王君伟

(中海石油化工进出口有限公司）

对于上游公司而言，石油价格与企业的经营业绩及未来发展息息相关。2008年金融危机至今，石油市场已先后经历3次由不同原因诱发的价格巨幅波动。2020年新冠肺炎疫情造成的油价暴跌，直接导致全球各大石油公司被迫削减投资、剥离资产、降薪裁员，部分公司甚至难逃破产的命运。此次的油价暴跌再一次暴露了上游公司在石油价格风险面前的脆弱性。套期保值为企业告别“被动挨打”，在事前主动管理价格风险提供了可能。

1 套期保值对上游公司的实用价值

套期保值在国际上被一些产油国和上游公司应用，这是由石油行业的性质和石油市场的特点共同决定的。产油国和上游公司的桶油成本相对稳定，一旦原油价格突然下跌，甚至低于其桶油成本，会造成上游公司经营业绩下滑、现金流骤降、国家（企业）资金周转困难，进而导致产油国的国家财政恶化。油价本身受到多种因素影响，不是国家（企业）单方面所能决定，国家（企业）因而面临巨大价格风险。套期保值有助于产油国和上游公司事前主动管理价格，降低价格风险。

在产油国中，墨西哥是开展套期保值频率最高的国家。由于石油收入约占国家财政收入的40%，墨西哥政府每年都要根据石油价格预估，以制定当年财政预算。为了避免油价下跌的不利影响，墨西哥国家石油公司会以预估石油价格区间下限作为行权价格进行套期保值。以2020年墨西哥国家石油公司的保值操作为例，根据彭博社的报道，早在2019年10月，通过从壳牌、JP摩根、花旗银行、高盛以及法国巴黎银行等交易对手处购入看跌期权的方式，墨西哥国家石油公司完成了对2020年的原油保值操作，并将保值的平均价格锁定在49美元/桶。受益于年初国际油价暴跌，2020年3月，墨西哥国家石油公司收到了首笔看跌期权收益[1]。

套期保值在稳定价格与收入方面具有突出作用。实例表明，通过套期保值，企业可获得较为稳定的收入与现金流，即便在低油价时期，依然有能力完成既定的投资与资本支出计划，保障企业稳健运营与后续发展。套期保值被美国石油生产商广泛运用，根据Energy Aspects对31家美国独立石油生产商的分析，这些企业通过套期保值对冲了2020年全年65%产量的价格风险[2]。而阿帕奇石油公司由于在2020年没有进行任何上游对冲，本轮油价断崖式下跌迫使公司将2020年的资本支出削减至11亿美元，比最初计划调减40%，同比下降55%。该公司计划大幅减少钻井和完井活动，在今年剩余时间里，公司在二叠纪盆地的钻机数量将归零[3]。

2 套期保值的概念与操作方案

套期保值交易是指把期货市场或有关衍生品市场当作转移价格风险的场所，利用期货期权等合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动[4]。具体到石油公司，套期保值一般指在衍生品市场对原油、天然气、成品油等实货进行数量相近但方向相反的交易，即在买进（或卖出）实货的同时，在衍生品市场上反方向卖出（或买进）一定数量的衍生品，当后续价格变动导致实货端出现亏损时，衍生品端反向交易产生的收益可以弥补或抵消实货端产生的亏损。企业通过套期保值，在实货与期（纸）货之间、近期和远期之间实现了价格风险的对冲，使企业面临的价格风险得到有效降低。

在现实中，综合套期保值操作成本以及保值效果等因素，卖出掉期合约、买入看跌期权或采用领口期权等，是目前上游公司常用的套期保值手段。

2.1 方案一：卖出掉期合约

掉期交易是指交易双方约定在未来某一时刻相互交换现金流的交易形式[5]。在实际操作中，交易双方将在合约到期日参照市场价格与约定价格之间的差额，完成最终的交易结算。

以马拉松石油公司的套期保值操作为例，根据该公司公布的2020年一季度财报，其使用WTI原油掉期合约对2020年三季度1万桶/日的原油产量进行了保值，保值均价32.77美元/桶[6]。按照原油掉期合约的规定，若WTI原油在三季度的平均价格为45美元/桶，则马拉松石油公司需要向原油掉期合约的交易对手支付每桶（45-32.77）=12.23美元。由于马拉松石油公司可以在现货市场上以45美元/桶的价格出售该批原油，从而实现了32.77美元/桶的原油价格。若WTI原油在三季度的平均价格为25美元/桶，则马拉松石油公司可以从原油掉期合约交易对手处获得每桶32.77-25=7.77美元的收益。此时，企业在现货市场上参照25美元/桶的市场价格出售原油，而通过套期保值取得的收益弥补了现货市场低价出售原油的损失，马拉松石油公司将原油实现价格保持在32.77美元/桶。

通过按照固定价格卖出一定数量的原油掉期合约，上游公司可以在事前锁定销售价格与销售收入，无论后市原油价格是涨是跌，企业的销售价格、销售收入、现金流入均保持稳定。

2.2 方案二：买入看跌期权

看跌期权使期权的购买者拥有在约定的时间点按行权价格卖出一定数量标的物的权利，但不负担必须卖出的义务[7]。如果未来标的物的市场价格下跌至期权的行权价格以下，看跌期权的买方就可以按约定价格（高于当时的市场价格）卖出该标的物而获利。如果未来标的物的市场价格上涨超过该期权的行权价格，看跌期权的买方可以放弃行使权利。

与卖出原油掉期的保值效果不同，上游公司通过买入看跌期权可以在保证一个兜底价格的同时，保留因价格上涨而获得更大收益的机会。以墨西哥国家石油公司为例，假设其以2美元/桶的期权费买入行权价格为49美元/桶的原油看跌期权，若原油价格上涨至65美元/桶，则企业放弃行权，此时墨西哥国家石油公司可以在现货市场上以65美元/桶的价格出售原油；若原油价格暴跌至25美元/桶，则墨西哥国家石油公司行权，从看跌期权的交易对手处获得49-25=24美元/桶的收益，纸货收益与现货实现价格相加，墨西哥国家石油最终实现了49美元/桶的原油价格，而代价仅是支付了2美元/桶的期权费。

通过按照固定价格买入一定数量的原油看跌期权，企业获得了油价下跌时的价格保护，保障了销售价格、销售收入与现金流在油价暴跌时的稳定；而当油价上涨时，放弃行权可以使企业继续享受油价上涨带来的超额收益，其代价仅是向交易对手支付的期权费。

2.3 方案三：双相领口期权（Two-way Collars）

在方案二中，企业为了获得价格保护，不得不为买入看跌期权而支付期权费。为了补贴买入看跌期权所产生的期权费，降低套保操作成本，企业可以在买入看跌期权的同时卖出看涨期权，用卖出看涨期权取得的期权费冲抵买入看跌期权需要支付的期权费，如果二者期权费金额相当，则可以实现期权交易的“零成本”。看跌期权与看涨期权的组合，构成“双相领口期权”。在保值效果方面，与方案一和方案二仅锁定单一价格不同，双相领口期权可以帮助企业实现对价格区间的锁定。

根据马拉松石油公司公布的财报，该公司通过双相领口期权对2020年二季度的4万桶/日的原油产量进行了保值，保值价格区间的“天花板价”为40.31美元/桶，“地板价”为32.89美元/桶[6]。如果后续原油价格跌破32.89美元/桶，企业因为领口期权中的“买入看跌期权”而获得行权收益，从而抵消油价下跌带来的不利影响；如果后续原油价格涨破40.31美元/桶，企业因双相领口期权中的“卖出看涨期权”，丧失油价上涨超过40.31美元/桶带来的超额收益；如果油价在32.89～40.31美元/桶的价格区间内波动，则双相领口期权对企业的价格实现不产生影响。通过看跌期权与看涨期权共同构成的双相领口期权，马拉松石油公司完成了对原油价格区间的锁定（见图1）。

2.4 方案四：三相领口期权（Three-way Collars）

三相领口期权是在双相领口期权的基础上，再卖出一个看跌期权。与双相领口期权相比，企业因为增加卖出看跌期权的操作而获得了更多期权费，进一步降低了套保操作成本，但也因此增大了自身面临的价格风险，一旦价格跌破卖出看跌期权的行权价格，此前“地板价”的价格保护作用将受到影响，企业的实现价格也会因油价的下跌而走低。

根据马拉松石油公司公布的财报，该公司通过三相领口期权对2020年三季度的8万桶/日的原油产量进行保值，保值价格区间的“天花板价”为64.40美元/桶，“地板价”为55.00美元/桶，同时再以48.00美元/桶的价格卖出看跌期权[6]。当原油价格在48美元/桶以上波动时，三相领口期权的保值效果与双相领口期权相同，即马拉松石油公司可以实现对55～64.40美元/桶价格区间的锁定。但当原油价格跌破48美元/桶的看跌期权行权价时，马拉松石油公司的卖出48美元/桶的看跌期权叠加买入55美元/桶的看跌期权，虽然额外锁定了7美元/桶的收益，但最终的实现价格仍然要低于55美元/桶的“地板价”（见图2）。

2.5 几种保值方案的应用比较

图1 马拉松石油公司“双相领口期权”案例

图2 马拉动石油公司“三相领口期权”案例

在实际操作中，上游公司多以原油掉期合约与领口期权组合使用。例如，在马拉松石油公司2020年二至四季度的保值方案中，对二季度76703桶/日的原油产量使用WTI掉期合约保值，对二季度4万桶/日的原油产量使用双相领口期权保值，对三、四季度8万桶/日的原油产量使用三相领口期权保值[6]。

相较原油掉期合约与双相领口期权，三相领口期权的操作成本更低，因此在油价波动相对平缓的时期，企业更加偏好使用低成本的三相领口期权进行套保。但遇到油价大幅波动时，企业为锁定后期油价，避免承担油价跌破卖出看跌期权价格的风险，更加偏好使用原油掉期合约与双相领口期权的组合进行套保。根据Energy Aspects对美国31家独立石油生产商的分析，在本轮油价暴跌前，原油掉期合约的使用占全部套保总量的43%，三相领口期权占40%；油价暴跌后，原油掉期合约的使用占比增加至53%，三相领口期权的使用占比下降至29%[2]。

3 套期保值的风险分析

套期保值可以帮助企业主动管理价格风险，但这并不意味着套期保值本身没有风险。在套期保值的操作过程中，企业需要重点关注合规风险和信用风险。

3.1 合规风险

套期保值的首要原则是套保规模不能高于其对应的实货规模，否则超出的保值盘位将产生新的单边价格风险敞口，与企业通过套期保值管理价格风险的初衷相违背，也不符合目前的监管要求。2020年1月20日国资委印发的《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》中明确规定，“商品类衍生业务年度保值规模不超过年度实货经营规模的90%，其中针对商品贸易开展的金融衍生业务年度保值规模不超过年度实货经营规模的80%。”[8]因此，企业在套期保值过程中要严控保值规模，防止因套保规模超出实货规模演变为投机行为，并由此带来合规风险。

3.2 信用风险

信用风险主要指套期保值的交易对手违约导致其无法按约定履行合约的风险。企业在评估信用风险时需要考虑以下因素：一是交易产生的最大潜在信用风险；二是交易对手针对该交易提供的抵押品的流动性；三是已收付抵押品的价值发生变化的可能性；四是一旦违约，交易对手的抵押品能否帮助企业实现本应取得的收益。

在实践中，企业一方面可以借鉴目前国际上通行的场外金融衍生品市场的交易担保制度，即国际互换和衍生品协会（ISDA）推出的ISDA主协议。ISDA主协议设立了3项交易制度：单一协议制度、瑕疵资产制度及终止净额计算制度[9]。上述3项基本交易制度所构建的信用支持安排，可帮助ISDA协议的签署方有效降低场外金融衍生品交易的风险。另一方面，企业还可以通过要求交易对手提供预付款、保函、开立信用证、支付保证金或提供履约担保等形式，进一步降低信用风险。

4 思考与建议

当前，世界正面临百年未有之大变局，石油价格波动风险加剧，上游公司有必要加大对套期保值的研究和应用力度，增强价格风险的应对能力，实现企业的长期稳定健康发展。

4.1 客观评估套期保值，制定符合企业的保值策略

从国际实践来看，套期保值是企业稳定经营和健康可持续发展的必要手段，目前被各国企业普遍采用。根据国际互换和衍生品协会对世界500强企业使用衍生品管理价格风险的情况调查显示：500强企业中94%的企业使用了衍生工具管理或规避自身所面对的商业和金融风险[9]。

国资委也认可中央企业通过开展套期保值来稳定生产经营。《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》指出：“近年来，中央企业按照监管要求，审慎开展金融衍生业务，强化业务监督管理，有效利用金融衍生工具的套期保值功能，对冲大宗商品价格和利率汇率波动风险，对稳定生产经营发挥了积极作用。”[8]

国内石油公司应当客观评估套期保值对企业的价值，在满足国家相关政策与规则要求、有效管控风险的前提下，科学、合理、充分地发挥套期保值对企业经营的积极作用，有针对性地对上游板块开展套期保值。

企业在开展套期保值前，应当对未来的市场情况与价格变化、自身面临的价格风险与风险承受能力进行全面、准确的分析和判断，结合自身情况，从“保多少”，即开展与多大实货规模相匹配的套期保值，到“怎么保”，即使用何种保值工具、保在什么价格等方面，制定科学合理有效的套期保值策略。

4.2 强化风险意识，做好事中的风险管控

套期保值的开展离不开金融衍生工具的使用，因此做好风险的识别、管理与应对，对套期保值的开展至关重要。一是要确保套保规模不高于实货规模，防止纸货投机行为的发生；二是要做好交易对手的审查，选择资信优质的对家开展交易，降低交易开展过程中的信用风险；三是做好日常交易监控，及时掌握交易动态与盈亏情况；四是如果衍生品交易合同中有支付保证金的要求，应当提前做好资金安排，确保按要求及时缴纳，避免因无法按时追缴保证金导致纸货盘位被强行平仓而产生巨大的实际亏损。

4.3 做好事后的总结回顾，不断优化调整保值方案

套期保值对于企业而言，不是“一锤子买卖”，而是一项需要动态跟踪、不断总结优化的长期工作。从上世纪90年代开始，墨西哥便开始通过金融衍生品来对冲油价下跌风险，至今坚持执行了近30年，期间每一年的保值价格、数量和策略都不尽相同。对于开展套期保值的企业而言，有必要在当期套期保值策略执行完毕后，重新审视评估其中的得与失，并结合下一年的生产经营目标与市场研判，优化调整保值方案，实现企业套期保值的良性循环。

4.4 为企业套期保值的高质量开展提供人才保障

相较西方石油公司拥有人员规模可观、专业分工明确、操作经验丰富的专业市场分析与套期保值团队，国内石油公司无论在人员数量还是人才质量方面均存在相当大的差距。因此，要想实现套期保值的平稳开展，高质量地实现预期保值效果，须加强专业化人才的选拔与培养，为企业套期保值的实施与发展提供强有力的人才保障。