划是在2016年9月以1500万元买入公司238万股，即6.3元/股;第二期员工持股计划是在2016年年底以2999万元买入公司513万股，即5.85元/股。如前所述，格力地产股价鲜有超过6元/股的表现，这两期员工持股基本处于套牢，已经几度延期了。

收购免税集团拯救了前两期员工持股计划的持有人。按照持股成本，持有人有望获得成倍左右甚至更高的回报。

在机构们纷纷获利套现的时候，谁在接盘它们手中的筹码呢？

2020年5月8日，即格力地产停牌重组前的最后一个交易日，公司的股东户数是33694户，二季度末近乎翻倍增至64040户，三季度末进一步增加至72083户。

短短四个月，格力地产的股东户数已经不止翻倍。在股价跳升面前机构陆续套现，越来越多的散户选择接盘，那些在最高位接盘的散户投资者持股至今的话，已经浮亏50%左右了。

在控股股东持股悉数冻结、员工持股计划延期后，格力地产迅速启动重组计划;重组利好出炉后定增对象纷纷减持、员工持股计划获利清仓，时间安排的如此巧合，难免有瓜田李下之嫌。众多散户成了机构们胜利大逃亡的接盘侠，机构手中的筹码随时可以继续派发。

收购免税集团“纾困”上述对象，对格力地产同样大有裨益。在房地产三条红线的压力下，房企融资愈发困难，格力地产踩中了全部三条，有息负债难以增长，免税集团充沛的现金流可以緩解公司的资金压力。

三条红线下资金纾困

格力地产日前披露的三季报显示，2020年前三季度，公司实现营收42.5亿元，同比增长23.85%;实现归属母公司股东的净利润5.97亿元，同比增长19.02%。

业绩看似不错，但麻烦的是公司紧张的现金流。2020年三季度末，格力地产的货币资金为38.37亿元，同期公司短期借款和一年内到期的非流动负债合计为85.8亿元，远非公司货币资金所能覆盖。

除此之外，格力地产还有合计119.01亿元的长期借款和应付债券，即公司有息负债超过了200亿元。2019年年年末时，公司的长短期借款不到180亿元，用了三个季度已经增长超过15%。

在新的政策之下，格力地产持续增长的有息负债恐怕就要受到限制了。根据公开报道，监管层日前出台政策收紧房地产融资，新规设置“三条红线”将房地产企业分为四档，并根据房企所处档位控制其有息负债规模的增长。

三条红线具体是指，一是剔除预收款后的资产负债率大于70%，二是净负债率大于100%，三是现金短债比小于1倍。根据触线的不同情况，试点将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速阈值。

具体来说，若三条红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加;若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%;触及一条，则增速不得超过10%;一条未中，则增速不得超过15%。

近几年，格力地产剔除预收款后的资产负债率始终在70%以上并呈现逐步增高的趋势，2019年年末还不到75%，2020年的三次定期报告全部超过了75%;净负债率更是始终远超100%。2020年的一季报、中报和三季报格力地产的净负债率基本在200%上下，2017-2019年年末分别为148.24%、172.37%和186.81%。与监管要求的100%以下的净负债率相比，格力地产越过红线的距离足够远。

唯一表现略好的是货币资金。在2019年年末和2020年一季度末，格力地产的货币资金尚能覆盖短期借贷，但在2020年半年报和三季报时就已经远不能及了。就是说，按照最新的三季报，格力地产已经触及了全部三条红线。

若三条红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加，格力地产目前就已经满足了上述条件。

根据格力地产评级报告，2021年，公司面临集中兑付压力，若“18格地03”于2021年行权，公司2021年需偿还的债务总额为50亿元。

2019年，格力地产的协议销售已经有了明显的增长，但规模也不过49.74亿元，年末公司存货达到237.53亿元，其中开发产品就有39.52亿元，2020年上半年末开发产品进一步增加至79.05亿元，且全部零计提。

格力地产的销售去化并不理想，这意味着公司只能更多的依赖对外借款。在三条红线的压力下有息负债又难以增长，如何获得更多的内生造血能力？与格力地产相比，免税集团是个现金优质的资产。

2018-2019年、2020年上半年的期末，免税集团的货币资金分别为22.4亿元、28.9亿元、28.58亿元，并且2019年、2020年上半年的期末免税集团还有交易性金融资产4.29亿元、7.71亿元，全部为保本浮动收益理财产品，即公司2020年上半年末的可动用资金超过了36亿元。

免税集团的货币资金并没有进行大规模的理财。2018-2019年、2020年上半年公司利息收入仅有2597万元、4294万元、1386万元。按照2020年上半年的现金余额和利息收入，年化收益率还不到1%，远远低于任何整存整取的存款利率。

收购完成后，格力地产的现金储备有望翻倍，负债率也将大幅下降。国有资产实现了证券化，上市公司也受益良多，实现“双赢”。

免税集团是中国第二大免税运营商，在多地、多家口岸经营免税业务。即使如此，珠海拱北口岸等地仍是公司最为倚仗的盈利来源，但在免税集团被格力地产收购前，原本不属于免税集团的珠海中免由免税集团低价控股，如今身价暴涨近十倍，免税集团最为依赖的这家子公司盈利却有着不同的版本。

子公司利润两副面孔

目前，免税集团旗下经营的免税商店位于广东珠海的拱北口岸、九洲港口岸、横琴口岸、港珠澳大桥珠港口岸和天津滨海机场口岸等。除了免税店业务，其通过全资子公司恒超发展有限公司与明马投资有限公司合营设立的珠盈免税有限公司于澳门从事商品零售业务。

此外，免税集团也经营位于珠海的吉大免税商场及国贸购物广场。

吉大免税商场及国贸购物广场的营收和利润贡献微薄甚至亏损，自不待言，在澳门的零售业务虽收入可观但利润并不多。收购草案显示，从事该业务的恒超发展有限公司2018-2019年、2020年上半年营收为3.98亿元、4.12亿元、7567万元，实现净利润3501万元、3732万元、1270万元。

真正能够为免税集团贡献营收和利润的还是免税业务，而且是珠海的免税业务。天津免税店一直处于亏损中，格力地产也在收购中表示天津免税店合约到期后不再续约。

在珠海四地的免税店中，横琴口岸店、九洲港口岸店和港珠澳大桥珠港口岸免税店每年贡献的营收都远不到亿元，难以为免税集团形成强大的支持。免税集团的免税核心店是其拥有的全国陆路口岸单店面积最大的免税店-拱北口岸免税店。

2018-2019年，拱北口岸的营收贡献为19.79亿元、20.05亿元，贡献了免税集团的绝大多数收入。在拱北口岸，免税集团有一家子公司珠海中免，目前公司旗下免税商店位于珠海的拱北口岸、横琴口岸。

收购草案显示，2018-2019年、2020年上半年，珠海中免实现营收1.26亿元、3.41亿元、1.07亿元，实现净利润2795万元、1.07亿元、3215万元;2019年珠海中免占到了免税集团盈利的15%左右，2020年上半年已经接近一半了。即使没有疫情的影响，珠海中免也是免税集团重要的盈利来源之一。

这还不是珠海中免真正的实力，因为珠海中免主要收入来源的拱北口岸入境免税店因地面塌陷進行改造、装修，于2018年停业至2019年8月恢复营业，因此2019年营收和利润表现一般。

按照格力地产的预测，在疫情恢复和口岸正常经营的情况下，珠海中免拱北口岸2021年收入有望超过5亿元，毛利率超过50%。中国中免的年报显示，正常经营的2017年，珠海中免的净利润约为1.78亿元，盈利良好。

这样一家重要或者说最重要的子公司原本与免税集团没有任何关系，公司是在2019年才对其控股的，代价不过1亿元出头。

2019年1月，免税集团入股珠海中免。珠海中免的全部股东权益评估价值为1.03亿元，免税集团以1.07亿元获得了珠海中免51%的股权，投后估值也才刚刚超过2亿元。

不到两年后，格力地产收购免税集团时，珠海中免的估值到了21.74亿元，当初的2亿元出头与如今的身价早已经不可同日而语。

中国中免原本持有珠海中免30%的股份，在免税集团控股后仍持有其14.7%。中国中免的半年报显示，2020年上半年，中国中免对珠海中免权益法下确认的投资损益为410万元，即珠海中免上半年的净利润为2790万元。

这与格力地产公布的珠海中免2020年上半年3215万元的净利润相差不少。如果仅仅是偶有差异，或许可以有统计误差的解释。2019年，中国中免从珠海中免获得权益法下确认的投资损益为1294万元，按照14.7%的持股，中国中免全年净利润为8801万元。

在中国中免那里，2018年珠海中免甚至是亏损的。中国中免年报显示，公司权益法下确认的投资损益为-69万元，何谈盈利。

无论是中国中免年报还是格力地产收购草案，珠海中免的经营业绩都在好转。一个是由亏转盈，一个则持续盈利且明显提升。那么究竟哪一个上市公司披露的利润是真实的呢？截至发稿，格力地产没有回复《证券市场周刊》的采访。