赵元克

摘要：我国上市公司在为企业进行融资的时候，对比内部融资和债券融资，股权融资更受上市公司的欢迎，为了探讨这其中的缘由，本文结合国内外有关文献，从公司治理的角度出发，探讨我国资本市场现如今青睐股权融资方式的现状。

关键词：股权融资偏好;公司治理;上市公司

在我国证券市场迅猛发展的背景下，我国的上市公司对股权融资表现出了很明显的偏好，我们从资本结构和融资结构这两个角度来分析这种偏好，目前在资产负债率方面我国2018年的数据是59.83%，2017年为59.38%，这一比例虽然不低，但离发达资本市场的70%-80%仍有一定的差距。说明我国上市公司偏好采用权益融资的方式来解决的公司的长期发展资金需求。再来看融资结构，对比西方的发达资本主义国家，相对于内源融资来说，我国的上市公司在进行融资的时候，更加侧重于外部融资中的股权融资，根据有关数据显示，这一比例达到了70%左右。内部融资比重占比并不大，只有约20%左右，但是西方国家这一比例达到了50%以上。综合来看，我国很多上市公司对股权融资青睐有佳，这有悖于在西方发达市场被广泛验证过的“融资优序理论”。

关于为何我国的上市公司对股权融资如此青睐有佳的缘由，会计成本角度成为很多专家学者热衷探讨的角度，他们认为股权融资成本偏低是造成这一缘由的主要因素，股权融资成本应该也是越来越大的，融资的门槛也越来越高，但是股权融资的热情却丝毫不减。本文希望能够结合我国本身比较特殊的资本市场环境，从公司治理的角度探讨我国形成股权融资偏好的真正缘由，希望藉此为改善我国股权融资偏好现状提供一些思路。

一、上市公司股权融资偏好及特点

一般来说，在企业进行融资决策时，有多种方式可以供企业进行选择，主要包括了股权融资、债权融资或者银行借贷方式，甚至贴现、租赁、补偿贸易等方式融资方式在有些时候也会被企业列入考虑范围。而在这众多的融资方式中侧重于选择哪种融资方式则构成了企业的融资偏好，这种融资偏好即融资方式的选择，即本文所述融资偏好。

（一）股权融资比重大

世界主要发达资本主义国家的上市公司在进行企业融资时，更青睐于内部融资，总体的内部融资水平近50%，具体来看各个国家的融资比例：法国的内源融资比例为64.73%，最少的英国也有48.55%。整个西方发达主义国家的资本市场遵循了梅耶（1984）提出的融资优序理论。然而，从我国近十年上市公司的企业融资行为来看，我国上市公司内源融资比例仅为19.92%。这表明了我国上市公司在进行融资方式抉择时，更青睐于外部融资。从外部融资情况来看，相对于债权融资，上市公司更偏好股权融资。在2007至2016年近10年的外部融资中，虽然债券融资比例在不断提高，但股权融资仍然占据主导地位，我国不成熟的资本市场本应该将股权融资和债权融资置于同等重要的位置，但在2007年我国的股票筹资额占总筹资额的98.65%，即使是10年后的2016年，股权融资比例仍然达到67%。这表明了“重股权轻债权”在我国依然是个很普遍的现象。

（二）股权融资发展迅猛，再融资偏好增发及配股

经过二十多年的发展，我国在1991年正式成立的股票市场现已成为国民经济中越来越重要的组成部分。近十年来我国境内上市公司股权融资的总体公司家数，截止2016年底，上市公司高达3052家，是2007年的近两倍之多。我国上市公司迅猛的发展速度，从2007年末流通市值93064.35亿元发展到2016年的393266.27 亿元，在十年的时间就增长了四倍之多，2016年末股权融资额高达46236.51 亿元 ，上市公司的筹资从中获得了强有力的支撑。此外，不同年份再融资波动性很大，2008至2009年，2012到2015年是股权融资高速发展的年份。其中2009年的股权融资总额为4609.54亿元 ，是2008年的2倍之多，2016年融资总额为46236.51 亿元，是2008年的12倍。从2013年到2016年四年间的股权融资总额为91041.98亿元，是股权融资总额的70%左右，上市公司进行股权融资时大多首选增发融资，其次是配股。数据有力地说明了上市公司对股权融资有相当程度的偏好。

（三）资产负债率偏低仍选择股权融资

根据现代财务理论，假如上市公司选择债权融资的话既可以使股权回报率提升，又可以借此来扩大投资的规模，实现规模效应。然而在宏观经济向好且资产负债率偏低的情况下，我国很多上市公司在进行企业融资的时候依然青睐于股权融资。与企业的平均水平进行对比的话，我国上市公司的资产负债率仍然偏低。从2015-2018年四年间我国上市公司的资产负债率为 55.66%，而全国企业的资产负债率为 61.99%，同期全国企业的平均资产负债率高于上市公司7个百分点。其他公开资料显示其中创业板的公司资产负债率比例最低，很多负债在10%-30%之间，财务风险极低，这些公司在资产负债率偏低的情况下依然选择股权融资，存在利用投资者对财务知识的认知不足在资本市场进行“圈钱”的嫌疑。

二、基于公司治理下的上市公司股权融资发展对策

（一）优化股权结构

虽然股权分置改革改善了我国证券市场的不良发展状况，但我国证券市场仍然存在着股权集中度过高的状况，大股东控制使得内部各相关利益者无法互相进行有效的监督和制衡。我们必须从股权结构入手去改善这种状况，体现在以下两个方面：

1.降低大股东股权比例，建立多股制衡结构。一方面可以在制定公司章程、ipo及增发配股时就提出相关的条款来约束大股东，从而降低大股东随意操控公司的风险;另一方面可以引进积极的机构投资者，因为这类投资者是真正的风险承担者，因此他们对于监督公司內部人的积极性会高于喜欢“搭便车”的散户。这样一来可以对公司内部人起到真正的制约和监督的作用。

2.股权转债权。债券融资益处良多，公司可以将大股东的一部分股票转化为债券，一来企业可以通过债券融资获得避税效应，另一方面债券的硬约束也可以督促公司高管更好地对公司进行经营管理。

（二）加强公司内部治理结构的优化

（a）采取多种措施加强股东大会的作用。一方面要注重提高中小股东的凝聚力，重视中小股东的联合力量，激励他们参与到公司决策中来，解决某些股东喜欢“搭便车”的心理。另外要利用互联网等现代科学技术给中小股东提供更多参与到股东大会中的渠道 ，实践证明越多的股东参与到公司治理，那么公司的治理决策就会越科学有效，因为我国有成千上万的异地散户投资者，因此建立和完善异地投票制度也能对加强股东大会的作用起到非常重大的作用。（b）改革和完善董事会与监事会制度，发挥其应有的监督和制衡作用。我国上市公司特殊的股权结构导致独立董事和监事形同虚设，因此应该适度扩大两者的职权，以此来加强对公司大股东及管理人员的利己行为和违规操作。（c） 完善经理人员的激励约束机制。最大限度取得自身利益最大化是上市公司高管青睐于股权融资的一大原因，为了遏制公司高管的利己行为，股权激励一直被看作行之有效的一种方式，通过股权激励，可以把经理人员和公司整体利益更为紧密地联系到一起，这样可以刺激管理人员更好地为服务于公司整体利益而工作。

（三）促进债券市场的完善

现在很多的债务违约现象的产生都是因为企业对自身发展能力有太过乐观的预期导致的，一方面发债的企业要对自身的企业经营状况有一个比较准确客观的的评估，另一方面也要在国家政策层面提高对投资者的保护， 比如可以引入国外的交叉违约加速清偿、限制性条款等偿债保障条款作为防范债务违约，维护投资者利益的举措。

（四）完善我国证券市场的建设

1.在新股发行上全面推行注册制。在注册制下发行新股的上市公司需要严格根据相关部门制定的信息披露制度对公司信息进行全面而详尽的披露，这种发行制度有利于投资者更好的了解公司，对公司的投资价值做出更为科学理性的判断，与过往一直实行的行政审批制度相比有明显的优势，应该加快推行注册制的推行步伐，这种改革有利于市场更为公开透明和公正。

2.加大违规行为的责任追查力度。对于上市公司的责任追查，我们国家一直都是只针对企业进行追查，鲜有对于公司高管违规行为的直接追查，这种惩戒制度很容易使公司高管的违法违规行为得不到应有的惩戒，从而降低他们违规行为的成本，因此在加大违规行为追查力度的时候应该同时追究上市公司的企业高管和实际控制人的责任以此来约束他们的违规行为。

3.健全证券市场信息披露制度。督促企业提高信息披露的质量，因为投资者进行融资决策时在很大程度上依赖于企业披露的信息，能提供高质量信息的企业能让投资者对整个企业的经营状况有一个更为客观的认识，从而提高投资 者进行投融资决策的科学性。

参考文献：

[1]南玉红.我国上市公司融资偏好的治理路径[J].湖南科技學院学报，2018 39（4）。

[2]秦燊.我国上市公司资本结构与融资偏好分析.北方金融，2018（45）.