张兴福

（安徽工业经济职业技术学院财经学院，合肥 230051）

一 引言

中小企业在国民经济增长过程中起到了十分关键的作用，全球各国都十分关注中小企业的发展。在国内，中小企业占国内全部企业总数的99%，提供了将近75%的就业岗位，为我国创造了近70% 的进出口贸易额。同时，还为政府创造50% 的税收，尤其是创造全国新增工业产值近70%。[1]经济学家杨小凯、张永生称之是“新发展现象”。不过中小企业在经营过程中面临着一系列难题，其中资金匮乏是其中最为严重的问题之一。所以，分析中小企业筹资问题至关重要。

二 传统中小企业融资结构及问题的分析

一直以来，中小企业融资市场有着较大的缺陷，如发展程度较为缓慢，融资渠道比较少。另外，由于筹集资金市场相关规定较多，中小企业获得融资的门槛逐渐提高。当前，我国中小企业筹资方式受到多种因素的制约。

表1 中小企业筹资方式情况[2]

表2 企业向银行借款被拒的状况[2]

如表1和表2，当前我国中小企业在融资问题上存在以下几个方面的困难：

第一，民间筹资费用高。民间融入资本是一种可取的途径，但对中小企业来说，一方面是私人筹资简单快捷和提供短缺资金，但也伴随着较大的财务风险，为企业的发展留下隐患；另一方面，商业银行因中小企业规模、成立时间不达标或资本不足而拒绝借款，这就使许多中小企业通过民间借贷来筹资的现状。

第二，银行借款较为困难。许多银行在看待中小企业借款时生产了恐惧心理。其主要原因：中小企业财务信息不透明、没有完善的制度、没有相应的资本保证、市场危险度较高等。国内仅有民生银行、农村信用合作社等银行对中小企业贷款持支持态度。

第三，融资渠道比较单一，并以间接融资为主。当前，中小企业筹集资本方式相对单一，如银行贷款、民间筹资、发行债券、金融机构筹资及企业上市等。一方面，发行债券和企业上市需要较高的企业信用以及较为严格的市场规则，这给中小企业筹集资金带来了相当大的困难。另一方面，多数中小企业通过民间贷款来获取资金，但以民间贷款获取资金的方式不能持久，原因在于民间贷款有诸多缺点，如利息较高、不能及时还贷的危险及借款条件严格等。

第四，信用轻视。这在表2中体现的更加明显。中小企业从银行贷款获取资金比例占资金总额的10%以下，并且中小企业短期借款在商业银行中的比例仅为13%左右。表2中同时可见，中小企业规模和年龄决定了银行贷款的比例，这一现象凸显了银行的信用轻视现象，并新成立的小企业很难获得银行的信任。伴随着城市化的发展，商业银行的业务也往城市聚集，但有部分银行仍有信用轻视现象，只关注大企业的贷款行为，对中小企业视而不理，而中小企业的借贷有着需求少、急需资金支持、需求频繁等情况。中小企业在我国经济发展中起到了重要的作用，但在获得银行贷款方面，却始终占不了优势，与中小企业的经济作用并不匹配，这也就要求银行等金融机构改变信用轻视的现象。

三 模糊综合评价模型的构建

（一）影响因素

对于融资模式及其效率的影响因素，主要包括以下几个方面：

第一，融资机制规范度。我国证券市场发展较晚，上市企业运行制度尚不健全，造成我国融资市场不够规范的现象，并我国资本市场目前还处于不成熟的发展时期，规范度对于中小企业的融资会造成较大影响。

第二，融资风险。企业以自有资金积累和股权筹资面临的风险相对较小，银行贷款融资和债券融资面临的风险则相对较大。若无法按期还贷，企业极易失去社会信任，造成一些不良影响。

第三，融资成本。融资成本直接影响着融资效率，进而影响着中小企业对融资模式的选择。

第四，融资资金利用率，资金使用率也能够转化成企业获利水平，企业获利水平越高就需支付更多的税收，而债权筹资有着抵税的作用，所以获利水平是企业选择债权融资方式的主要原因。

第五，融资主体自由度，企业的效益变化越剧烈，企业运营的稳定性就越差，面临的风险就越高，投资人对该类企业进行投资时就会更加谨慎，相应的筹资难度就会越高。

（二）数据来源及处理

本文中小企业融资效率综合评估的实证研究数据来自国内上市中小企业2015、2016、2017年的经营数据，评估指标为净资产收益率，对股东权益比率、举债经营比率和评估指标之间的关系映射出权益性融资形式与债券型融资形式的筹资效率进行研究。本文采用的实证模型为模糊综合评估方式：

（三）融资效率隶属度

根据国内中小企业各种融资形式在五种融资效率影响要素下的隶属程度，继而可以得出不同筹资形式下的影响要素到评语集上的评估关系矩阵。如公式1所示：

与此同时，明确影响中小企业融资效率的各种要素在评估中的权重大小，对于X 上的模糊向量为本文实证研究中，中小企业融资效率综合评估 。

（四）模糊综合性评价

表3 各相关性系数的统计表

三 实证研究

（一）研究假设

基于上文分析，中小企业筹资方式的融资效率：债券融资效率＞股权融资效率。对于中小企业而言，债权融资模式和股权融资模式是主要的融资方式，为了验证两者的融资效率，本文对此进行实证研究，并提出如下研究假设：

假设1:2015-2017年中小上市企业债权融资方式显著优于股权融资方式。

假设2:2015-2017年，分行业的中小上市企业债权融资方式显著优于股权融资方式。

（二）变量的选取与模型的建立

1.变量选取

本文从债权和股权角度分析筹资结构对企业资本获利水平产生的影响。

（1）被解释变量

重点讨论筹资的速度，其中必须充分考虑企业的资本获利水平，所以以股东权益收益率当作评估企业筹资模式选择对企业资本获利水平影响的代理变量。以下是股东权益收益率的计算公式：

净资产收益率=净利润/平均净资产*100%

平均净资产=（股东权益年初数+股东权益年末数）/2

（2）解释变量

本文选择举债经营比率资产负债率与股东权益收益率当做解释变量，具体公式如下：

资产负债率=负债总额/资产总额*100

股东权益比率=股东权益总额/资产总额*100

（3）控制变量

长期资本负债率，就是非流动债务和长期资本的比重，能够体现出企业长期资本的结构，具体公式如下：

长期资本负债率=非流动负债/（非流动负债+股东权益）*100

流动比率，就是流动资产和流动债务之间的比重，能够体现出企业在短期内的还贷水平。

2.模型建立

本文使用模型（1）当作中小企业筹资方式的模型：

其中：Y表示股东权益收益率，X1表示举债经营的比率，X2为股东权益比率，X3表示长期资本负债率，X4表示流动比率，β0是常数，β1、β2、β3、β4是回归系数，属于一种随机干扰项，i表示公司，t表示年份。

根据上文的假设，回归系数的经济意义是：β1表示举债经营比率每增加一个单位，企业股东权益收益率增加的单位数，体现了企业债权融资方式对资本获利水平产生的影响。β2表示自有资本比率每增多一个单位，企业净资产权益收益率增多的单位数，体现了企业股权融资方式对资本获利水平产生的影响。对比β1和β2的系数大小，即对比了企业债权融资方式和股权融资的融资效率，有助于判断在何种筹资方式下，中小企业的资本获利水平较高，也就是何种筹资方式更佳。β3和β4各自表示长期负债经营比率与流动比率对企业的净资产权益收益率产生的影响。

3.数据来源

文本以深交所中小企业板上市企业为样本，实证研究中小企业债权融资方式和股权融资方式的效率。通过筛选，最终选择216家中小上市企业2015-2017年的数据作为研究样本，本文原始数据来源于CSMAR与Wind数据库。

（三）实证结果分析

1.描述性统计

从本文获取的相关数据可知，近年来，国内中小企业举债经营比率的平均水平为0.4。其中：这一指标低于0.4的样本企业占比达到49%，基本是一半，0.4-0.6之间的样本企业占比达到36%，而多于0.6的企业占比达到15%。国际上一般觉得企业举债经营比率是0.4-0.6时较为正常的，从上述数据能够发现，国内将近50%的中小企业举债经营比率是属于非正常范围的。另外，2015-2017年企业举债经营比率的最大值是0.94，表示企业资本基本全是负债资本；最小值是0.02，即企业较少选择贷款，几乎全部为自有资本。上述数据表明上市中小企业之间债务状况存在较大差异。近三年来，自有资本比率与举债经营比率较为稳定，净资产权益收益率呈现出先降后升的趋势。中小企业自有资本比率的平均水平为56%，远超举债经营比率，权益资本和债务资本的结构不合理，意味着国内中小企业有着股权融资偏好现象。

因此，本文对中小上市企业行业分布进行对比，样本企业行业分布阐述如下：在这些样本企业中，有162家制造企业占比达到75%，18家信息技术企业占比达到8.3%，其他产业门类的企业数量不足10家。在国内中小上市企业中大多数属于制造业企业。通过对不同行业的融资情况进行整理，从中可以发现，不同行业股东权益收益率、举债经营比率与自由资本比率的变化趋势为：仅有批发零售行业、房地产行业与社会服务行业的举债经营比率保持在0.4-0.6区间；不同行业之间的举债经营比率与自有资本比率之间存在较大的差距（金融保险行业的举债经营比率最高的为0.92，最低的是传播文化行业只有0.18）。究其原因，就是各种企业产业性质的不同与经营情况的差异造成的。总体而言，不同产业之间股东权益收益率之间存在较大的差距。

结合对中小上市企业的统计研究能够了解到，国内大多数中小企业的举债经营比率较低，有着一定的股权融资偏好，13大产业之间举债经营比率与股东权益比率之间存在较大差距，只有3个行业举债经营比率是较为合理的。

2.实证结果分析

按照Eviews5.0回归结论，能够得到表4:

表4 2015-2017年度数据的回归结果

从2015-2017年样本回归研究能够发现，XI、X2、X3与X4都在1%水平上有着较强的显著性，并且拟合性较为优良。回归系数β3与β4都超过零，意味着长期举债经营比率与流动比率对资本获利水平有积极的影响。对比举债经营比率与自有资本比率的回归系数β1和β2能够得到债权融资方式优于股权融资方式的结果，证明假说1是成立的。

同时，本文进一步对典型产业融资方式进行检验。从产业分布状况来看，仅有制造行业与信息技术行业样本数量超过10，其他产业样本数量过少，因此其他不必进行深入研究。所以，本文仅针对制造行业与信息技术行业进行回归研究，对筹资方式进行检验融资。从Eviews5.0回归结论，可得到表5:

表5 2015-2017年度制造业和信息技术业数据的回归结果

在对不同行业进行回归研究中，制造行业样本回归结果，得到常数与自变量XI、X2、X4在1%的水平上有着较强的显著性，X3在5%的水平上有着较强的显著性，方程通过了F检验。举债经营比率都与股东权益收益率有着负相关关系，举债经营比率的回归系数β1为-0.841254，自有资本比率的回归系数β2为-0.961254。所以，债权融资方式比股权融资方式对企业资本获利水平产生的影响要小，能够得到制造行业的债权融资方式优于股权融资方式的结果，说明假说2成立。β3与β4超过零且显著，能够发现长期举债经营比率与流动比率的提升能够提高制造企业的资本获利水平。

四 中小企业融资模式创新优化建议

（一）民间融资的结构需要进一步规范

由于经济增长存在不均衡情况，市场经济面临的问题和交易双方信息不对等的问题，使民间金融在国内有着较为广阔的发展空间。然而，民间金融和正规金融存在互补性，而并非是替代关系。正确认知民间金融的特征与功能，才能够对其实施有效的监督与规范。规范民间金融, 不是简单地对其加以取缔，也并非只是将其列进正规金融，更不是约束其长期发展，而是必须按照民间金融本身发展规律与各类民间金融业务在本地的对比优势，应做到具体状况具体分析，明确“规范” 的对象、内容与方式。若想要更好地对民间金融的发展进行规范，必须将民间金融发展的规模、经营模式、业务类型等控制在合理的范畴内。限制民间金融机构去开展不属于自身范畴的业务，监控民间金融业务的规模与经营的区域，达到一定规模的民间金融业务应保持较高的公开度，这是其中的重点内容。

（二）加快发展中小金融机构

在中小企业不断增加和发展的背景下，中小企业对于资金的需求量也不断增加。不过由于信息不对等问题的存在，造成交易双方投入的费用较多，但无法促进银企的长期合作。地方性中小银行了解本地状况，在掌握中小企业信息上占据着有利地位，能够较好地解决交易成本过多的问题，推动当地中小银行的发展，能够尽量减少中小企业筹资成本，符合银企双方的实际要求。除了目前建立的中小金融机构之外，能够充分参考西方建立政策性中小金融机构方式，建立专门为中小企业提供资金支持的金融机构。推动中小银行与金融机构的发展，是解决中小企业筹资难题的主要方式。

（三）拓展企业融资渠道

现代融资理论出于研究的要求，大部分将企业筹资方式分成股权融资与债务融资。研究成果表明，针对中小企业来说，债权融资方式明显优于股权融资方式。事实上，债权融资还包括一系列筹资模式。作为中小企业，必须合理使用目前的金融工具，扩大自身筹资渠道。

五 结论

综观所述，理论分析与实证研究可以了解到，筹资成本和资金使用率是影响中小企业融资效率中较为重要的因素，企业内部筹资方式是中小企业众多融资方式中效率最高的。解决现阶段中小企业融资较为困难的问题，必须采取有效的措施，如构建规范的中小企业金融体系，加快促进民间融资的规范化、制度化，扩展中小企业的融资渠道。只有解决中小企业融资的问题，才能实现中小企业经济效益的发展，并促进国民经济的提升。