李焕英

摘要：融资问题是企业在经营发展过程中必不可少的一项重要内容，对于上市公司而言，融资问题尤为重要，何时进行融资以及采用何种方式融资意义重大，甚至影响着上市公司未来的命运。科学合理的融资筹划，不但可以补充上市公司资金的需求，满足其扩张发展的需要，而且对上市公司未来发展起到积极的促进作用，反之，不科学的融资筹划，虽然短期内解决了上市公司的资金需求，但长期来看，往往会使其陷入财务困境，带来严重的财务风险，进而给公司的发展带来经营风险。对于上市公司而言，选择不同的融资方式或组合，不但直接决定着公司所承担的融资成本和财务结构，而且公司的资本结构在一定程度上决定着公司的价值。近年来，上市公司股票质押融资发展迅猛，无论是从融资规模、股票质押数量、质押比例以及质押次数等方面来看，都是相当的高。文章主要从四个方面探讨了上市公司股票质押融资问题，首先，对股票质押融资与其他融资方式进行了比较;其次，分析了目前我国股票质押融资的现状;然后，分析了上市公司股票质押融资面临的风险;最后，指出了上市公司在进行股票质押融资时需注意的问题。

关键词：上市公司;股票质押;融资成本

一、引言

融资问题是企业在经营发展过程中必不可少的一项重要内容，对于上市公司而言，融资问题尤为重要，何时进行融资以及采用何种方式融资意义重大，甚至影响着上市公司未来的命运。1984年，美国金融学家迈尔斯与智利学者迈勒夫提出优序融资理论，该理论又称啄食顺序理论，它是以信息不对称理论为基础，同时考虑了交易成本，该理论认为公司在发展过程中需要融资时，应遵循先内部融资再外部融资的顺序，即优先考虑使用公司的内部盈余，其次考虑债券融资，最后才会考虑股权融资。

二、股票质押融资与其他融资方式的比较

股票质押融资是外部融资的一种，但与其他融资方式有显著的不同。与传统的银行贷款、发行债券、定向增发等融资方式不同，股票质押融资发展较晚，最初主要是在银行、信托等场外进行，参与的上市公司数量也较少，融资规模较小。近年来，由于经济环境的变化以及股票质押融资手续简单、资金到账时间短、融资比例较高等优势，上市公司通过股票质押进行融资的数量与规模都发生了很大的变化，而且通过场内证券公司进行股票质押融资的上市公司数量较多，截至2019年11月月底，A股市场整体股票质押的数量为5924.29亿股，规模为4.4万亿元，2015年1月至2018年11月，全市场股票质押数量按照算数平均计算，以月均2.35%的速度增长，2018年11月之后，股票质押业务由升转降。

（一）股票质押融资与内部融资的比较

股票质押融资是外部融资的一种，是指出质人将所持有的股票作为担保物质押给质权人以获得资金使用权并支付一定费用的融资行为，由此可知，上市公司股票质押融资需要支付融资成本和相关费用，同时承担一定风险，比如股价下跌触及预警线，需要补充保证金或追加担保物，跌破平仓价被强制平仓的风险，承担法律诉讼等。内部融资是指公司使用自有资金，主要是留存收益。内部融资是无偿的，不需要支付融资成本和相关费用，只需要考虑机会成本，此外，内部融资对上市公司而言，也无需承担任何风险。

（二）股票质押融资与其他外部融资的比较

股票质押融资是外部融资的一种，但是它与其他外部融资（比如：银行贷款、发行债券、定向增发等）又有明显的不同。

股票质押融资主要是以取得现金为目的，所融资金用于弥补流动资金不足，在本質上体现的是一种民事合同关系，具体融资细节由当事人双方协商约定，在本质上体现的是一种民事合同关系，手续比较简便，资金到账时间短，无论股票是否处于限售期，均可作为质押标的。

银行贷款是最为普遍的一种外部融资，长期以来，也是上市公司主要的融资方式，但银行贷款审批时间较长，手续繁琐，需提供土地、房屋等抵押品，所融资金有相应的用途要求，在目前的经济下行的形势下，民营企业从银行取得贷款的难度越来越大。

发行债券是一种比较实用的融资方式，包括发行普通公司债券、可转换公司债券等，发行债券的关键是选好发债的时机，这需要充分考虑未来利率的走势并对其进行预判。上市公司如果采用发行债券的融资方式，意味着公司的资质较好。发行债券融资具有还款期限较长，附加限制较少，资金成本不太高等优点，但是发行债券的手续复杂，对上市公司自身的要求比较严格，此外，我国债券市场交易不活跃，比较清淡，发行风险较大，尤其是长期债券，将会面临较大的利率风险。

定向增发也称非公开发行股票，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的融资行为，介于一级市场和二级市场之间，具有高于一级市场的流动性和低于二级市场价格的特点，定向增发是外部融资的一种方式，它具有一定的要求，对发行对象、发行价、限售期都有明确的规定，定向增发所使用的成本较低，容易筹集到资金，但定向增发可能会侵害现有股东的利益，新股流动性差。

三、我国上市公司股票质押融资现状

（一）有关股票质押融资的出资人主体发生显著变化

有关上市公司股票质押的法律法规最早是2000年由上海证券交易所发布的《股票质押登记实施细则》，目前已经形成了包括业务细则、业务规则、业务指引、业务办理指南、技术指引等为组成部分的法律法规框架，对上市公司股票质押参与主体的类型、标的物的种类、质押期限、质押人和质权人双方的权利义务、业务流程等方面都做出了明确的规定，使得上市公司股票质押业务有了法律制度上的保障，从而保障了双方的权益。

上市公司股票质押业务自开展以来，主要出资人包括银行、信托公司、保险公司、证券公司以及其他金融机构等，在初期主要是在场外进行，质权人以银行、信托为主，证券公司参与的数量较少，但2013年沪深证券交易所推出了股票质押式回购交易，先后颁布了一系列的法律法规，为证券公司股票质押回购业务提供了制度上的保障，这大大促进了证券公司股票质押回购业务的发展，也使得上市公司通过场内进行股票质押融资在程序上变得更简单，审批时间短，资金到账时间快等特点，促进了上市公司通过股票质押这一融资渠道的热情，融出方由银行、信托等占主导的局面转变为以证券公司（包括证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户）为主流的现状。

（二）上市公司股票质押融资总体规模增大，行业集中度较高

近些年来，由于我国整体经济得到了高速发展、经济环境不断变化以及行业的周期性明显，这就使得上市公司在经营发展中面临的竞争日益严峻，上市公司融资的需求不断增加，伴随金融市场的完善与发展，股票质押业务的发展为上市公司在融资方面提供了很好的选择，越来越多的上市公司选择股票质押进行融资，据统计，2009～2018年，A 股市场上进行股票质押公司占境内上市公司比重增长超过一倍至 52.95%， 未解压比例由不超过 20%升至 70.62%， 质押次数年均增长。

（三）股票质押融资企业性质较单一，地域差异显著

据统计可知，从融资人的性质来看，参与股票质押融资最多的上市公司是民营企业，尤其是在创业板和中小板上市的民营企业，主要是因为银行更愿意给国有企业放贷，而且国有企业通过银行贷款的融资成本比其他融资方式所承担的融资成本更低，风险也更小，同时在中小板和创业板上市的民营企业规模较小，而且处在高速发展的阶段，一般而言，融资需求比较大，融资渠道相对于国有企业较窄，因此股票质押融资成为民营企业比较好的融资方式。此外，在参与股票质押的上市公司中也呈现出了行业和地域上的差异。

四、上市公司股票质押融资面临的风险

（一）政策变化带来的风险

从股票质押业务发展的历程来看，影响该业务发展的首要因素就是相关政策的因素，在各个阶段，监管层出于不同监管目的而出台的各种政策，都直接影响着该业务的规模、成本、参与主体等。因此，在实践中，如果上市公司选择股票质押进行融资必须关注相关政策的变化，考虑相关政策的不确性带来的风险，作出具有前瞻性的融资决策。

（二）资本市场股价波动带来的风险

近些年来，上市公司股票质押规模不断增大，质押次数不断在增多，这就使得上市公司的杠杆比例不断提高，财务风险和经营风险提高，资本市场上股价的波动对上市公司的影响加剧，当资本市场不景气时，股价不断下跌，上市公司市值缩水，当股价下跌触及到预警价时，上市公司股票质押融资中的质押方将通知出质方补充保证金或补充担保品，当股价跌破平仓价时，质押方将会要求出质人在规定的日期内补充保证金或者追加担保品至警戒线水平，否则质押方将按照协议对其进行平仓操作。

2009年8月至2019年1月，A股经历了熊市和牛市，包括股灾和熔断等，上证指数经历了剧烈的下跌。通过公开数据统计可知，2009～2018年，在不同阶段，上证指数下跌呈现时间短、跌幅大等特点，其中2011年和2018年全年处于单边下跌的状态，2011年上证指数从3067点跌至2134点，跌了933点，跌幅30.42%，2018年上证指数从3587点跌至2493点，跌了1094点，跌幅30.49%，上市公司股价的大幅下跌，使得股票质押融资面临的平仓风险不断增大，股票质押平仓风险突显。实践表明，近几年通过股票质押融资被平仓的出质人增多，引起的诉讼不断增多。

（三）质押的股票被平仓带来的风险

当资本市场出现剧烈波动，股价不断下跌，上市公司股价跌破平仓线时，如果出质人不能及时补充保证金或追加担保物时，质押方将会对其股票进行平仓处理，如果股票被平仓，公司控制权将发生非正常转移。随着上市公司控制权的转移，公司相关实际控制人可能忽视对上市公司的管理，不利于上市公司的长期稳定发展。尤其是股票质押融资比例较高的民营企业，很多都是由家族企业发展而来，由于股股票质押被强制平仓能够导致上市公司易主，对上市公司的长远发展的影响将至关重大。

五、运用股票质押进行融资应注意的问题

（一）上市公司的综合融资成本

上市公司在融资过程中需考虑各种成本，主要包括財务成本、机会成本、风险成本和代理成本，其中财务成本主要是指上市公司为了获得资金的使用权而向资金提供者支付的报酬以及发生的相关费用，比如借款或发行债券支付的利息、手续费等;机会成本主要是将资本用于该项目投资所放弃的其他投资机会的收益，对上市公司融资而言，主要是指自有资金的“无偿”使用的，无需实际支付融资成本，几乎没有融资费用，以留存收益为代表的内部融资，一般而言，其融资成本应该为普通股盈利率;风险成本主要是指上市公司的破产成本和财务困境成本，在上市公司债务融资中破产风险是融资的主要风险，与公司破产相关的公司价值损失就是破产成本，也就是上市公司融资的风险成本，财务困境成本包括直接成本和间接成本，其直接成本包括法律、管理和咨询费用，其间接成本包括因财务困境影响到的公司经营能力，比如公司产品需求的减少，没有债权人许可不能作决策，管理层花费的时间和精力等。代理成本主要是指上市公司在融资过程中除了需要承担上述成本外，还必须支付代理成本，在融资中资金的使用者和提供者之间会产生委托代理关系，代理成本是指委托人为了约束代理人行为而必须进行监督和激励所产生的监督成本和约束成本。

（二）股票质押融资带来的风险

上市公司在进行股票质押融资时，意味着在股票质押期间面临着政策变化带来的风险，资本市场股价变动带来的风险以及质押的股票被平仓带来的风险等，无论哪种风险，对上市公司而言，都会影响公司的经营状况、财务状况以及声誉，对上市公司长期的稳定发展都是不利的，此外，对上市公司而言，高比例的股票质押融资，往往向外界传递出公司财务状况不佳的信号，不利于公司外部形象的树立，降低投资者的信心，因此，上市公司在进行股票质押融资时需要充分考虑上述风险，在收益和风险之间作出谨慎恰当的权衡。

（三）质押前的预期管理和质押后的动态监控

目前，在中美贸易摩擦反复升级、国内经济转型升级及金融供给侧改革的背景下，资本市场比较低迷，市场情绪比较脆弱，因此，容易产生股价剧烈波动的情况，从而带来质押股票被平仓的风险，因此，上市公司在进行股票质押融资时，应由公司的专业人士或团队做好预期管理，对资本市场和公司的股价进行相对合理的预判，制定应急处置方案，避免质押的股票被平仓的风险。此外，在上市公司的股票被质押期间，上市公司需要有专业人员，对质押的股票进行动态实时地监控，与相关部门保持良好的沟通，不断完善风险应急处置预案，切实防范和化解股票质押的不同风险。

参考文献：

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（作者单位： 西南财经大学中国金融研究中心）