向健凯， 王春峰， 李 洋， 房振明

(1.天津大学 管理与经济学部，天津 300072； 2.天津大学 金融工程研究中心，天津 300072)

0 引言

2018年中国新三板市场竞价交易制度正式落地，根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》，原采取协议转让的一万余家挂牌公司开始施行集合竞价转让。创新层企业每天进行5次集合竞价交易，基础层企业每天在收盘时段进行1次集合竞价交易。集合竞价交易机制旨在克服协议转让流动性提供功能和价格发现功能不足的问题，为新三板市场的快速发展创造条件，这对健全我国多层次资本市场体系具有重要意义。然而，新三板市场目前采用的是阶段性集合竞价制度，即每日进行多次集合竞价交易，如何针对不同的企业设定最优的市场出清时间间隔，以及阶段性集合竞价制度如何影响价格发现过程和股票流动性都缺乏严格的理论分析。

交易机制的重要功能是将投资者的潜在需求转化为实际交易，它对资产价格的形成过程具有重要影响[1，2]。在市场微观结构理论中，Madhavan[3]首先采用理性预期框架研究了集合竞价市场的价格发现过程。按照市场出清时间间隔的差异，可以将集合竞价交易机制分为三种：一种是连续竞价，也被称为连续双向拍卖机制[4]，投资者通过提交市价订单(MOC)或限价订单(LOC)为市场提供流动性，连续竞价市场中投资者的订单在提交之后能被立即执行，其特征是保证了交易的连续性，并且市场出清价格为多重均衡价格；……