朱惠琳 黄钰 陆咏虹 曹黎蓿

摘要：近年来，我国资本市场蓬勃发展。但面对变幻难测的股票市场，如何确定当前股票的价格被高估或低估是投资者密切关注的问题。本文就该问题，利用投资学中的相对估值法和绝对估值法对招商银行进行估值分析，并探讨其股票的内在价值的合理性。

关键词：招商银行;相对估值法;绝对估值法;企业自由现金流贴现模型

一、招商银行公司分析

（一）公司介绍

招商银行股份有限公司2006年在香港联合交易所挂牌上市，这是第一家在上海交易所挂牌又到香港上市的内地企业。根据数据搜集得到招商银行股本总市值Ve约为63 843 633.00万元。

（二）财务状况分析

本文所采用財务数据均来自招商银行三大财务报表，根据招商银行2008年—2018年财务数据计算出各年净利润与所得税，取10年的均值T为22.57%。

二、研究方法

在估值分析中，常用相对估值法和绝对估值法两种方法，由于相对估值法和绝对估值法各有利弊，为了保证分析的合理性，本文将采用两个方法同时评估。

（一）相对估值法

相对估值法主要是使用四种价格指标与其他多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将有希望上涨。本文使用这四种指标研究其内在价值。

1.市盈率（PE）估值法

市盈率也称“利润收益率”，一般情况下市盈率越低越好。计算得出，招行市盈率值从2008年的18.55下降到2012年的5.84，从2012年开始招商银行的市盈率一直在增大至2018年的9.13，与理论相悖，因此据搜集到的几年数据对其做了一个加权平均估计出2019年到2021年的数据分别为4.85、3.95、3.29。

2.市净率（PB）估值法

市净率由股价/每股净资产得到，简称PB。2008年市净率值为4.9，招行从2008年的金融危机后，于2012年做了调整，之后的市净率一直维持在1到2之间，说明调整后情况相对稳定。由前几年数据测算出2019—2021的市净率为0.79、0.65、0.55。

3.市盈率相对盈利增长比率（PEG）

市盈率相对盈利增长比率（PEG）=PE/企业年盈利增长率/100。PEG=1，反映未来业绩的成长性;PEG>1，该只股票可能被高估;PEG<1，该只股票可能被低估。由计算出的数据显示，2015年和2009年有很大的波动，其值分别为2.18、-1.34。2009年主要是受2008年的金融危机影响，但2015年的数据突然由0.72上升到2.18的原因尚不明确，其他的年份数据都趋于平稳，均在0—1间。

4.企业价值倍数估值法（EV/EBITDA倍数）

EV/EBITDA倍数由企业价值除以息税折旧前盈利计算得出，2019—2021的估值为17.81、19.09、20.07。根据上述相对估值的四种指标，结合数据可看出招行目前的股价是被低估。

（二）绝对估值法

绝对估值法中使用现金流贴现模型是企业价值评估的主流方法，其前提条件是，企业未来的现金流量可以预测，本文利用现金流贴现模型下细分的公司自由现金流（FCFF）进行贴现来估计招商银行公司价值。

计算公式为：FCFF =EBIT（1-tc）+折旧-资本化支出-NWC的增加

1.企业自由现金流计算

首先本文利用历史增长率的平均值作为对公司未来增长的估计。计算后增长率g约为3.2616%。与此同时，本文采用两阶段式测算法测算招商银行2019—2031年的自由现金流。2019—2023年第一阶段的现金流折现值为6 581 815.95万元;第二阶段的值为45 236 945.01万元。

2.加权资本成本（WACC）的估算

招行2018年年报显示其负债总值为 42 492 600万元。股本总值为63 843 633万元。因此招行资本结构的价值权重中，付息债务占比40 %，股权占比60%。

（1）股权资本成本：

①估算β值：β值是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标，可用招商银行2008年至2018年的每月收益率和同期上证指数每月收益率的数据进行回归分析。

利用公式“Y=α+βX+ε”计算，其中，X= （Pt-Pt-1） /Pt-1，Pt为上证指数每月收盘价，Pt-1为上指每月开盘价;Y=（Pn-Pn-1）/Pn-1，Pn为招商银行每月收盘价，Pn-1为招行每月开盘价。把样本数据带入SPSS软件进行回归分析（表1）：

Y=0.081+0.964X，因此，招商银行的β值约为0.964。

②估算无风险报酬率Rf：Rf通常采用中国人民银行颁布的一年期定期存款利率。因此本文Rf为1.5%。

③估算市场预期收益率Rm：招商银行市场预期收益率这里采用上证指数和香港恒生指数2009年初至2018年末10年内的几何平均收益率，计算结果为7.619 380 3%。从2009年初至2018年末上证指数年收益率Rm1=7.235 747 8%。从2009年初至2018年末上证指数年收益率Rm2= 8.003 01%。综上所述，Rm=（Rm1+Rm2）/2=7.619 380 3%。

④确定股权资本成本Ke ：根据William Sharpe等人提出的资本资产定价模型，可计算Ke的值为：

Ke =  Rf + β（Rm-Rf） =1.5%+0.964*（7.619%-1.5%）≈7.4%

（2）债务资本成本Ki

从招商银行年报中得知，2018年招行总负债为6 202 124百万元，向央行借款为405 314百万元，借款占总负债约6.5%。用中国人民银行规定的的中期贷款基准利率4.75%来作为计算债务资本成本的利率Kd。计算公式为：Ki=Kd*（1-T）。根据上文中已提到税率T的值为22.57%，代入公式得出Ki的值为3.68%。

（3）WACC的估算

根据加权平均资本成本（WACC）的计算公式：

WACC =Ki* Wi+ Ke*We

其中，Ki是债务资本成本，Ke是股权资本成本，Wi和We为权重。

根 据上文所得，Wi=40%，We=60%，Ki=3.68%，Ke=7.4%，则WACC为5.912%。

三、持续经营价值评估

本文采用企业加权平均资本成本（WACC）为贴现率，并采用净现值NPV的计算公式进行折现，第一阶段、第二阶段以及第三阶段终值合计得出企业价值为139 211 412.53万元。要测算最终股价，企业价值加上非核心资产价值，再扣掉少股股东权益以及净债务得出总股本价值为145 708 312.53万元。

招商银行总股本为 2 522 000.00 万股，计算得出每股评估的股价约为57.77元，2018年12月28日招商银行的收盘价为 25.2元，每股低估约32.57元。

四、结语

通过采取相对估值法和绝对估值法对招商银行的股票进行估值，测算出该股票在两种方法下都显示被低估，推断招行真实的内在价值依旧高于目前的股票价格，同时，这几年招商银行成为国内继四大行之外重要且发展快、规模大的银行，结合本文的模型测算结果，招商银行的未来公司价值前景较好。

参考文献：

[1]马天宝，杨洪波.股票投资价值分析——以通化东宝为例[J].中国市场，2019（2）.

[2]李易蓉，赵启兰.高铁快递投资价值分析[J].中国物流与采购，2020（6）.

[3]陆延华，诸兴鹏.2019.乌鲁木齐创安达公司投资价值分析[J].北方经贸，2020（4）.

[4]许爱群.元亨房地产企业投资价值分析[J].合作经济与科技，2020（9）.

作者简介：朱惠琳（1993—），女，四川成都人，讲师，硕士研究生，主要从事风险管理研究。