□库天一

近一百年来全球共经历了多次重大突发疫情，其中20 世纪的三次流感疫情（1918 年西班牙流感、1957年亚洲流感、1968 年中国香港流感）和21 世纪以来的六次主要疫情（2003 年SARS-CoV、2009 年 美 国H1N1 流感、2012 年沙特中东呼吸综合征、2014 年西非埃博拉、2015 年巴西塞卡病毒、2015年韩国中东呼吸综合征），传播范围，感染人数多。全球重大突发疫情中，传播范围最广、感染人数最多的为20 世纪初的西班牙流感，死亡率最高的为埃博拉病毒，与本次新型冠状病毒疫情最类似的是2003 年SARS 疫情，从疫情爆发初期情况看，本次疫情传播要快于SARS，但死亡率上升较为缓慢。

| 对疫情爆发地区的经济影响

（一）20世纪全球性疫情：经济显著放缓，冲击程度递减

20 世纪三次全球重大疫情对经济的冲击都叠加区域人口、传播范围、政府管控等多重因素的影响，因而难以确切区分，不过三次疫情对经济的冲击是依次递减的。根据布鲁金斯学会的估计，1918年西班牙流感对经济冲击较大，对传播地区当年GDP 造成的损失在2.4%～16.9%；1957 年的流感叠加当时为应对通胀而进行的政策紧缩的影响，阶段性降速也较为明显，对传播地区当年GDP造成的损失在0.4%～3.5%；1968年由疫情产生的影响较小，对中国香港当年GDP 造成的损失在0.2%～0.4%。这在一定程度上是由于1967 年香港经济较为低迷，年增速仅为1.6%，处于阶段性底部，而1968 年经济开始反弹，增速达到3.4%，在1969 年及其后进入接近两位数增长的阶段。

（二）21世纪全球性疫情：短期显著，结构分化

1.短期负面影响明显，影响程度取决于自身经济周期。进入21 世纪，6 次全球疫情期间，主要疫情国家的经济增长均受到不同程度的短期冲击。2003 年2 月，SARS 爆发后，中国2 季度GDP 同比增速较上季度下滑了2 个百分点。2009 年4 月，H1N1 爆发，美国和墨西哥GDP 当季同比增速较1季度分别下滑0.6和3.4个百分点。2012 年4 月、2015 年5 月中东呼吸综合症Mers 先后在沙特、韩国爆发，沙特GDP 当年同比增速较2011 年下滑了4.6 个百分点，韩国GDP2季度同比增速较1季度下滑0.5个百分点。2014 年2 月西非埃博拉病毒爆发，主要疫情地区利比里亚GDP 当年同比增速较2013 年下滑了8.0 个百分点。2015 年4 月巴西塞卡病毒爆发，巴西GDP2 季度同比增速较1 季度下滑1.5 个百分点。同时，疫情爆发地GDP 同比增速在疫情结束前后均出现不同程度的反弹。

进一步分析，疫情对爆发地经济的影响程度在很大程度上还取决于当地自身的经济周期。2009年H1N1疫情虽然导致美国近10 万人感染、超过2000 人死亡，但由于美国恰逢进入金融危机后的恢复期，叠加全球经济受到中国、欧盟等的托底政策刺激，美国经济最终受H1N1 疫情拖累不大，仅私人消费同比增速在3 季度出现小幅下滑。与美国情况相反，2015年寨卡病毒疫情爆发时，巴西适逢经济下行周期，疫情最终导致巴西GDP增速进一步加速回落。

2.供给端第三产业受冲击明显，需求端进口和消费受影响更大。从供给端看，疫情对第三产业的影响较为明显，也较为持久。在2003 年SARS 期间，2季度中国第三产业GDP同比增速较1 季度回落1.8 个百分点，3 季度继续回落，4 季度才开始回升。在2009 年H1N1 期间，美国服务业和墨西哥第三产业GDP 当期（2 季度）同比增速较1 季度分别回落0.7个百分点和4.3 个百分点。在2015年塞卡病毒期间，巴西服务业GDP当期（2 季度）同比增速较1 季度下滑1.8 个百分点。分行业看，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业受疫情的负面冲击更为显著，中国、美国、墨西哥和巴西的交通运输、仓储和邮政业当期同比增速较上季度分别下滑5.4、13.5、3.2 和3.3 个百分点，中国、美国和墨西哥的住宿和餐饮业当期同比增速较上季度分别下滑3.6、1.2、8.8 个百分点。金融业，房地产和租赁服务增速明显分化，中国和墨西哥金融行业当期同比增速较上季度下滑3.6 和14.7 个百分点，而美国金融、保险、房地产和租赁业当期同比增速较上季度上升5.0 个百分点，巴西金融和保险服务当期同比增速较上季度上升3.6 个百分点；中国房地产业当期同比增速较上季度上升1.6 个百分点，而巴西房地产和租赁服务当期同比增速较上季度下滑3.1个百分点（见表1）。

从需求端看，疫情对消费和外贸影响较大，固定资产投资受冲击较小，且迅速反弹。在消费方面，社会商品零售总额增速明显回落，线下转线上趋势显著。2003 年SARS 时期，中国社会消费品零售总额同比增速从1～2 月 的9.2% 回 落 至5 月 的8.0%；2009 年H1N1 时期，叠加美国金融危机余波，美国零售和食品服务销售额增速全年基本处于负增长区间，但受疫情影响，消费模式由实体店向网络零售切换，网络零售额增速表现相对较好，从2009 年1 季度的-5.8%逐步提升至2010 年4 季度的18.6%；2015 年塞卡病毒时期，巴西最终消费支出同比增速从2014 年1季度的9.3%逐步回落到2016 年4 季度的6.5%，累计回落2.8 个百分点，其中家庭消费支出增速下降2.8 个百分点，政府消费支出增速上升4.3 个百分点；2015 年中东呼吸综合征时期，韩国私人消费环比增速从1 季度的0.7%回落至2 季度的-0.1%。在外贸方面，进出口走势分化，进口明显承压。2003 年SARS 时期，中国进出口额同比增速从1～2 月的44.0%回落到1～5 月的39.6%，其中出口和进口明显分化，进口额从57.1%回落到45.5%，下降11.6 个百分点，而出口额从32.80%上升到34.3%；2009年H1N1 时期，美国和墨西哥进出口全年基本处于负增长区间，但2010 年后有所好转，由负转正；巴西、韩国疫情期间外贸走势基本类似，出口走势好于进口。在投资方面，固定资产投资走势相对温和，呈现V 型反弹。2003 年SARS 时期，中国固定资产投资额同比增速基本维持在30%上下波动，走势相对平稳，巴西投资呈现快速反弹走势。

表1 21世纪主要疫情地区供给端增速的当期损失 单位：百分比（%）

3.工业生产受冲击严峻，有些甚至引发衰退。SARS、H1N1 和中东呼吸综合征对疫情国工业冲击以短期为主，SARS 的冲击期主要在2003 年3～5 月，中国工业增加值同比增速由2003 年2 月的19.8%下滑至5 月份的13.7%，回落6.1 个百分点，其中重工业、轻工业增加值回落幅度分别为8.1、3.4 个百分点；H1N1 的冲击期较长，主要在2009 年4～12 月，美国和墨西哥工业总产值同比持续下降；中东呼吸综合征的负面冲击期主要在2015 年2 季度，韩国制造业GDP 同比增速仅有0.2%，较1 季度回落0.8 个百分点。同时，巴西、沙特工业受疫情冲击持续时间较长，基本都超过1年，且工业总产值出现深度下降。

4.就业景气明显下滑，价格短期冲高回落。全球疫情对经济的冲击明显反馈到就业市场，疫情区就业市场均出现失业率上行，有些国家甚至出现长期惯性恶化。受SARS 影响，中国城镇登记失业率从2003 年1 季度的4.1%上升到2 季度的4.2%；受H1N1 影响，美国失业率从2009 年4月的9.0%上升到10 月的10.0%，职位空缺率从2019 年4 月的1.7%上升到2010 年4 月的2.4%，墨西哥失业率从2019 年4 月的5.1%上升到9 月的6.4%；受中东呼吸综合征影响，韩国失业率从2015 年5 月的3.7%上升到6 月的3.8%。沙特阿拉伯、利比里亚、巴西用工需求长期下滑，疫情结束后就业形势仍难以好转。如受塞卡病毒影响，巴西就业水平指数从2015 年4 月 的185.14 下 降 到2016 年11 月的173.68，疫情结束后，持续下滑至2017年5月的172.66。

疫情期间价格短暂冲高回落。受SARS 影响，中国CPI 和CPI 食品同比增速分别从2003 年2 月的0.2%和1.8%上升至4 月的1.0%和3.2%，达到疫情阶段性高点，PPI 和PPI 生产资料同比增速分别从2003 年2 月的4.0%和5.9%上升到3 月的4.6%和6.7%的高点，后续均出现明显回落，仅持续2 个月左右；受H1N1 影响，美国CPI、PPI 同比增速分别在2009 年12 月（2.7%）和2010 年4 月（9.1%）达到疫情阶段性高点，持续时间超过半年。韩国、沙特、墨西哥疫情期间，价格均出现不同程度持续走高，但持续时间最长的不超过13 个月，最短为2个月。

| 对全球经济的溢出影响

（一）溢出影响程度取决于主要疫情地区全球产业链定位

2012 年、2015 年中东呼吸综合征疫情，虽然拖累沙特、韩国经济，但对全球经济的影响并不明显，这一方面是缘于中东呼吸综合征疫情本身传染性不是很强，感染人数较少，对其他国家影响较小，另一方面是因为核心疫区沙特、韩国自身经济体体量不大，2012 年沙特和2015 年韩国GDP 占全球比重分别为1.0% 和1.8%，在全球产业链中的定位也不是消费国。巴西由于经济体量不大（GDP 占全球比重为2.4%）及资源国定位，2015年塞卡病毒对全球经济影响有限。由于中国和美国自身经济体体量较大，GDP 占全球比重分别为4.3%（2003 年中国）和24.0%（2009 年美国），全球产业链定位分别为全球制造工厂和全球最大消费国，SARS疫情和H1N1流感对全球经济的冲击较大。

2003 年SARS 疫情不仅对中国经济增长产生较为明显的一次性冲击，且对中国香港、中国台湾、新加坡等亚洲经济体影响显著。2003 年2季度中国香港、中国台湾、新加坡GDP 同比增速均呈负增长，较当年1、3、4 三个季度低4.5 个百分点以上，投资、消费陷入萎缩。

2008年，美国金融危机对全球经济增长的负面影响较大，全球经济增速显著下滑，仅为1.9%，较上年下滑2.5 个百 分点，2009 年H1N1 疫 情 爆发进一步恶化全球经济环境，增速下滑至-1.7%，全球经济陷入衰退。在需求方面，H1N1 对投资和进出口影响相对较大，2009 年全球固定资本形成总额、全球货物和服务出口、全球货物和服务进口同比增速分别为-8.9%、-10.1%和-11.8%，较上年增速分别下滑9.2、13.0 和14.9 个百分点；在供给方面，H1N1 对工业和服务业影响相对较大，2009 年全球工业增加值和服务业增加值同比增速分别为-4.9%和-0.6%，较上年增速分别下滑5.9 和2.7 个百分点；在区域方面，H1N1 对中等偏上收入国家和高收入国家影响较大，2009年中等偏上收入国家GDP 和高收入国家GDP同比增速分别为1.5%和-3.3%，较上年增速分别下滑3.3 和4.3 个百分点（见表2）。

表2 美国H1N1甲型流感对全球经济的影响 单位：百分比（%）

（二）溢出影响时间跨度取决于疫情传播性和全球经济周期所处阶段

中国经济的体量虽然较大，但2003 年SARS 疫情爆发期间，全球经济在美国和欧洲经济快速增长的带动下，持续改善，未受疫情扰动。与2003 年情况相似，2009 年全球最大经济体美国爆发H1N1 疫情，恰逢全球经济进入金融危机后的修复阶段，在中国大规模刺激内需，以及全球其他经济体纷纷推行货币宽松和财政扩张等政策的带动下，全球经济复苏态势未改，仅或是在一定程度上延缓复苏进度。

| 对金融市场的冲击

（一）金融市场短期波动剧烈，长期走势不变

复盘过去全球发生的多起严重疫情，主要疫情地区的资本市场均受到短期情绪扰动，但对市场长期走势的影响相对有限。从短期看，受SARS 影响，中国上证综合指数从2003 年4 月15 日的1631.47 点下跌至5 月13 日 的1485.31 点，累 计 下 跌9.0%；受H1N1 影响，美国道琼斯工业平均指数和墨西哥IPC 蓝筹指数在2010 年3-6 月连续下跌；受塞卡病毒和中东呼吸综合征影响，巴西圣保罗Ibovespa 指数和韩国KOSPI 指数均在2015 年5 月出现暴跌。但单纯疫情本身并非改变市场趋势的因素，从历次疫情高峰期后股市的表现特征可以看出，并非等到疫情完全消退后，市场才开始企稳修复。其中，巴西股票市场虽然有所震荡，却一路高歌，从PHEIC 日至疫情结束，指数累计上涨了60.4%，美国道琼斯工业平均指数和墨西哥IPC 蓝筹指数市场长期上扬趋势也没有变化。

进一步分析，股市中长期走势主要还是取决于宏观基本面，如2003年SARS 疫情爆发期间，全球经济在美国和欧洲经济快速增长的带动下持续改善，金融市场受冲击极为有限；2009 年H1N1 流感期间，由于全球经济处于上行通道，再加上美股和全球股市基本都处于底部区域，金融市场波动很小。因此，疫情对金融市场造成巨大冲击，一般情况下都是因为叠加了全球经济运行中的一些风险因素，疫情成为市场波动的诱发点。

（二）全球避险资产短期快速升温

回溯历史数据，全球性疫情爆发后，市场避险情绪短期内快速升温，资金会蜂拥入避险资产，VIX 指数（衡量市场风险程度）快速上升，同时10 年期美债收益率回落和COMEX黄金价格快速上涨。在美国H1N1流感期间（2009.4-2010.8）、埃博拉病毒期间（2014.2-2016.1）和巴西塞卡病毒期间（2015.4-2016.11），美国VIX指数均快速上涨，分别于2010 年5 月20 日、2014 年10 月15 日和2015 年8月24 日达到疫情阶段性峰值45.79、26.25 和40.74。“非典”疫情期间，避险情绪促使黄金价格阶段性上行，持续时间约1 个半月，期间COMEX 黄金价格由322.2 美元/盎司回升至372.2美元/盎司，回升幅度15.5%。

| 疫情应对的政策经验及启示

全球性疫情期间，各疫情地区在一定程度都会采取隔离、治疗等防控措施，以缓解对经济发展的影响。同时，多数疫情国家实施货币宽松政策和积极财政政策，以防止经济滑向衰退。

从货币政策看，各疫情地区初期央行货币政策边际宽松，以引导市场资金利率下降为主，很少动用量化宽松工具。例如，SARS 期间，2003 年2 月下旬至4 月初，中国银行间资金利率逐步下行；H1N1 流感期间，2009年4 月至2010 年1 月，联邦基金利率逐步下行；韩国中东呼吸综合征期间，2015 年5 月至9 月，无担保隔夜拆借利率逐步下行。从财政政策看，各疫情地区财政政策总体宽松，随着防控力度的加大，部分企业正常经营受到影响，财政支出与扶持力度随之增加，赤字率有所上升。

纵观百年全球疫情，可以发现随着全球化的加深，全球性疫情发生频率明显上升，对全球经济影响也更为复杂。具体来看：一是疫情卫生应对更为可控。从20 世纪和21 世纪的影响对比看，在疫情感染方面，20 世纪全球公共卫生管控能力较弱，造成疫情感染范围较广，死亡人数较多，21世纪各国公共卫生安全防控逐步强化，医疗水平和世界援助机制发展成熟，疫情治理相对可控；二是疫情经济冲击更具全球性。20 世纪主要疫情地区经济体量较小，基数较低，拖累整体经济增速的负面影响较弱，且经济全球化还未蓬勃发展，各国产业链、供应链相对独立，疫情溢出影响相对较小，21 世纪主要疫情地区经济体量不断增加，短期负面影响明显，长期影响取决自身经济周期所处阶段，且经济全球化深入发展，全球产业链、供应链紧密联系，疫情溢出效应明显。三是疫情经济冲击更加持久剧烈。百年疫情对第三产业、进口和消费的冲击显著且持久，对工业生产冲击以短期为主，疫情尾声后底部反弹，就业景气明显下滑，价格短期冲高回落。同时，经济全球化已成为世界经济发展的重要趋势，商品、服务、技术、信息、货币、人员互相流通，疫情溢出影响相对较大，影响程度取决于主要疫情地区全球产业链定位和全球经济周期发展所处阶段。四是疫情冲击更容易引发风险共振。百年疫情均对金融市场产生不同程度的波动，股票市场短期弱势下跌，长期走势取决于宏观基本面，全球避险资产短期快速升温，10Y 美债收益率往往回落，VIX 指数和COMEX 黄金价格快速上涨。