付兴中

（上海财经大学金融学院， 上海 200433）

近年来，在各种政策法规不断推陈出新的过程中，我国资本市场迎来一个蓬勃发展的机遇，机构投资者得到了空前发展。尤其在2015年股市巨幅震荡之后，公募基金的规模从2015年年初的4.45万亿迅速增长到2018年末的12.93万亿，这意味着我国投资者倾向于选择更为专业的机构投资者进行理财[1]。从公募基金的发行情况和存量情况看，自2015年开始，债券型基金和混合型基金已经成为市场上最受青睐的基金产品类型，反映出投资者的风险偏好开始从传统的追求高收益转向平衡风险收益的新理念。王珏等[2]研究表明，我国至少一半以上的基金不具备选股能力，无法为基金投资者带来超额收益。因此，如何识别基金的风险承担水平并构建符合自身风险偏好的投资组合成为投资者急需解决的一个问题。

从我国基金投资决策流程上看，基本上形成了投资决策委员会和风险管理委员会领导下的基金经理或基金经理团队负责制[3]，基金经理或基金经理团队在具体投资策略的制定和投资组合的构建中发挥核心作用，进而影响到基金风险承担水平。由于信息不对称，投资者无法观察到基金经理的风险偏好，只能通过基金过往业绩和基金经理个人特征作为判断的依据。因此，分析基金经理个人特征与基金风险承担水平的关系就显得尤为重要。

对基金经理如何影响基金风险承担水平的研究可追溯到Golec[4]用贝塔衡量基金的系统性风险，发现拥有MBA学历的基金经理的系统性风险较高。Chevalier等[5]印证了Golec的结论，同时发现名校毕业、任期长的基金经理承担较高的系统性风险，年轻的基金经理为了不失去工作机会而倾向于承担更小的风险。而Gottesman等[6]发现，任期长的基金经理的系统性风险较小；Li等[7]发现SAT分数高、从业经验丰富以及较高的学历均使基金经理管理的基金风险水平较低。Boyson[8]通过分析对冲基金经理个人特征与基金风险的关系也发现，经验丰富的基金经理倾向于承担较低的风险水平；Glaser等[9]也得到了相同的结论；而Kirchler等[10]的研究发现，从业经验丰富的基金经理更加自信进而倾向于构建更高风险承担水平的投资组合；Gregory等[11]的研究表明CFA持证人管理的基金风险水平较低，Zhou[12]也得到了同样的结论，同时发现经济学专业相关背景的基金经理更加风险厌恶；Barber等[13]和Dwyer等[14]发现女性投资者更加风险厌恶，Beckmann等[15-19]也持相同的观点。

与此同时国内学者也展开了相关研究，部分学者研究发现，高学历基金经理在风险控制方面更具有优势[20-21]；任期较长的基金经理更倾向于承担较低的风险[22-23]，也有学者认为任期较短的基金经理为了避免冒险失败而导致失去工作，在构建投资组合时倾向于承担更低的风险[24-25]。胡俊英[26]研究发现，女性基金经理的风险厌恶程度要显著高于男性基金经理，史金艳等[27]持有同样的观点；而陈霞[28]的研究表明，女性基金经理承担更多的系统性风险，但对总风险的影响不显著。

从以上文献可以看出，我国学者对基金经理如何影响基金风险承担水平的关注度不够。不同的学者关注的点也不相同，使用不同的样本得到不同甚至完全相反的结论。在衡量基金经理个人特征的变量选取上过度借鉴国外已有文献，对我国自身特点关注度不够。

本文利用我国2005—2018年的股票型基金和偏股混合型基金为研究对象，全面整理衡量基金经理个人特征的变量并且聚焦于基金经理个人特征对基金风险承担水平的影响。本文的边际贡献在于：第一，本文分别分析了基金经理对基金总风险、系统性风险和非系统性风险的影响并总结基金经理个人特征对其风险偏好作用机理的差异，并进一步分析了基金经理个人特征对男性、女性基金经理风险偏好和作用机制的差异；第二，本文将宏观环境变化纳入到模型中，有效控制市场环境对基金经理风险偏好的影响，大大提升结论的可靠性；第三，使用的样本量最大且时间跨度最长，得出的统计推断结论更具有说服力；第四，本文聚焦于基金经理个人特征对于基金风险承担水平的影响，对于投资者和基金管理公司有着更为重要的现实意义；第五，本文在构建衡量基金经理个人特征的指标时充分结合我国国情，得到的结论充分反映了我国基金市场的现状。

一、研究假设与模型设计

1.研究假设

（1）实战经验对基金经理风险承担水平的影响。综合考虑我国证券市场的发展现状以及我国文化体系和教育体系的特点，笔者认为基金经理的实战经验对于基金经理投资理念的形成至关重要。因此，本文用以下3个指标来衡量基金经理的实战经验，分别是证券行业的从业年限、基金经理任期以及基金经理的升迁经历。

基金经理的证券从业年限。与西方发达的资本市场“从下而上”自发形成的资本市场不同，我国资本市场是根据不同阶段的经济发展需要，由监管层“从上而下”发起设立的资本市场，在这一过程中，我国资本市场的参与者在“边学边干、边干边学”中逐步成长起来。一方面践行从西方资本市场中学到的知识；一方面不断“试错”发现并总结我国资本市场的特征，不断修正已形成的投资逻辑。证券从业年限越长的基金经理越有机会经历我国资本市场发展的全部过程，越有机会发现我国资本市场特有的发展特征并形成符合我国资本市场的投资理念。因此，我们认为对于从业年限越长的基金经理往往具备较强的风险控制能力，即在同样的业绩水平下，其管理基金的风险承担水平要低于从业年限较短的基金经理。因此我们提出如下假设。

H1：在其他条件相同的情况下，证券从业年限越长的基金经理的风险承担水平要低于证券从业年限较短的基金经理的风险承担水平。

基金经理任期。对于基金管理公司和基金投资者而言，最符合他们利益的风险收益模式包括：一是在既定的风险承担水平下，最大化基金的投资业绩；二是在既定的投资业绩水平下，最小化基金的风险承担水平。然而对于基金经理而言，一方面面临着业绩表现的压力；另一方面面临着职业生涯的压力，这就需要平衡两者的关系，实现自身利益最大化。采取高风险的投资策略往往意味着更大的不确定性，短期内可能造成业绩大幅波动，面临来自投资者“赎回资金”的压力和基金管理公司的压力，面临被调岗、被辞退甚至未来职业生涯中断的风险；采取低风险的投资策略则意味着较差的业绩表现，同样有上述压力的存在。因此，基金经理在平衡两者之间的关系后往往采取更加符合自身利益最大化的方式，即采取相对安全的投资策略，而基金经理利益最大化与基金管理公司和基金投资者利益最大化两者之间的矛盾就是典型的委托-代理问题。然而，如果基金经理在面对短期职业生涯风险的压力较小时，甚至无需考虑短期业绩的大幅波动对其职业生涯带来的不确定性，基金经理可以更加从容地实现自身的投资理念，也愿意采取相对高风险的投资策略以获取更好的业绩表现，进而赢得更好的职业发展机会。因此，我们提出如下假设。

H2：在其他条件相同的情况下，任期越长的基金经理的风险承担水平要高于任期较短的基金经理的风险承担水平。

基金经理的升迁经历。一般来说，基金经理成长的轨迹是证券研究所的研究员（即卖方研究员）、基金公司研究员（买方研究员）、基金经理助理、基金经理最后至投资总监。但这并不是基金经理成长的必经之路，特别是我国资本市场的发展历史较短，基金经理的职业发展路径也存在着较大的差异。相较于其他类型的基金经理，在成为基金经理之前长期从事资本市场相关的投资研究类工作有助于基金经理了解并熟悉我国资本市场的特点，并形成了属于自身的投资逻辑和投资理念，这类基金经理通常被认为有着极其敏锐的市场感知能力和证券挖掘能力。因此，具有投资相关研究经历的基金经理往往对于自己的投资理念及投资策略较为自信，愿意采取相对高风险的投资策略以获取更好的业绩报酬。因此，我们做出如下假设。

H3：在其他条件相同的情况下，具备投资研究相关经历的基金经理的风险承担水平要高于不具备投资研究相关经历的基金经理的风险承担水平。

（2）教育背景对基金经理风险承担水平的影响。本文根据学习的不同模式、不同目的将教育类型分为学历教育和职业技能教育。学历教育主要是指国家认可、并授予相应学历学位的在校教育；而职业技能教育主要是指让受教育者获得某种职业或者生产劳动所需要的职业知识、技能和职业道德的教育。而我国现阶段存在显著“产学研”脱钩的现象，导致这两种教育类型对基金经理的影响也存在差异。因此，我们将教育背景分为以学校教育为核心的学历教育和以职业证书为代表的职业技能教育。

首先是职业技能教育。本文选取的相关指标为CFA（特许金融分析师）、FRM（金融风险管理师）以及CPA（注册会计师），这是目前在我国证券投资行业被广泛认可，也是含金量较高的职业资格认证。同时，在这些资格认证考试中均有专门章节对考试者进行风险管理教育，我们认为相关教育在一定程度上是有效的，使得基金经理在制定投资策略和构建投资组合的过程中，面对风险采取更为谨慎的态度。因此，我们提出如下假设。

H4：在其他条件相同的情况下，拥有CFA、FRM、CPA证书的基金经理风险承担水平要低于不拥有上述证书的基金经理风险承担水平。

其次是学历教育。我国经济学或金融学相关专业硕士研究生培养模式逐渐开始强调以“专业型硕士”为主，即强化对实务经验的教育，同时采用“双导师（学校＋业界）模式”联合培养，这种方式有利于培养出更多既具有良好的专业知识，又兼具熟悉我国资本市场发展规律的实务型人才。但在博士研究生的培养阶段，存在显著“产学研”脱钩的现象。因此，在衡量学历教育对基金经理风险偏好的影响、投资策略的制定以及投资组合的构建时的作用，需要分别衡量硕士研究生和博士研究生的影响，否则会错误估计学历教育的边际贡献。基于以上分析，本文分别对不同的学历教育做出不同的研究假设。

H5： 在其他条件相同的情况下，最高学历为硕士的基金经理构建的投资组合风险水平要低于最高学历非硕士的基金经理构建的投资组合风险水平。

H6：在其他条件相同的情况下，最高学历为博士的基金经理构建的投资组合风险水平与最高学历非博士的基金经理构建的投资组合风险水平无显著差异。

（3）性别差异对基金经理风险承担水平的影响。性别差异是整个人类社会乃至自然界普遍存在的一个基本事实，在整个人类发展史上，男性和女性分别被赋予了不同的社会角色，社会对不同性别之间价值评价体系的差异，进一步强化了性别差异对男性和女性性格的塑造。具体到对基金经理投资理念的影响上，有以下几个方面的影响。

一是从人物性格的塑造上看，女性一般较为温柔、细腻，并且具有耐心；在思维方式上女性更加感性，具有丰富的想象力和敏锐的观察力，而这些特质使得女性基金经理相较于男性基金经理更为保守、稳重。很多学者结合心理学研究女性投资者的投资行为，发现相较于男性投资者，女性投资者在对待风险的态度上更为谨慎保守，对于风险的关注度要明显高于男性投资者。此外，在构建投资组合时倾向于降低投资组合的整体风险水平。

二是相较于女性投资者，男性投资者往往展现出更加乐观、胆大、理性以及较强的企图心，更擅长逻辑分析推理。凡事过犹则不及，与此相生相伴的是男性基金经理有时会表现出武断自负甚至冒进的特点，简而言之就是过度自信。而针对过度自信对基金风险承担水平影响的研究结论较为一致，即增加基金的风险承担水平。综上分析，我们提出如下假设。

H7：在其他条件相同的情况下，男性基金经理的风险承担水平要高于女性基金经理的风险承担水平。

2.模型设计

借鉴现有文献，关于基金经理个人特征对基金风险承担水平和基金业绩的影响的模型设计，我们构建了横截面多元回归模型[29]，即

式中：Risk为被解释变量，在后面的实证分析中用衡量基金风险的变量替代；Career、Duration、Research、Certificate、Master、PHD、Gender为解释变量；Control为其他控制变量，以上变量的含义与定义将在下文详细介绍；ε为残差项。

二、数据来源与描述性统计

1.数据来源

基金基本信息来自Wind资讯数据库，在选择样本时我们剔除了股票型指数基金和股票型增强指数型基金，同时剔除了混合型基金中的保本型基金和偏债型基金，得到2005—2018年共768只基金。基金经理的基本信息来自国泰安CSMAR数据库，通过对在上述基金任职的基金经理个人特征数据进行整理，我们共收集到1 705位基金经理样本。基金净值数据使用Wind资讯数据库中的复权净值数据，CAPM模型中使用的市场因子数据来自于RESSET数据库。

2.变量选取

本文选取基金经理月收益率的标准差衡量基金总风险，CAPM模型中的贝塔值衡量基金的系统性风险，CAPM模型中残差项的标准差衡量基金的非系统性风险。参考现有文献对基金经理其他个人特征变量及宏观环境进行控制，各变量的含义及定义见表1。

3.变量的描述性统计

表2面板1显示，基金经理总风险承担水平与同期沪深300指数总体风险水平基本持平，如两者均值均为0.05，基金经理系统性风险承担水平均值为0.86，要低于同期沪深300指数系统性风险水平0.98。基金经理非系统性风险承担水平均值为0.02，显著大于同期沪深300指数非系统性风险承担水平0.01。我们横向对比最小值、各分位数以及最大值，可以看出部分变量的极端值会使得均值偏离中位数，如衡量基金总风险承担水平均值为0.05，而中位数为0.04。因此，我们需要在稳健性检验中剔除极端值的影响，进一步检验我们的结论是否依然成立。表2面板2显示，基金经理平均从业年限为9.49年，表明实战经验是成为基金经理的一个重要条件，基金经理任期为2.92年，意味着我国基金经理整体的职业稳定性不尽如人意，易导致基金经理的短视行为，加剧市场的整体波动。CFA、FRM、CPA持证人的比例在我国基金经理队伍中的比重只有8%，则说明目前我们对这一领域的重视度不够，83%的基金经理有过研究员的经历，说明我国基金公司越来越重视基金经理的从业背景，而基金经理群体依然是以高学历、男性为主，男性占比为85%，硕士占比82%，博士占比12%。

在进行实证分析之前，考虑到模型中解释变量之间关系的特殊性，我们对模型是否存在共线性问题进行检验，结果如表3所示。

从表3可以看出，变量之间的相关系数的绝对值均小于0.8，意味着该模型不存在严重的多重共线性问题。同时，我们在后续的回归分析中会报告方差膨胀因子（VIF）进一步验证不存在多重共线性的问题。

表1 变量类型及定义

表2 变量的描述性统计

表3 变量相关性分析

三、实证结果分析

1.基金经理个人特征对基金经理风险承担水平的影响

基金经理个人特征对基金经理风险承担水平的影响见表4。从表4第一列回归结果看，基金经理从业年Career变量系数为-0.000 683且在1%的水平上显著，说明基金经理从业年限越长则基金经理控制风险的能力越强，假设H1得到验证。基金经理任期Duration变量系数为0.000 70且在1%的水平上显著，说明基金经理任期越长则基金经理愿意承担较高的风险水平，假设H2得到验证。基金经理从事投资研究相关工作的经历变量Research系数为0.005 49且在1%的水平上显著，意味着具有从事投资相关经历的基金经理对于自己更为自信，愿意承担更大的风险，假设H3得到验证。以相关职业资格证书为代表的职业技能教育变量Certificate系数为-0.006 44且在1%水平上显著，意味着职业技能教育对于提高基金经理风险意识确实发挥了作用，假设H4得以验证。衡量基金经理学历背景的变量Master系数为-0.005 13且在5%的水平上显著，表明“产学研”一体化的“专业型硕士”培养体系，一方面通过业界导师的指导直接参与资本市场，方便快捷地了解我国资本市场的运行特征；另一方面通过“学校导师”对于理论基础的深入指导学习，使硕士学历的基金经理具有综合优势，从而在其他条件不变的情况下，构建出具有更低风险的投资组合，假设H5得以验证。衡量学历背景的PHD变量为负值，但不显著，意味着我国博士教育存在一定程度上“产学研”脱钩现象。虽然具有博士学历的基金经理具有良好的知识储备，但对于我国资本市场的了解不足，对风险控制能力也稍显不足，假设H6得以验证。基金经理性别因素变量Gender系数为0.002 48且在10%的水平上显著，意味着在其他条件相同的情况下，男性基金经理承担更多的投资组合风险，假设H7得以验证。

我们观察表4中第三列和第四列回归结果可以发现，从业年限越长的基金经理主要通过降低投资组合的系统性风险水平实现承担较低的总风险承担水平，如在第三列中该变量的系数为-0.003 15且在5%的水平上显著，而第四列中该变量的系数虽然为负值但不显著；任期越长的基金经理主要通过增加投资组合的系统性风险而承担较高的风险水平，该变量的系数在第三列中为0.005 39且在10%的水平上显著，同时我们也看到第四列的系数为负值但不显著。意味着任期长的基金经理非系统性风险水平也相对降低（但不显著）。研究员背景出身的基金经理在第三列和第四列的系数分别为0.041 1和0.003 49且均在1%的水平上显著，表明研究员背景出身的基金经理往往展现出更强的自信，使得其无论是在系统性风险承担水平还是非系统性风险承担水平均显著大于非研究员背景出身的基金经理，但凡事过犹则不及，该类基金经理有时候会表现出过度自信。以相关职业资格证书为代表的职业技能教育变量Certificate变量系数在第三列和第四列分别为-0.036 7和-0.003 17且分别在5%和1%水平上显著，意味着职业技能教育对于基金经理风险意识的教育确实发挥了作用，基金经理可以很好地控制系统性风险，且非系统性风险承担水平也较低。衡量学历教育的Master变量在第三列中为负值但不显著，在第四列中为-0.002 18且在10%水平上显著，意味着硕士学历的基金经理控制系统性风险存在一定的不足，但是具备较强的分散投资组合非系统性风险的能力。而学历变量PHD在第三列中为正值但不显著、第四列中为负值也不显著，说明博士学历的基金经理倾向于增加系统性风险以及分散非系统性风险，但两者的边际贡献均不显著。

最后，由于表4中方差膨胀因子的均值（VIF）远远小于10，则进一步证明了该模型不存在显著的多重共线性问题。

2.检验性别差异对基金风险承担水平的影响

进一步检验不同性别基金经理个人特征对基金风险承担水平的影响（结果见表5）。可以看出，从业年限变量对男性和女性基金经理的风险偏好影响是一致的，任期对基金经理风险偏好的影响主要体现在男性基金经理，而对女性基金经理的影响并不显著。职业证书对基金经理风险偏好的影响也存在一定的差异，比如对女性基金经理的影响主要集中在降低投资组合的系统性风险，而对男性基金经理的影响表现为同时降低系统性风险和非系统性风险承担水平。硕士学历变量对基金经理的风险偏好影响主要体现在男性基金经理，而对女性基金经理的影响并不显著。具有博士学历的女性基金经理倾向于增加投资组合的整体风险承担水平，而且主要是增加投资组合的非系统性风险，而具有博士学位的男性基金经理总体上倾向于降低投资组合的整体风险承担水平，且主要通过降低投资组合的非系统性风险水平，在不按照性别进行混合回归时，具有博士学历的女性基金经理和男性基金经理对风险承担水平的影响互相抵消，使得博士学历变量整体上对风险承担水平的边际贡献不显著。与前文一致，本研究分别检验了每一个回归模型方差膨胀因子的均值，发现所有值均显著小于10，意味着本文的模型不存在多重共线性问题。

四、稳健性检验

1.消除基金经理建仓期或调仓期的影响

前文在构建衡量基金风险承担水平的指标时，并没有考虑基金经理更替以及新基金成立初期基金净值未能充分反映基金经理的能力。为了排除基金建仓期或调仓期的影响，我们对每一位基金经理任职初期前6个月的净值数据剔除，再重新计算基金经理风险承担水平的指标，结果见表6。

通过对比表4和表6的第二列，解释变量的符号均未发生变化，虽然部分解释变量的显著性水平出现了变化，但显著与否并没有发生变化。因此，我们认为关于基金经理个人特征对基金总体风险承担水平影响的结论是稳健的。

通过对比表4和表6的第三列，解释变量的符号均未发生变化，但大部分变量变成不显著，意味着基金经理个人特征对基金经理的系统性风险承担水平的影响在逻辑上依然是成立的，证明我们的结论是基本稳健的。通过对比第四列，发现各解释变量的符号基本上未发生变化，虽然显著性水平发生变化但显著与否并没有发生变化。因此，我们认为基金经理个人特征对基金非系统性风险承担水平的影响结论是稳健的。同理，我们在表6中报告了方差膨胀因子的均值，结论和前文一致。

2.剔除极端异常值的影响

在表2中，我们看到极端值的影响使得均值偏离中位数，可能导致错误估计各解释变量的边际贡献。为了降低极端值的影响，我们分别将被解释变量前后各2%的样本进行截尾，然后对余下的样本重新进行回归分析，结果见表7。

通过对比表4和表7的第二列、第三列和第四列，解释变量的符号基本上未发生变化，因此我们认为关于基金经理个人特征对基金风险承担水平影响的结论是稳健的。同理，为了检验模型是否存在多重共线性，本文在表7中报告了方差膨胀因子的均值，从数值上看远远小于10，即不存在多重共线性问题。

五、结 语

本文利用我国2005—2018年股票型基金和偏股混合型基金，实证分析了我国基金经理个人特征对基金风险承担水平的影响。研究发现，基金经理个人特征对基金风险承担水平有显著影响。如基金经理从业年限越长、相关职业证书、硕士学历可以明显降低投资组合的整体风险承担水平；基金经理任期越久、研究员背景、男性基金经理倾向于承担更多的风险。进一步将基金风险分解为系统性风险和非系统性风险，发现基金经理从业年限和基金经理任期主要通过控制系统性风险承担水平来影响投资组合的整体风险；而学历教育和性别主要通过控制非系统性风险来影响投资组合的整体风险；研究员背景和职业证书同时对投资组合的系统性风险和非系统性风险有着显著的影响。

综上所述，对于投资者，在投资决策时要重视基金经理的实战经验，关注基金经理的职业教育和继续教育情况，同时也要重视性别差异对基金经理风险控制能力的影响。对于基金管理公司，要重视提升基金经理的实战经验，比如做好“传帮带”基金经理成长体系建设，重视基金经理的职业教育和继续教育工作，重视基金经理的职业稳定性，增加长期考核指标的比重。