赵 俊

(安徽外国语学院 国际经济学院，安徽 合肥 231201)

居民家庭参与股市可以通过参与正规金融活动实现多元化的资产配置，并通过股息、分红等股权收益提升家庭的财产性收入。同时，居民如果能够积极参与到股市中也可以提高资源的配置效率，从而促进实体经济的发展。然而，相比较于欧美等发达国家，我国居民家庭的股市参与率比重依然偏低。美国的消费者金融调查报告指出2013年度美国家庭股市参与率达48.8%。甘犁等(2012)指出，中国家庭参与股市的比例仅有8.84%[1]。中保基金公司最新发布的《2019年度全国股票市场投资者状况调查报告》显示：截至2019年12月31日，全国股票投资者比例约为11.4%。因此，探究影响居民家庭参与股市的各种影响因素有助于解释我国家庭股市的“有限参与”之谜[2]。

同时，随着我国城镇化建设进程的加快，城市建设方面用地的需求量与日俱增，越来越多的城乡家庭都逐渐牵涉到房屋拆迁问题。拆迁户在获得拆迁补偿一夜暴富后却因沾染赌博、挥霍无度或坐吃山空重新返贫的新闻屡见报端，这引起了政府部分、学术界和社会公众的广泛关注。作为城镇化发展过程中的产物，房屋拆迁正日益成为一项对家庭行为产生较大影响的冲击事件。拆迁户作为中国现代社会进程中的一个重要群体，其本身命运关系到家庭稳定、社会和谐及经济发展。因此，研究房屋拆迁对拆迁户群体家庭收入及参与股市等正规金融市场的情况并探索其内在的机理具有重要的社会意义和学术价值。

本文利用行为金融学领域的心理账户理论，借助2017年中国家庭金融调查(CHFS)的最新权威数据，探讨了房屋拆迁对拆迁户的家庭收入及股市参与情况的影响机制。在已有文献的基础上，本文的主要贡献在于：第一，从房屋拆迁的视角论证了房屋拆迁对家庭是否参与股市的影响，一定程度了弥补国内学者对于房屋拆迁怎样影响家庭参与股市研究不足的情况。第二，探寻了房屋拆迁推动家庭参与股市的内在机制，并验证了家庭收入在二者之间存在部分中介效应。第三，借助心理账户理论对于国内拆迁户群体在获得拆迁补偿款后出现的种种非理性行为做出了一定的科学解释。

一、文献综述与研究假设

目前，国内外学者对于家庭参与股市影响因素方面的研究主要涉及到交易摩擦、金融知识、互联网使用、社会互动、社会信任、风险态度、参与社会保险、家庭收入及家庭人口统计学特征(如受教育程度、身体状况、婚姻状况)等。经过梳理，相对比较有代表性的研究成果主要有：

Alan(2006)指出投资者在初次进入股市时会产生一定的进入成本，这降低了储蓄较少或收入较低者参与股市的可能性[3]。尹志超等(2014)研究发现，金融知识的增加会推动家庭参与金融市场，并增加家庭在风险资产尤其是股票资产上的配置[4]。Liang and Guo(2015)将互联网看成一种信息渠道，并探讨了其与传统社会互动的替代作用对于股票投资的影响[5]。周广肃(2018)发现互联网使用可以通过减少交易成本和促进社会互动，促进更多的家庭参与金融市场投资活动[6]。Hong等(2004)首次提出社会互动会对家庭参与股市产生显著的正向影响[7]。郭士祺等(2011)证实了社会互动和网络信息这两种渠道在推动家庭参与股市方面具有相互替代的作用[8]。Guiso等(2008)证实了信任程度越高的人买入股票的概率及股票配置比例都越高[9]。Shum和Faig(2006)研究表明家庭是否参与股市以及投资股票的份额均与其风险规避的程度显著负相关[10]。尹志超等(2013)是否参加了社会保险会影响家庭的劳动收入和健康等方面的风险，这将会对家庭是否投资股票产生一定的影响[11]。Dohmenetal(2010)认为即便是收入较高的群体，较低的学历或认知能力不高也会抑制其进入股市参与投资[12]。吴卫星等(2015)研究发现有超过40%拥有本科以上学历的投资者没有金融认知及投资意愿，这并不是其受教育水平导致，而很有可能是其他因素影响的。[13]。吴卫星等(2011)发现投资者自身的健康水平对其是否参与股市没有显著的影响[14]。

通过以上对于家庭参与股市的相关文献进行梳理发现，目前学术界对于房屋拆迁是否会影响家庭参与股市以及其内在机理方面的研究还非常少。

Thaler(1985)首次提出的心理账户理论认为人们一般会根据资金来源的不同而设立相应类别的心理账户[15]。Kivetz(1999)将通过辛苦劳动所得的固定收入化为常规收入账户，而将非劳动所得的额外收入化为意外之财账户[16]。相比之下，拆迁户所获得的拆迁补偿款更易于被放入人们的意外之财账户中。心理账户的“标签效应”使得人们会根据不同的金钱来源和消费支出而分别设立不同的账户，并进行专款专用[17]。人们更偏好于将工作所得等固定收入用作储蓄，将非工作所得等意外收入进行风险投资[18]。然而，房屋拆迁对于家庭是否参与股市的决策是否有显著的影响有待验证，为此提出以下假设：

H1：房屋拆迁会显著增强家庭是否参与股市。

依照《国有土地上房屋征收与补偿条例》的规定，对被征收的国有土地上建筑物价值进行的补偿不得低于房屋征收决定公告之日被征收房屋类似的市场价格。这就意味着中国居民家庭在经历房屋拆迁后一般都会获得一笔较为可观的货币补偿款或价值量近乎相等的房屋补偿[19]，有些地区甚至还给予拆迁户一定的搬迁费、临时安置费、补助和奖励。根据国内现行家庭收入核算办法的规定，房屋拆迁补偿款或一次性安置费均应纳入家庭收入核算。苏群，高君(2019)证实了房屋拆迁会降低城镇居民的工资和经营方面的收入[20]。肖作平(2012)采用对家庭收入取自然对数作为动态财富验证了家庭收入会显著存进该家庭参与股市[21]。然而，房屋拆迁对中国城乡家庭的总收入会有怎样的影响以及家庭收入是否在房屋拆迁与家庭参与股市决策及参与股市深度之间起到中介作用还有待验证，为此提出以下假设：

H2：房屋拆迁会显著提高家庭的总收入。

H3：家庭收入在房屋拆迁影响家庭是否参与股市中起到中介作用。

二、数据来源、变量说明与模型设计

(一)数据来源

本文的数据均来自于西南财经大学于2017年在全国开展的第四轮中国家庭金融调查(ChinaHousehold Finance Survey，CHFS)项目，能够更加真实地反映中国家庭的最新现状。同时，其样本覆盖了全国29个省、355个县(区)，1400余村(居)委会，样本规模达到40011户。甘犁、尹志超等(2014)指出该项调查样本的代表性好、数据的质量高且非常接近全国人口普查的数据等优势[22]。通过删除缺失值和异常的极端值后，最终获得10498个有效样本。

(二)变量说明

1.被解释变量。参考徐丽鹤、吕佳玮、何青(2019)[23]的做法，构造家庭是否参与股市stockparticipation这一虚拟变量作为被解释变量，对于有股票账户的家庭赋值为1，否则赋值为0。

2.核心解释变量。参考柴国俊(2014)[8]和袁薇、黄蓉(2018)[24]的做法，设定房屋拆迁housingdemolition为核心解释变量变量，若家庭经历过房拆迁，则被界定为拆迁家庭，变量赋值为1，否则赋值为0。

3.中介变量。参考尹志超等(2019)[25]的做法，对家庭年度总收入取对数，将家庭收入lntotalincome作为模型的中介变量。

4.控制变量。参考已有文献，选择互联网使用、社会信任、社会互动、风险态度、是否参加社会保险、受教育程度、身体状况以及城乡差异等作为控制变量，并对原CHFS问卷中部分变量进行了重新赋值。表1详细介绍了研究中所要用到的各种变量名称及并对其做了详细的说明。

表1 变量名称、变量解释及变量说明

(三)模型设计

(1)

(2)

(5)

其中，β0为常数项，u～N(0，σ2)，X是控制变量，主要包括户主个人特征变量、家庭特征变量和城乡控制变量，如上所述。

三、实证分析

(一)主要变量的描述性统计

表2 变量的描述性统计

从表2可知，样本中经历过房屋拆迁的家庭占比14.2%，但参与股市的家庭仅有11.0%。这说明中国家庭参与股市的整体比例不高。同时，风险态度的均值为1.751，说明大部分家庭的风险偏好程度均较低，不太愿意接受风险性较大的投资。

(二)回归结果分析

表3 模型回归结果

利用Stata15.1软件得到以上3个模型的回归结果如表3所示。

首先，对核心解释变量进行分析：表3中，模型(1)报告的Probit回归结果显示：房屋拆迁对于家庭是否参与股市有显著的正向影响，其边际效应为0.134，在1%的水平上显著，假设H1验证通过。

其次，对控制变量进行分析。互联网使用、风险态度、社会信任、社会互动和社会保险对家庭是否参与股市均有显著的正向影响，且基本都在1%的水平上显著。受教育程度、健康状况和农村户口对于家庭是否参与股市均没有得到数据的支持，这与文献综述部分梳理的国内外学者的研究结果基本一致。

(三)中介效应检验

中介效应的检验采用温忠麟等(2004)提出的依次检验法[26]如图1所示。该方法能够实现较高的统计效率并能控制检验的Ⅰ类错误和Ⅱ类错误的概率。该方法的检验程序需要用到以下三个方程：

Y=cX+u1

(6)

M=aX+u2

(7)

Y=c'X+bM+u3

(8)

图1 中介效应依次检验法流程

式(6)、(7)和(8)中的系数c、a、b和c'分别对应式(1)、(3)和(2)中的系数α1、ε1、β2和β1。根据检验程序并结合表3的回归结果可知：α1等于0.134，在1%的水平上显著。ε1等于0.266，在1%的水平上显著。β2等于0.211，在1%的水平上显著。最后，β1等于0.102，在5%的水平上显著。模型(1)中加入家庭收入这一变量以后，PseudoR2由0.162显著提升到0.190，模型的解释力得到增强。同时，房屋拆迁对家庭是否参与股市的回归系数由0.134降低为0.102，这说明房屋拆迁对家庭是否参与股市的影响是部分通过家庭收入的变化来实现的。由此可知，家庭收入在房屋拆迁和家庭是否参与股市之间存在部分中介效应。综上，假设H2和假设H3均得到验证通过。

三、研究结论

本文在梳理国内外学者对于家庭参与股市方面的影响因素相关文献的基础上，基于行为金融学领域中的心理账户理论分析了为什么房屋拆迁可能会促进家庭参与股市。同时，借助2017年CHFS的最新权威数据，采用Probit模型分析了房屋拆迁对家庭股市参与情况的影响，并利用依次检验法分析了房屋拆迁通过影响家庭收入进而促进家庭参与股市的内在机制。主要研究结论如下：

第一，房屋拆迁对于家庭是否参与股市具有显著的正向影响，其边际效应为0.134，在1%的水平上显著。

第二，家庭收入在房屋拆迁和家庭是否参与股市之间存在部分中介效应，表明可能存在房屋拆迁家庭因拆迁获得拆迁补偿款后提升了家庭总收入进而促进了家庭参与股市的内在机制。

第三，控制变量方面，互联网使用、风险态度、社会信任和社会互动及家庭是否参与社会保险对家庭是否参与股市和家庭参与股市的深度均有显著的正向影响。受教育程度、健康状况和是否为农村户口对于家庭是否参与股市的影响均没有得到数据的支持。

研究结论为从房屋拆迁的角度研究家庭参与股市并探讨其内在作用机制提供了一个新的视角。同时，如何提升中国拆迁户家庭的投资理财意识，促进其参与股市等正规金融市场，有效减少拆迁户群体因获取拆迁补偿而出现的参与赌博或奢侈消费等各种非理性行为也是未来值得进一步研究的方向。