高锦涛

湖南工商大学，湖南 长沙410205

传统的资本结构理论认为负债可以降低代理成本（孙亚南、申毅，2015），带来节税收益（王志强，2006），适度负债可以提高公司价值（陈艺萍、张信东，2015）。然而，现实环境中却有不少公司处于低杠杆甚至零杠杆的状态。仅以中国为例，根据陈丽英和徐小雨（2018）的统计结果显示，在2008-2016年短短的9年里，我国A股上市公司中的“零杠杆”公司比例就从10.31%飙升至19.67%。这种难以被传统资本结构理论解释且持续存在甚至愈演愈烈的现象被称为“零杠杆之谜”（Strebulaev，2012）。

为了解开谜团，学者们从不同视角对企业零杠杆行为进行了研究，并取得了丰富的研究成果。但这些研究往往只关注管理者、政府等显性契约者对企业资本结构决策的影响，而忽视了隐性契约者（包括客户、供应商、员工等）对企业资本结构的影响。特别是近几年来，越来越多的企业为了降低交易成本，开始聚焦于少数核心交易对象（Patatoukas，2012）。事实上，客户这一隐性契约者对企业的影响越来越大，那么，客户集中度是否能影响企业资本结构决策，乃至影响企业的零杠杆行为？需要进一步的研究。

一、文献综述

Strebulaev（2012）在其《零杠杆公司之谜》一文中指出，美国1962-2009年间平均有10.2%的公司选择零杠杆的资本结构，几乎有22%的公司账面杠杆低于5%，即便有些公司有极强的盈利性和稳定的现金流却依然选择零杠杆。这一结论激发了更多学者对于 “零杠杆”这一特殊现象的研究热情，主要涉及“融资约束”、“保持财务灵活性”和“管理层防御”三种观点。……