李莹莹

摘要：目前我国的中小企业正处于迅速发展时期，融资需求较大。与此同时，中小企业还存在着规模较小、管理不科学、财务状况较差的情况，企业的经营状况受外部环境的影响较大。中小企业的这些状况决定了其获得稳定可观的融资的可能性较低。虽然当前国家为促进经济进一步发展、解决就业，采取了一系列措施使企业的设立更为便利。但这也为中小企业的投资者增加了风险。商事制度改革后，我国公司设立实行的是认缴制，很多企业注册资金没到位，企业的债权人面临更大的风险，加上救济途径较少，使得中小企业私募债券投资者权益更加难以保障。

关键词：中小企业;私募债券;权益保护

一、我国中小企业私募债券投资者权益保护的现状

（一）中小企业私募债券给投资者带来的风险

中小企业私募债券的违约风险较高是投资者权益受损的的重要原因。总的来说，中小企业私募债券违约风险较高的成因主要有两个方面。其一，大多数中小企业没有信用风险管理制度、财务部门的设立通常不符合规定、信用信息模糊、信用风险较大、社会公众和监管部门很难掌握其真实和可靠的信息，由此导致其融资信用较低，从银行获得贷款的可能性较低。其二，中小企业私募债券的出现较晚，法律法规的制定相对滞后，因此，缺少对违约的解决经验。

中小企业私募债券的流动性风险较高是导致部分投资者“望而却步”的另一原因。二级市场的发育程度不高，中小企业私募债券的转让程序较为复杂，转让条件相较于一般的债券更为严格。此外，私募债券的出售和转让缺乏合理的定價，影响了私募债券的流动性，很多债券持有者只能持有到期。

（二）我国中小企业私募债券投资者保护的立法现状

目前我国对于中小企业私募债券投资者的法律保护主要是通过受托管理人制度、信息披露制度、投资者适当性管理制度的建立以及担保增信措施的加强来进行的。

《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》 （以下简称发行规则》）是目前有关私募债券规定的主要法律文件，其制定主体是中国银行间市场交易商协会，是民间自律组织，立法层级较低，效力不高。沪深交易所的《试点办法》第三十二条就规定了中小企业私募债的发行企业应聘请受托管理人，为投资者提供服务，维护投资者权益。

《试点办法》第五章专门规定了信息披露，包括信息披露的途径，时间以及应当披露的信息内容。发行人根据募集说明书的约定通过交易所的平台网站履行相关的披露义务。由此看出，相关的信息披露规定更多是依靠发行人自律，缺少强制披露义务且信息披露的规定不够细化，缺乏可操作性，也没有规定相关责任及处罚措施，导致其规定形同虚设。《试点办法》第十八条规定了投资者参与私募债券认购和转让所应具备的资格和条件，主要是把投资者主体限制在机构投资者和满足一定条件的自然人。这样的规定目的在于保护投资者的利益，在一定程度上能够增加私募市场的理性，避免了盲目投资带来的社会危害。

（三）我国中小企业私募债券投资者法律保护的不足

《证券法》和《公司法》在债券的公开发行方面做了一些规定，在私募债券的发行方面则乏善可陈，仅仅是从侧面对私募发行做的模糊规定。其中《证券法》第十六条明确了公开发行债券的具体要求，证券法《公司法》第 78 条、《证券法》第 10 条和 13 条对私募债券做了简单的规定，但还是侧重公开发行。私募债券方面的法律规定不够健全和统一，主要是一些部门规章和行业自律性规则，包《商业银行次级债券发行管理办法》、《证券公司债券管理暂行办法》以及《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》等。当前我国中小企业私募债券的相关规定集中于上交所和深交所发布的《试点办法》、《业务指引》。此外，中国证券业协会颁布的《证券公司展中小企业私募债券承销业务试点办法》和《证券公司中小企业私募债券承销业务尽职调查指引》及中国证券登记结算有限责任公司的相关规定也对中小企业私募债券发行制度进行规范。

目前颁布的《试点办法》属于行业自律性规则，法律规定的层级较低，权威性不够。在一定程度上使得《试点办法》的措施很难得到落实，相关规定执行难且效率低。现有的中小企业私募债券法律规范层级不高，且对于实践有重要意义的规范被冠以“指引”、“通知”、“办法”，这些所谓的红头文件中级别最高的是部门规章。在相关司法实践中，如果这些所谓的“红头文件”作为判案依据被引用，会产生不良的社会影响和制度隐患。

二、我国中小企业私募债券投资者权益保护制度缺陷及原因

（一）缺乏完善的发行准入制度

发行阶段，投资者主要关心的是投资风险。出于扶持高新技术企业、完善实体经济发展的考虑，《试点办法》明确了有限责任公司或者股份有限公司（除金融和房地产类企业）是中小企业私募债券的发行人。具体中小微型企业的划分参照国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局四家联合制订的《中小企业标准暂行规定》，其发行规模不受净资产40%的限制，对于企业的经营状况、利润情况没有硬性要求，也不受年均可分配利润不少于公司债券1年利息的限制。据此可知，中小企业私募债券对发行主体的要求不高，也没有特别严格的限制，这就给投资者利益保护埋下了一定的安全隐患。

（二）缺乏完善的退出机制

中小企业私募债券缺乏完善的退出机制主要表现在信息披露效率低、信用评级缺失和转让流通渠道不畅通三个方面。

《证券法》在私募信息披露方面的规定并不明确，相关条款寥寥无几。这就使得私募信息披露没有统一的规定和标准，发行企业会根据自身利益钻法律漏洞损害到投资者的权益;目前法律并没有将信用评级规定为发行中小企业私募债券所必备的条件，因此该债券的信用风险未能得到及时的反馈和遏制，很可能导致发行人出现道德风险;我国法律也没有对于发行人违约风险处置机制的规定，导致私募债券市场的体量较小，制约了私募债券市场的进一步发展。

（三）缺乏完善的适度监管制度

我国法律在私募发债制度方面存在着很多空白之处。《试点办法》对发行人资格的规定相较于《证券法》对公募债券发行人的规定十分宽松;相关法律也没有对证券发行的“特定对象”、合格投资者的标准和分类进行全面分析;《证券法》没有具体规定私募债券的发行方式，实践中对非公开发行的认定存在争议，也难以在实践中落实规定。

目前来看，中小企业私募债券监管方面的法律法规很少，仅有证券交易所、行业协会发布了有关的规定。从其规定中看，中小企业私募债券市场是采用了宽松监管的方法以加快中小企业的资金融通，严格抑或宽松的政策都影响市场的健康发展。考虑到目前行政监管有一些不合理的地方，要强化适度监管的理念。

三、我国中小企业私募债券投资者权益保护的建议

（一）完善中小企业私募债券的发行监管制度

在实践中，中小企业私募债券遇到的首要问题就是发行难，对投资者的吸引力不足。在笔者看来，针对我国中小企业私募债券市场已经发行的私募债券尚无投机级别;沪深交易所私募债券备案申请材料仅做形式审查，急缺资金的小微企业因缺少有效担保且资产负债率居高不下而不能通过形式审查进入中小企业私募债券市场进行融资的这些情况，扩大发行主体极为重要。笔者建议，建议交易所对备案申请只做形式审查，只要信息披露完整，不论该企业资质如何，都可以进入中小企业私募债券市场，尽可能让投资者自己进行选择，风险自担。只有让更多的非优质企业进入到市场进行融资。这样才能提升中小企业私募债券的吸引力，扩大其收益率，同时也能够帮助市场发掘和培育更多成熟的投资者，完善债券市场备案制度，实现真正的备案审查。

建立合理监管体系是中小企业私募债券发展的主要保障。针对我国目前的私募债市场的监管体系存在的不足，笔者建议从这两点进这行改進。其一，明确适度监管理念，提高私募发债的效率，保证市场的公平公正，营造适宜我国中小企业私募债券成长的宽松适度的制度环境。其二，加强证券交易所作为自律组织的功能，同时理顺证监会与交易所的监管权限;此外，建议设立全国性的管理中小企业融资的权威机构，或提高工信部中小企业局的行政级别，赋予其更多的职权，统一管理全国各地的中小企业扶持部门，以规范和帮助全国的中小企业进行融资，提供贷款及担保，成立专家人才储备库和创新创业平台，以扶持中小企业的发展，解决中小企业融资难题，加快建设中小企业私募债券市场。

（二）改善中小企业私募债券的流动性

流动性不强是中小企业私募债券市场的一大缺陷。针对这个问题，笔者建议一方面要扩大合格投资者规模，降低准入门槛，让更多投资者参与到市场中;另一方面增加交易对手方，提高做市商效率，完善信息平台建设，提高固定收益平台的交易频率，进而降低投资者交易成本。借鉴国外的合格投资者认定标准，从我国的资本市场发展的实际出发，对机构投资者与个人投资者的条件进行调整。

保护中小企业私募债券投资者利益的关键是要发行人做好信息披露，保障投资者享有的知情权，以实现相对安全的投资。据此，笔者建议建议细化立法规定，根据风险认知与承担程度的不同区分投资者和发行人;除了披露法定内容外，监管部门应当鼓励发行人披露其预判的相关信息，这是基于自愿而非强制，以便于投资者的决策。为了保护投资者权益，立法应规定，该自愿披露的信息必须是善意的，是合理推推导的，否则，监管部门仍可以对其进行惩处。

通过规范破产清算程序严格限制债务人规避债务，保证私募债券持有人到期兑付。借鉴集合票据的做法，采取数个中小企业统一发行私募债券的方式，对中小企业私募债券进行增信，在债券品种上进行创新，增强市场的流动性，吸引投资者发行中小企业可转换私募债券。

目前，《试点办法》中规定两个以上中小企业可以集合发债，但是没有具体的操作规程，采用集合发债的中小企业屈指可数，这种发债方式的优点没有很好的发挥。建议监管部门借鉴中小企业集合票据的相关实施办法，发布中小企业集合私募的操作细则，政府要对中小企业加大扶持力度，实行发行贷款优惠、担保增信等措施，以此来扩大发行集合私募债券的中小企业的规模。

（三）健全违约风险处置机制

鉴于目前我国的《破产法》中规定的破产清算程序较为复杂，周期较长，制约了私募债券市场的长远发展，笔者建议明确规定中小企业私募债的特别清算程序，增强中小企业私募债券持有人会议的主动权，使其能够指定破产清算管理人，这样能提高私募债的赔付效率，使债券持有人能够最大限度地及时得到补偿，在一定程度上也能提高投资者的积极性，增强私募债市场的流动性。实践中，中小企业私募债券持有人一般是无抵押品的债权持有人，因此在发行人破产清算中，私募债持有人是在股东之前，有抵押品的债权人后，才能得到清偿。这对于中小企业私募债券投资者来说，通过破产清算来止损是存在很大的风险。建议立法中同时对私募债券投资者进行细分，那些受到破产清算影响较大的自然人投资者要优先于机构投资者进行受偿，一方面避免给个人投资者的生活造成更大影响，维护社会的稳定，另一方面也能够吸引到更多的合格个人投资者参与到中小企业私募债券市场，提高二级市场的流动性。考虑到现行破产法的程序较为复杂，人民法院受理破产案件到投资者清偿要经历至少六个月时间，因此要鼓励破产前的自主协商结算，为中小企业私募债券的投资者和发行人争取更多的时间来止损，提高市场的运行效率。

四、结语

中小企业私募债券的推出是我国债券融资方面的一个产品创新，是构建多层次资本市场体系的重要一环，对中小企业发展有明显的促进作用。鉴于中国资本市场的特殊性，中小企业私募债券的发展也会是一个长期曲折的发展进程，也必然会经历从政府主导进而逐步市场化的过程。为实现中小企业私募债的可持续发展和市场化进程，相关部门必须要了解市场各参与主体所面临的困难和障碍，运用法治思维，完善操作规程，保护投资者的利益。监管部门要创新管理模式，在保护各方参与者正当利益的前提下适度监管，守住底线的同时激发投资者的热情参与中小企业私募债市场。

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