■郑 征

一、问题提出

新三板设立宗旨是为我国中小微企业提供融资渠道和交易平台。自2013年股转系统揭牌运营以来，新三板企业数量快速增长，2013—2016年分别新增156、1216、3557、5034家企业，截至2019年底挂牌企业数量近9000家，已成为全球企业数量最多的交易市场。然而，在宽松的准入门槛与缺失的监管条件下，新三板挂牌企业违规事件频发。有些挂牌企业采取业绩造假，粉饰财务报表等手段筹措资金（何牧原和张昀，2017）；还有些企业管理层出于私利动机，违规披露信息，操纵股价，获取不当收益，严重损害企业现有资产价值与期望收益（侯智杰等，2019）。

随着违规行为的不断增加，企业未来发展的不确定性风险增大，期权价值趋向劣化。分析其原因可能有两点：一方面，由于新三板企业大都处在早期建设与发展阶段，资产存量规模较小，尚未形成稳定的盈利模式，缺乏完整的运营体系和管理制度，合规性问题较为突出。另一方面，我国目前缺乏完善的针对新三板企业的信用评估和稽查制度，违规惩罚措施相对宽松，企业违规成本较低（吴勇和权威，2017），而且现有法规对经营者监管力度较为薄弱，缺少对投资者权益的保护条款（邢会强，2018）。基于此，有必要运用科学的评估方法，分析新三板违规行为类型与特征，衡量其对企业实物期权价值的影响程度，为相关部门法规制定与政策实施提供实证依据。

Myers（1977）在阐明实物期权（Real Options）概念时指出：企业价值源于现有资产的应用以及未来投资机会的选择权。……